这不是 1970 年代 第4部分

这是由四部分组成的系列中的第三部分。

我写了这个由四部分组成的通胀系列，以回应下图，该图暗示价格与 20 世纪 70 年代的通胀过山车一样。

如果您已阅读本系列的前三部分（请参阅上面的链接），您就会更好地理解过去几年的通货膨胀与 20 世纪 70 年代的通货膨胀之间的异同。

带着这样的智慧，我分享我的观点。

晚餐前的甜点

我总是用摘要来结束文章。鉴于通货膨胀对投资回报的严重性，我首先提出我的观点，然后提供细节来支持它。

最近的通胀爆发很大程度上是疫情大流行以及政府、美联储、企业和个人对此反应的结果。世界各地都感受到了该病毒及其经济影响，使事情变得更加具有影响力，

前所未有的财政和货币行动放大了对商品和服务的需求，远远超出了正常水平。与此同时，许多商品的生产受到严重限制，运输线路也被破坏。因此，大多数商品和许多服务的供应受到严重限制，而需求却迅速恢复。

鉴于如此独特的事件，除非出现像大流行这样不可预见的灾难，否则不太可能出现另一次通胀飙升。

20世纪70年代的多次通货膨胀并不是一次特殊事件的结果，而是许多错误决定的结果。此外，美联储和政府在 15 年来不断地在他们不知情的情况下采取了提高物价的政策。从那时起，美联储吸取了很多教训，这给我的观点注入了信心。但政府对这些教训并不重视，这确实对我的观点构成了威胁。

随着与大流行相关的刺激缓慢但肯定地退出金融体系，经济和供应线完全愈合，通胀将继续回落至或低于大流行前的平均水平。

也就是说，正如我将详细阐述的那样，另一轮通胀上升的可能性并不为零。

70 年代的表演

值得回顾一下我去年 12 月写的一篇文章《That 70s Show》中的一些片段。文章讨论了 20 世纪 70 年代的经济环境及其与当今的有何不同。

第一段引述和下面的图表显示了过去 50 年债务负担的变化。

尽管美联储目前正在“奋力拼搏”，试图平息通胀，但如今的经济差异却大不相同。由于沉重的债务负担，经济需要较低的利率才能维持2%的微薄经济增长率。这样的水平在历史上被视为“衰退前”，但今天，经济学家希望维持这一水平。

其次，国家生产和消费的结构发生了逆转。

这是一个关键点。在“七十年代秀”期间，经济主要以制造业为基础，对经济增长产生了很高的乘数效应。如今，这种结构发生了逆转，服务业占据了经济活动的大部分。虽然服务至关重要，但它们对经济活动的乘数效应非常低。

美联储从 20 世纪 70 年代吸取了教训

美联储经常承认，它在 20 世纪 70 年代的多波通胀浪潮中发挥了重要作用。当时，低失业率是首要目标。这是大萧条时期挥之不去的遗迹。以降低失业率为名的更高通胀是可以接受的。

此外，美联储没有意识到通货膨胀可能导致价格工资螺旋式上升或消费模式发生变化，以及它们如何影响就业。

美联储在 20 世纪 70 年代犯下的悲惨错误如今似乎依然困扰着它，并提供了具有指导意义的指导。

消费者行为和价格工资螺旋

2021 年 8 月，杰罗姆·鲍威尔强调了消费者行为随通货膨胀而变化的证据。鲍威尔：

20 世纪 70 年代有两个时期能源和食品价格大幅上涨，一度导致整体通胀上升。但当对总体通胀的直接影响缓解时，核心通胀继续持续高于以前的水平。一个可能的影响因素是公众普遍预期通胀会上升——这也是我们现在如此仔细监控通胀预期的原因。

2023 年 2 月，鲍威尔发表了以下声明，向公众保证美联储意识到物价工资螺旋式上升的可能性。

例如，如果我们继续得到强劲的劳动力市场报告或越来越高的通胀报告，那么我们很可能必须采取更多行动，加息幅度要高于定价。

货币供应量 > 联邦基金

更重要的是，美联储现在意识到货币供应量是通胀的关键组成部分。但同样重要的是货币流通速度，或者说货币支出的速度。这种结合会造成通货膨胀或通货紧缩。

美联储对通货膨胀负有责任。尽管货币流通速度迅速反弹，但它继续实行量化宽松政策并以零联邦基金利率为目标，从而允许货币供应量激增。下图显示了货币供应量如何快速增长，同时速度加快，通货膨胀随之而来。

但从2022年开始，美联储变得极度鹰派。它不仅在两年内将联邦基金利率提高到5%以上，而且启动了QT。其行动的结果不仅是减缓货币供应量的增长，而且还导致货币供应量的收缩。

下图将 1966 年至 1982 年的货币供应量与我们最近时期的货币供应量联系起来。 20世纪70年代，美联储从未允许货币供应量萎缩。它特别关注联邦基金利率。从那天吸取的教训是，管理货币供应量是比调整联邦基金利率对价格和经济活动影响更大的工具。上一次货币供应量收缩（就像现在这样）是在大萧条和第二次世界大战期间。

美联储和杰罗姆·鲍威尔愿意忍受经济衰退和失业率上升，以使通胀回到目标。哥伦比亚广播公司新闻的一篇文章的标题是“美联储计划大幅增加失业率” 。其中，鲍威尔在谈到失业问题时引用了鲍威尔的话：“我希望有一种轻松的方法来做到这一点，”鲍威尔说。 “没有。”

美联储主席苏珊·柯林斯表示：“我确实预计，实现物价稳定将需要较慢的就业增长和较高的失业率。”

但政府恳求进一步通胀

与美联储不同，联邦政府没有吸取 20 世纪 70 年代的教训。在经济步入复苏之路后，不计后果的支出推高了货币供应量，并为通货膨胀创造了动力。最近的赤字远低于 2020 年和 2021 年的水平，但考虑到经济如此强劲，赤字却异常之大。

2023财年，联邦赤字占GDP的5.7%。今年，国会预算办公室预计这一比例将增至 GDP 的 6.8%。下图显示，赤字占 GDP 的比例唯一高于现在的情况是第一次世界大战和第二次世界大战期间、2008 年金融危机以及几年前疫情最严重时期。这些都是紧急情况。

供给侧因素

近期通胀背后的重要因素之一是史无前例的全球经济停摆。商品供应有限，交通系统不便，严重限制了市场上的商品数量。

虽然生产问题仍然存在，但已基本恢复正常。 20世纪70年代，政府通过工资和价格控制措施，在不知不觉中加剧了商品短缺。由于缺乏提高价格以反映投入成本增加的能力，一些公司别无选择，只能限制或停止生产并减少供应。如今，政府没有采取行动停止或限制货物的生产或运输。

通货膨胀方程供给侧的严重扭曲仅与大流行有关，不应预计会以如此有影响力的方式卷土重来。

其他一切

现在我将介绍一长串其他导致通货膨胀的因素。

石油冲击

我们对石油的对外依存度大幅下降，如下所示。 2008年之前，美国约一半的石油需求依赖进口。自从页岩油丰富以来，我们已经实现了能源独立。

虽然中东和俄罗斯的局势可能会升级，但像50年前那样的禁运造成的破坏性要小得多。但由于油价受全球因素影响，短期价格飙升可能会发生。

工会失去权力

整个 2022 年，杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 一直担心价格与工资螺旋式上升的可能性。最近与汽车制造商、好莱坞作家和演员、联邦快递和其他公司的工会谈判加剧了人们对工资价格螺旋式上升的担忧。

就价格工资螺旋式上升的可能性而言，20世纪70年代工会拥有更大的议价能力，每五个工人中就有一个是工会成员。彭博社的下图显示，自那时以来，工会会员人数一直在减少。目前该比例仅占工人的 10%，限制了工会提高全体劳动力工资的潜力。

更多新技术、工作外包以及雇用远程员工的能力也有助于控制工资。

经济格局

当今的经济格局，包括债务负担、人口结构和生产率增长，与 20 世纪 70 年代不同。美联储预计美国长期经济增长率为1.85%。这与生产率增长放缓相一致，如下所示。

从1960年到1985年，实际GDP平均增长3.7%，是当前趋势增长的两倍多。 20世纪70年代，人口每年增长超过1%。如今，这一数字为 0.5%，并且预计将稳步下降。

此外，极其重要的是，50 年前债务并不是经济增长的重大阻力。自那时起，债务增长速度是 GDP 的四倍，如下所示。鉴于我们对债务的严重依赖以及由此带来的低利率，经济承受更高通胀的能力比 20 世纪 70 年代要低得多。

现在有必要实行财政主导，即美联储必须制定货币政策以保持政府的偿付能力。鉴于上述经济和人口趋势以及不断增加的债务，很难想象美联储会持续容忍高于趋势的通胀或较高的利率。

过去几年，财政刺激的需求一直是通胀的关键驱动因素。但如果如上所述需求因素恢复到大流行前的趋势，GDP将会放缓，并且需求驱动的价格不太可能大幅上涨。

最后，政府的债务乘数为负。每一美元的债务都会削弱经济增长。随着近期赤字支出从刺激转向逆风，经济增长将继续走低。随之而来的是通货膨胀。

什么可能会改变我的看法？

财政部和美联储在 2020 年推出了新的抗击衰退策略。直接检查和向公众提供福利以及极其宽松的货币政策相结合，在推高通胀方面发挥了重要作用。

如果这一策略成为规则而不是例外，我们可能会看到一段时期的通胀高于趋势水平。但即使对经济衰退采取了这样的财政应对措施，供应链问题也不会再像几年前那样了。鉴于全球经济不太可能再次关闭，财政和货币疏忽导致通胀上升的可能性是存在的，但不会达到我们在 2021 年和 2022 年目睹的水平。

概括

通货膨胀的核心是太多的钱追逐太少的商品。 2020 年至 2022 年的情况是这样。但现在不再是这样了。

无论怎么想，2020 年代都不是 1970 年代！虽然阿波罗的领先图表可能显示最近的通胀趋势与 20 世纪 70 年代的趋势非常吻合，但它具有严重的误导性。

Michael Lebowitz 是RIA Advisors的投资组合经理，也是《Real Investment Advice》一书的作者。如需了解更多信息，请通过Michael@riaadvisors.com或 301.466.1204 与他联系。