风险投资：互联网时代的教训

纳斯达克 100 指数在 2002 年 10 月 10 日盘中交易中跌至谷底，较 2000 年 3 月 10 日的历史高点下跌 77%。估计有 1 亿个人投资者在股市损失了 5 万亿美元。这个以科技股为主的指数花了超过 15 年的时间才重回巅峰。

Webvan 和 eToys 这样的网络轰炸公司，以及 Theranos 和 FTX 这样的无人问津的初创公司，在风险投资 (VC) 方面，20 世纪 90 年代末的新经济和今天的零工经济有一些共同点。

新词典，旧技巧

与公开市场不同，风险投资涉及的是内幕信息。自营交易是成功的秘诀。与此同时，早期投资者通常会追随一种又一种趋势，而不是追求可预测的业绩。

当前对生成式人工智能 (AI) 的热潮——去年铸造的独角兽中有 44% 从事人工智能和机器学习业务——紧接着疯狂但短暂地冲进了不可替代代币 (NFT) 或虚拟宇宙，这种情况发生在竞相进入与区块链和加密货币相关的任何领域，这同样是在增强现实和电动汽车（EV）的巨额投资之后发生的。

两个风险投资泡沫

亏损不断扩大以扩大规模

除了流行语之外，最近的科技泡沫与其前身之间的一个区别是亏损的新维度。今天的估值和交易规模超过了互联网时代。 1999 年，200 家最大的网络公司的总亏损为 62 亿美元，年销售额为 210 亿美元。那一年，亚马逊报告亏损 7.2 亿美元，销售额为 16 亿美元。 20 年后，仅 Uber 就损失了 85 亿美元，收入达 140 亿美元。

赌注已经扩大，但成功的几率并没有提高。网络公司和独角兽公司都试图通过超越竞争对手来建立市场主导地位，即使它们采用了不同的策略。 2000 年，随着公司被“亚马逊化”，它们输给了规模更小、更灵活的竞争对手。相比之下，当现有企业“优步化”时，它们现在正在输给更大的竞争对手。

初创企业更擅长推动销售，而不是盈利。临时利润也比积极的经常性营业利润更容易制造——例如 WeWork 对其社区调整的 EBITDA 所做的事情。

独角兽一代

独角兽公司遵循的市场策略在互联网时代首次得到检验：推出创新的商业理念，使收入呈指数级增长，同时承受巨额亏损。诀窍是确保几乎不受限制地获得融资。

由于整个2010年代史无前例的印钞，独角兽的数量从2015年的不到200家增加到2020年的600多家。2022 年，他们突破了1,000 人大关，目前已超过 1,200 人。这些高价值企业的拥护者指出了互联网革命的先驱——例如亚马逊和谷歌——它们现在是世界上最有价值的公司之一。他们很少提及以前的市场宠儿，例如美国在线 (AOL) 和网景 (Netscape)。少数公司取得巨大成功并不意味着市场参与者的长尾能够证明这种庄严的希望是合理的。

产能过剩是另一个主要风险。在大流行期间出现了许多价值数十亿美元的食品配送服务，就像互联网早期过度建设暗光纤一样。随着 2015 至 2021 年份的葡萄酒变成醋，许多初创企业将遭遇类似的、令人羞愧的命运。虽然它们仍然属于私人所有，但它们的真正价值尚不清楚。股票市场可能会暂时定价错误，但最终它们会为寻求上市的公司提供现实检验。在首次公开募股 (IPO) 中，Instacart 的售价较 2021 年私募估值折价 75%。

然而，尽管互联网泡沫破灭后出台了监管规定，股市仍然很容易被操纵，2010 年代末的首次代币发行 (ICO)和最近出现的特殊目的收购公司 (SPAC) 过剩就说明了这一点。不幸的是，对于那些希望吸引不成熟的投资者的独角兽支持者来说，空白支票泡沫很快就破灭了。

大涨

直到两年前，处于历史低位的利率人为地推高了非流动性、风险资产的估值。各国央行不愿关闭量化宽松（QE）龙头加剧了这一趋势。

由于可以轻松获得廉价资本，金融家和企业家采取了与互联网时代截然不同的行为。然后，风险投资支持者通过将投资组合公司引入公开市场并与不道德的承销商合作创造“首日暴涨”，人为地抬高了估值。如今，与 20 世纪 90 年代的纳斯达克股票相比，新上市科技股的价格涨幅相当温和，当时开源开发商 VA Linux 的股价在 1999 年 12 月 9 日飙升了 733%。

交易量也低得多。 2019年，美国共有159起IPO，是1999年的三分之一。这并不是因为公众没有兴趣。相反，风险投资家意识到，如果提前退出，他们就会留下太多的钱。苹果公司于 1980 年上市，距其成立近四年，市值为 18 亿美元。亚马逊 1997 年的 IPO 估值为 4.38 亿美元，当时该公司成立不到三年。

如今，风险投资公司希望更长时间地保留初创企业，从而推动了融资。他们在内部培育独角兽，这需要为投资组合公司提供多轮融资。他们通过在退出前几年夸大估值来获利，并将大部分价值扩张保密。对于公众投资者来说，坏消息是，如果一家公司像 Facebook、Uber 和许多其他独角兽公司那样以数百亿美元的价格上市或推销自己，那么要实现 100% 以上的价格上涨要困难得多。

尽管退出时间表因具体情况而异，但资产在投资组合中保留的时间较长。 Facebook 获得风险投资的支持已经有大约九年了。 Uber 成立约 10 年后上市。 Airbnb 等了 12 年。

然而，如果风险投资支持者未能说服公开市场最终完全接管，他们可能会在投资周期结束时遭受损失或陷入僵尸困境。 WeWork 的股价从 2014 年 12 月的 50 亿美元飙升至四年后的 470 亿美元，涨幅高达 840%，非常可观。但随后其发起人难以通过 SPAC 以 90 亿美元的折扣估值退出。它的股本现在接近于零。

注意估值差距

企业的价值取决于几年的增长价值。以 20 倍净利润交易的成熟上市公司与估值 20 倍 EBITDA 的杠杆收购或估值 20 倍收入的初创公司之间的差异是预期之一。早期投资者已准备好应对未来的指数级增长。

但最近风投的铺张浪费改变了估值指标。主要的误解是，独角兽的投后估值相当于上市公司的企业价值。由于参与谈判的各方较少，早期市场没有可靠的价格发现机制。

独角兽估值的偏态分布表明，初创企业的交易并不像上市股票那样结算。根据 CB Insights 的数据，截至 2023 年 12 月 31 日，全球大约三分之一的独角兽公司的定价恰好为 10 亿美元。不到 5% 的公司“价值”为 11 亿美元，而大约 4% 的公司估值在 11 亿美元至 12 亿美元之间。风险投资家布拉德·菲尔德（Brad Feld）曾表示，他“从来没有觉得‘十亿美元’的抱负（我们现在都称之为‘独角兽’）作为公司的财务目标有任何意义。”

然而，全球超过 1,200 家独角兽公司获得 3.8 万亿美元的总账面价值有两个主要原因。由于 20 年前的网络公司 IPO 给风险投资公司带来了坏名声，因此在内部概括独角兽地位是一种争议较小的设计过高估值的方法。 “首日流行”已被私有化，并发生在经济中大部分不受监管的领域。

科技企业家经常提出未经证实的主张来炒作。通过在互联网时代被称为“新闻稿管理”的流程，他们提前几个月宣布下一轮融资将定为 10 亿美元或更多。这种谈判策略被称为“锚定”，可以影响潜在投资者。

独角兽俱乐部的代表进行免费的媒体报道。这种“闪电式营销”在拥挤的初创环境中非常有价值，但它很难反映真正的商业基本面。超过 80% 的 20 世纪 90 年代末上市的互联网初创企业在上市前一年都处于亏损状态。同样的比率也适用于当前这一代科技公司的首次公开募股。

漫长的冬天

更高的通货膨胀和利率会对初创企业产生什么影响？尽管情绪普遍低迷，但当前环境本身并没有阻碍交易活动。毕竟，在20世纪90年代末，联邦基金利率为5%至6%。

相反，投资者的期望与初创企业前景之间存在不可逾越的差距才是罪魁祸首。去年，风险投资资金较上年下降了 67%，筹集资金的基金数量降至十年来的最低水平。随着干粉在过去 12 个月中慢慢蒸发，特别是在欧洲风险投资领域，僵尸企业、破产和资不抵债的情况可能即将出现。

2010年代，随着风险投资产品需求的激增，许多不熟练的从业者吸引了资本。鉴于他们缺乏记录，在当今严峻的气候下，多达一半的人可能永远不会这样做。

性能会直线下降。1999 年风险基金的平均内部回报率 (IRR) 为 –4.29%，2000 年的平均内部回报率为 –2.51%。因此，预计 IRR 在 2022 年底变为负值也就不足为奇了。

初创企业的估值尚未完全反映市场持续下滑的情况。这次调整可能会像互联网泡沫崩溃一样旷日持久。