新的“新”阿尔法

选择“正确”的股票就像押注一场游戏一样。人们不仅必须选择正确的团队（测试版），而且还必须选择正确的团队（阿尔法）。

不可否认，过去几十年来影响金融市场的最有影响力的事件是主要债务市场收益率的非同寻常且前所未有的下降。这种历史性的现象不太可能在我们这一代人身上复制——这使得它成为千载难逢的事件，并且资产配置者的工作未来将更具挑战性。

估值和收益通常会影响市场表现。估值反过来又与应用于收益的长期、前瞻性贴现率密切相关，而收益又与当前的长期收益率存在内在联系并由其决定。从本质上讲，金融市场的表现是这些关键因素之间微妙的相互作用，长期收益率是指导资产估值及其表现的锚。

尽管为金融市场（尤其是那些依赖杠杆的市场）带来了可观的收益，但同样明显的是，收益率不断降低的时代最终导致融资成本处于历史低位，扭曲了估值，并导致了丰厚的资本回报。从本质上讲，“自由货币”时代就像众所周知的大潮，让所有的船都扬起，几乎所有市场参与者的财富都增加了。俗话说，当潮水最终退去时，就会显露出“谁在裸泳”，即显露出许多扭曲。

“阿尔法已死，贝塔万岁”时期

一些专家认为，一种危险的扭曲是被动投资策略的持续增长，指数基金和 ETF 的增长就是例证。这些批评者认为，在收益率处于历史低位的背景下追求更高的回报，促使投资者在风险范围内进一步冒险，即众所周知的寻找或收益率变成了寻求股息。这种转变反过来又忽视了个股基本价值和风险的差异，导致业绩趋于平缓。业绩分散度的下降反过来又使得选股的做法显得徒劳且过时，从而鼓励投资者倾向于被动策略，又称贝塔投资策略。贝塔策略从根本上来说是被动的，它会自动将资本分配给股票，主要是因为它们是基准指数的组成部分，从而形成反馈循环并进一步扭曲。正如这些专家所言，这一结果造成了金融领域最严重的资本错配。

金融金发姑娘的终结…

…直到 2022 年，历史性的债券涨势突然停止并出现坚定逆转。

当年 3 月 16 日，美联储首次实施了几十年来最快、幅度最大的政策利率上调。明显的目标是：遏制顽固的通货膨胀浪潮（最初被认为是暂时的）。事实证明，尽管连续10次加息总计5个百分点，是40年来最大幅度的一次加息，但通胀虽然有所减弱，但仍顽固地高于2%的既定目标，因此进一步加息和收益率上升的大门敞开。对于世界其他地区来说也是如此，这些地区的通货膨胀已被证明是顽强的，或者至少远非暂时性的。因此，除中国和日本外，主要市场的货币政策及其对收益率的传导仍然受到限制，但日本的情况也即将发生变化。¹

无论通货膨胀的轨迹如何，一个不常被提及的令人担忧的结构性问题在于公共（和私人！）债务供应的不断扩大。根据国际货币基金组织的最新预测，即使在扣除了 COVID-19 大流行造成的干扰后，公共债务仍将恢复其长期的上升趋势……但价格标签或收益率要高得多！在许多突出案例中，公共债务已经接近或超过 GDP 的 100%，从简单的算术角度来看，最近收益率的上升几乎肯定会导致巨额财政赤字，从而导致更多的债务发行 — — 这是一个导致更高利率的恶性循环。

此外，除了固定收益供应的负面预测之外，主要央行还必须缩减资产负债表（通常称为量化紧缩），从而保证全球收益率进一步面临未来压力。例如，美联储资产负债表上的资产在2022年4月达到8.96万亿美元的历史峰值，相当于GDP的36%，必须削减。此后，美联储开始实行缩表计划，平均每月出售（或让其到期）700亿美元，每年接近1万亿美元！对于欧洲央行、日本央行、英格兰银行等来说，任务并没有太大不同。

这次不同

对于外行来说，如果不是这样的话，上述所有内容都可以被视为典型商业周期的重要组成部分，或者是旨在管理通胀的典型货币政策立场这次 时间（非常）不同！ 价格将继续上涨并保持不变。事实上，经过多年量化宽松、零利率政策 (ZIRP)²、负利率 (NIRP)³³² a>固定收益的历史性反弹结束（永远！）。 此外，供应冲击、需求拉动和新冠疫情引发的财政政策的不寻常组合导致通胀急剧上升。所有这些都是由流动性墙推动的，主要货币当局不能再袖手旁观，不得不采取四十年来最激进的货币紧缩行动，以实现利率正常化，从而使利率正常化正常化所需的政策利率和收益率，也就是说，回到反映长期经济和金融基本面的水平。、收益率曲线控制（日本）以及数十万亿美元（和欧元）公共债务的负收益率、

市场也做出了相应反应，收益率以历史最高速度急剧上升。例如，美国10年期国债收益率，或者说全球固定收益的钟声，从2020年6月30日0.66%的低点飙升至5%左右，这是一个令人震惊且引人注目的举动！事情还没有结束：10年期国债实际收益率约为2.5%，尽管比大流行期间达到的负值大幅上升，但仍远低于1999年之前选择的4%以上。名义和实际收益率都有上升的空间收益率还要再上涨一些！

财务清算的日子

无论专家对收益率最终稳定在哪里有不同的看法，债券市场的反弹已经结束。相对于量化宽松、零利率政策等恶作剧，收益率正在正常化。用市场术语来说，收益率不会只是“长时间保持较高水平”，而是“永远保持较高水平”。 

“正常”收益率反过来将引发金融格局的重大转变，对所有依赖杠杆（并依赖廉价融资）的策略（例如私募股权、并购、对冲基金等）产生具有挑战性的影响。相对于主要基准（标准普尔、小盘股），这些策略中的绝大多数的表现已经臭名昭著且持续不佳；更高的收益率将使跑赢变得更加困难。

正常收益率也对财富管理行业产生了深远的影响，在这个行业中，主要的、方便的、虽然不经深思熟虑的千篇一律的 60/40 资产配置不再按预期发挥作用。事实上，自基准建立以来，主要固定收益指数首次有望连续第三年亏损，这又是历史上的第一次！< a i=2> 40% 的债券配置旨在降低风险并稳定投资组合，效果非常好…只要债券上涨 ！随着涨势结束，债券配置已成为直接损失和波动的令人尴尬的来源，从而使财富管理机构争先恐后地寻求另一种、更“研究”和个性化的资产配置。

更普遍的是，收益率正常化的复苏将带来基于基本面的估值回归，而不是依赖廉价融资和杠杆的拐杖。投资者或其顾问将需要采用更传统的方法来评估价值，重点关注投资产生未来现金流和回报的能力。这一根本性转变凸显了基本面分析重新成为投资决策的核心驱动力。

“新”新阿尔法……

一个有趣的结果这种回归正常财务和基本面估值的做法让一群主动型基金经理更加大胆，他们现在宣布选股复苏 跑赢主要基准。阿尔法咆哮归来！他们隐含的论点是，主动管理（包括替代策略）数十年来表现不佳，应该完全归因于利率和收益率造成的扭曲。

但这种叙述忽略了一个关键点。

事实上，令人难以忽视的事实是，由于全球通信的广泛使用、大量的宏观和微观数据以及几乎免费提供的巨大计算能力，市场已经经历了深刻的转变并变得更加高效。 。因此，有关个股的公开和相关信息被全球众多交易者传播并立即采取行动，并立即套利。这就是市场效率的定义！凭借这种高度互联且高效的设置，对于主动型基金经理来说，无论其认知能力如何，要持续跑赢基准并证明其主动费用的合理性变得极具挑战性。事实上，业绩不佳的问题已有数十年之久⁴，尽管我上面提到过，但它最多与债券的反弹无关。被动管理是绩效不佳的结果，而不是相反。也就是说，选股确实已经过时且被高估了，不管收益率不断下降的时代产生的扭曲如何！

然而，还有一线希望。 主动管理（即超越基准）尚未结束；相反，它从选股转向主动资产配置，即建立一个跨不同资产类别、地区、国家、市场（发达、新兴、前沿）、部门和行业的投资组合，主题、因素（增长、价值、股息、低风险）等。更重要的是，根据一些人的说法，债券涨势已不复存在，现在有超过 9,000 只 ETF 覆盖了全球金融市场的所有这些角落，因此主动资产配置便宜、有效且有利可图。而不是浪费精力试图“挑选”正确的股票⁵，主动型基金经理现在有更好的机会通过选择“正确”的资产类别、市场、板块、因素、主题来产生阿尔法收益等。随着估值不再因收益率不断下降而扭曲，主动型基金经理现在可以利用这一“新”的大量细粒度和全球性机会。

Alpha死了，新Alpha万岁！

Simon Nocera 是Lumen Global Investments (LGI) 的创始人、管理合伙人兼首席信息官 ，一家总部位于旧金山的投资和投资科技公司，通过其数字投资应用程序 (R4A) 提供资产配置和投资组合构建解决方案 .

¹ 人们强烈预期日本央行将停止其收益率曲线控制政策，从而将 10 年期国债收益率控制在 1 个百分点以下。

²零利率政策

³负利率政策

⁴ 根据 SPIVA 的数据，过去几十年中 95% 的主动管理型基金的表现低于基准。请参阅：https://www.spglobal.com/spdji/en/research-insights/spiva/。

⁵ 注意：选择“正确”的股票类似于投注游戏；人们不仅要选择正确的团队（Beta），还要选择正确的团队（Alpha）。