长期投资，第 4 部分：退休生活中的实际应用

这是一个由五部分组成的系列的第三部分，该系列为长期、退休导向的投资开发了一个分析框架。作者要感谢 Joe Tomlinson 和 Michael Finke 对本系列文章提供的有益评论。

双子悖论：另一个金融寓言

考虑以下场景：2022 年初，鲍勃（Bob）是一位身体健康的 65 岁男子，他决定准备退休。为了帮助他管理退休后的财务状况，鲍勃聘请了经验法则投资顾问公司（又名“ROT IA”）。他有 100 万美元可供投资，因此 ROT 为他建立了一个由 60% 股票和 40% 债券组成的投资组合——经典的“60/40”投资组合。根据著名的“4% 规则”， ROT 通知鲍勃，他每年可以安全地提取 40,000 美元（100 万美元的 4%），每年根据通货膨胀进行调整。

一年后，由于异常高的通货膨胀导致股票和债券双位数下跌，投资组合的价值已降至 796,000 美元。¹ ROT 重新平衡回 60/40，并注意到前一年的通货膨胀率为 6.5%，指示 Bob 在下一年提取 42,600 美元（40k + 6.5%）。与此同时，鲍勃的同卵双胞胎兄弟弗雷德决定他也准备好骑马进入日落。巧合的是，弗雷德还有 796,000 美元可用于投资。他的兄弟说服他也雇用 ROT IA。按照他们的公式，ROT 建立了 60/40 的投资组合，并指示 Fred 提取 31,840 美元（796,000 美元的 4%）加上整个退休期间的通货膨胀。

以下是此时此刻情况的总结：鲍勃和弗雷德年龄相同，预期寿命相同（或至少基因相同），并且在同一篮子投资中拥有相同的积蓄。然而，仅仅因为其中一人提前一年退休，他预计退休时的“安全提款率”就高出 34%（42,600 美元 vs. 31,840 美元）。²

这有意义吗？

基于目标的退休投资方法

退休投资是长期投资，包括退休前和退休后的投资。本系列的第 2部分和第 3部分旨在就所有形式的长期投资确立以下内容：

1. 为了换取更高的预期回报，无论期限如何，股票总是风险更大。

2. 长期目标的无风险替代方案是期限匹配的国债/TIPS 债券。³

3. “现金”（例如，短期国债）和“债券”（例如，典型的中短期债券投资组合）的风险越来越大，特别是在经过通胀调整的基础上，随着期限变长，而没有补偿预期回报的增加。

我们最终准备将“ROT IA”的传统方法与基于上述原则的基于目标的退休投资策略进行对比。

基于目标的投资从设定目标开始

这个过程很熟悉，因为大多数顾问已经实践了基于目标的规划。但基于目标的投资寻求超越将金融资产投入单一股票/债券堆，为所有目标组合得出单一“成功概率”，并将其称为计划。相反，目标是将特定目标与指定的共变资产相匹配。以下绝不是描述实现基于目标的投资的唯一方法，但具体方法说明了如何应用一般原则。

不灵活的支出应与稳定的收入相匹配

本文开头的故事也是正在进行的有关退休收入的博客系列的开场白。该系列的另一篇文章探讨了建立目标的过程。该过程中最重要的步骤之一是将计划的年度支出分为“不灵活”和“灵活”支出需求。我的公司甚至开发了一个基于网络的预算工具来帮助我们的客户完成这个过程。

不灵活的开支通常包括财产税、水电费、保险费和杂货费。但正如迈克尔·芬克（Michael Finke）在他的关于基于目标的规划的顾问观点网络研讨会上指出的那样，如果客户不能以低于预期的高尔夫补充来支持退休的前景，即使是每周一次的高尔夫比赛也可能被贴上“不灵活”的 标签。（这就是为什么我更喜欢“不灵活”一词而不是“必需”。）

针对不灵活支出的第一道防线是社会保障和其他潜在有保障的收入来源。⁴但可能需要补充性安全（最好是通胀保值）收入的主要原因有两个：

1. 社会保障可能不足以支付某人年度预算中的不灵活开支。

2. 一个人可能希望在 70 岁之前退休，但对于大多数退休人员（或至少是退休夫妇中收入较高的一方）来说，推迟到 70 岁领取社会保障是最好的财务决策之一。这就产生了在退休和 70 岁之间建立“过渡”收入的需求。

这与第 3 部分中的单时间点示例不同。虽然我将这个例子比作登上山顶，但实际收入流更像是攀登一系列山峰。最简单的解决方案是将系列分解为一系列单独的目标。由此产生的无风险解决方案是“TIPS 阶梯”——一种通胀保值国债投资组合，其到期日与每年的“山顶”相对应。

我在之前的一篇博客文章中详细介绍了这个主题。值得注意的是，后期债券的息票可以适用于早年的“梯级”，从而简化了因不存在零息票利息保值债券而引起的复杂情况。这篇文章还概述了“期限匹配”作为缺失 TIPS 期限的解决方案，甚至作为整个阶梯的一种可能更简单（如果不完美）的替代方案。在第 5 部分讨论退休前投资时，我将回到久期匹配。⁵

违反直觉的推论

TIPS 阶梯与第 3 部分中的另一个反直觉推论有类似之处：随着 TIPS 利率在过去几年变得“更具吸引力”（即更高），满足实际收入目标所需的 TIPS 美元金额 — — 以及我们的金额会向客户推荐——已经下降，而不是上升。

硬币的另一面是，任何已经持有 TIPS 阶梯的人都发现，随着利率上升，该阶梯目前的美元价值大幅下降。这指出了基于目标的投资中最重要的原则之一，重申了这位传奇大师在第 3 部分开篇轶事中所说的话：在投资中，您可以拥有安全的收入或安全的资产价值，但不能两者兼而有之！

我们最重要的教育挑战之一是帮助我们的客户理解这一概念。他们必须学会忽略 TIPS 阶梯（当前）价值的波动性，并知道阶梯设计所针对的通胀保值收入是安全的。

观察一下这与作为退休安全投资的“现金”的典型概念有多么不同。正如第 3 部分所示，从长期（实际）收入角度来看，现金可能具有极高的风险，就像从现值角度来看，长期 TIPS 阶梯可能具有很大的风险一样。

这种基本的误解非常普遍。例如，Vanguard在设计其目标日期基金时，注意到短期TIPS比长期TIPS具有更高的通胀相关性，因此决定在基金中仅包含短期TIPS。但就目标日期基金旨在在整个退休期间产生收入而言，这是错误的！短期TIPS只能对冲短期通胀，但长期实际收入需要长期通胀对冲。⁶ 先锋集团的错误在于用现值而不是未来收入来衡量相关性。（顺便说一句，Dimensional Fund Advisors 的目标日期基金做到了这一点，尽管像所有目标日期基金一样，它们缺乏个性化 TIPS 阶梯的个性化。）

如果我的梯子寿命太长怎么办？

TIPS 阶梯的一个主要缺点是“梯级”受到 30 年 TIPS 最长期限的限制。长寿保护是基于目标的计划要实现的另一个目标。在这里，社会保障再次成为第一道防线，但作为 TIPS 阶梯到期后额外安全收入的延伸，存在一种称为长寿保险或递延收入年金 (DIA) 的工具。通过死亡率共享的魔力，保险公司可以保证年金受益人从未来开始并持续一生的收入流，以换取今天适度的预付款。

一个主要缺点是不存在真正的通货膨胀调整年金。我在这里发表了一篇关于顾问观点的文章，呼吁（重新）引入与通胀挂钩的 DIA/SPIA 产品。（顺便说一句，与 TIPS 阶梯相比，通货膨胀调整年金的一个具有讽刺意义的行为优势是现值波动可能缺乏透明度。财务劣势将是引入一定程度的信用风险。）

灵活的支出使平均收入更高

正如第 3 部分中所讨论的，基于目标的范式中的无风险资产是能够以预先已知的价格实现特定目标的资产，不多也不少。正如第 2 部分所讨论的，投资包含

风险溢价（尤其是股票，还有信用债券和其他证券）无法做出这样的承诺，但它们确实提供了比无风险资产表现更好的可能性，甚至是可能性。事实上，除了第 3 部分对现金的观察之外，有理由将 TIPS 阶梯视为产生通胀保值收入的最低预期回报选项（作为交换，它是最安全的选项）。

由于社会保障通常可以满足大部分不灵活的支出需求，因此，普遍富裕的退休人员的小贴士阶梯仅占金融资产的一小部分，这种情况也很常见。从理论上讲，我并不反对投资者选择锁定更多的年度预算并获得稳定的收入，我们的一些客户已经这样做了。但是，当退休人员愿意在某些预算项目上灵活支出时，传统的股票/债券“总回报投资组合”使他们有能力最初平均支出更多（和/或增加资产），并且在大多数情况下，以换取必要时减少支出的意愿。

有时我会更形象地表达这一点：

• 如果有人声称愿意冒着生命最后 10 年吃猫粮^{7 的}风险来换取一代人的财富，我会尽力说服他们放弃这种做法。

• 但如果人们愿意冒着居家度假的风险来换取在阿鲁巴岛的一次不错的机会，我不会试图说服他们锁定布兰森。

在这里我们再次看到风险能力和风险承受能力之间的区别。如果某人的风险承受能力由顶部项目符号代表，我认为更严格的风险承受能力应该占主导地位。但如果风险承受能力较高（第 2 点），风险承受能力可以决定何时/是否承担风险。

但关键词是“灵活性”！

本文（以及这篇博文）的开篇故事说明了假装风险投资组合可以产生无风险收入的问题。一方面，无法确定任何初始提款百分比都是安全的。另一方面，您选择的越安全，获得更多收入潜力的可能性就越大。

一个可行的解决方案如下：TIPS阶梯可以被视为一种投资组合，其价值与不灵活的支出负债共同变化，从而“免疫”负债。预算灵活性使我们能够扭转这一局面，使负债与资产共同变化。

最激进的版本与 4% 规则相反，是一种“固定百分比规则”，每年提取相同百分比的剩余资产。然而，这可能需要比大多数人愿意容忍的更大的灵活性，即使在他们的“灵活”开支方面也是如此！存在大量的中间立场。我的公司使用“护栏”规则集，这是乔纳森·盖顿和威廉·克林格开发的系统的修改版本。然而，原则上， Wade Pfau 在他最近关于该主题的文章中分析的任何可变支出策略都可以达到此目的。

值得注意的是，TIPS 阶梯（加上社会保障）内置的坚实安全基础提高了剩余资产的风险承受能力。特别是对于拥有可观、有保障收入（SS、TIPS、养老金、年金）的客户，我可能会建议通过股票比例高达 80% 的投资组合来为这一总回报收入层提供资金。我通常不会在这个子投资组合（或我们所说的“层”）上冒更大的风险，因为债券的波动抑制特性可以帮助防止护栏策略的年度收入变化比大多数客户更大。胃。⁸

其他目标

随着基于目标的模式现已确立，实现其他目标的过程非常简单：

特别的、一次性的开支（例如五年内的一辆新车、孩子或孙子的婚礼、为期数月的梦想假期）最好尽可能预先计划。然后可以留出资产来用于这些支出。关键词是“留出”：只要有可能，额外费用不应从指定用于满足持续费用的投资组合中获取。基于目标的资金应该针对每个目标。

同样，这些预留资产所承担的风险大小应主要取决于费用的灵活性。如果退休人员绝对离不开一辆新的雷克萨斯 LS，那么五年期国库券可能是合适的选择。如果品牌、型号或购买时间有灵活性，那么信用债券（甚至可能是股票，如果二手凯美瑞在最坏的情况下还可以的话）可以替代。

应急基金是现金和短期债券最终作为真正的低风险资产出现的地方。我更愿意将“紧急情况”更广泛地视为“计划外费用”。这些每年都会出现，但由于其规模和时间是不可预测的，因此现值的低波动性是一个理想的特征。此外，由于人们通常容易低估“意外”支出的规模和频率，因此我通常建议该子投资组合相当大，即使这需要建议客户降低计划的灵活预算支出。

反向抵押贷款是另一种有用的“缓冲资产”，可以为特殊支出创造安全因素。如果/当可变支出规则规定减少投资组合提款时，反向抵押贷款也可以作为灵活支出类别中的可选替代品。

“紧急”费用的一个主要类别是潜在的长期护理需求。这种类型的费用似乎非常适合基于保险的解决方案。但长期护理保险非常昂贵，我们通常发现客户要么负担不起，要么有能力用其他未支配资产支付潜在的长期护理费用（见下一段）。我承认，长期护理感觉像是基于目标的退休投资领域尚未解决的最大挑战。⁹

未指定用于特定目标的资产具有最大的风险承受能力。同样，风险承受能力可能另有规定，但我经常建议将这些“无负担资产”投资于 100% 的股权投资组合，至少在最初是这样。原因之一是，只要这些资产成为遗产资产，继承人的风险承受能力就很重要，我们将在第五部分看到“人力资本”如何提高金融资产的风险承受能力。

视觉插图

虽然基于目标的方法将退休人员的负债（未来支出目标/需求）和资产划分为具有不同任务的单独部分，但了解它们如何叠加在一起可能会很有用。为此，我的公司圆桌投资策略创建了一个内部蒙特卡罗模型来实施我们基于目标的“夹心蛋糕”系统。这使我们能够构建如下所示的输出：

上图显示了来自以下来源的“堆栈”收入：

• 社会保障：这是一对 64 岁的夫妇，他们将等到 70 岁才能领取每年最高约 60,000 美元的实际美元社会保障。

• TIPS 梯子：正在使用两个 TIPS 梯子。第一个项目作为社会保障桥梁，在六年内每年产生约 60,000 美元的实际收入。另一个在 25 年内每年产生约 21,000 美元，将安全的、经通货膨胀调整的收入达到约 81,000 美元/年，这是从客户的预算流程中得出的不灵活的费用数字。

• DIA：递延收入年金在 89 岁时开始增加。使用盈亏平衡率来估计未来的通货膨胀，我们选择名义收入为 32,000 美元/年。

• DIG模型： “DIG”代表“动态收入和增长”，就是上面描述的总回报护栏系统。橙色条显示了该模型通过根据需要增加/减少收入来响应市场状况的中值蒙特卡罗示例。必须让客户意识到，这只是一个说明性示例，即使他们获得了大约中等水平的结果，他们自己的体验也会有所不同。非中值结果会有更大的方差，这些结果也应该向客户说明，尤其是下行的可能性。

• 增长/紧急情况：在这个例子中，我们展示了四年的长期护理费用，这些费用是从这对 90 多岁的夫妇的应急基金中提取的。

上图显示了每个子组合的演变。在此示例中，TIPS 最初占总资产的 45% 以上，但在 25 年内消耗为零。“DIG”投资组合以中值结果平衡收入和投资组合稳定性。非收入投资组合一开始占总数的 23%，但在许多随机试验中，随着客户年龄的增长，由于股票风险溢价以及增长投资组合未被利用这一事实，非收入投资组合成为主导因素（尤其是增长投资组合）用于收入或支出。

我们还可以说明“好”/“正常”/“坏”结果；例如，下面是实际收入和投资组合总额的第 10、50 和 75 个百分位结果。¹⁰ 2059 年（100 岁）左右红色 10% 收入线趋平表明，即使采用动态护栏规则，在市场长期疲软的情况下，最终也可能导致投资组合归零。（第 30-33 年的提款高峰是模拟的 LTC 费用。）

总结并继续

经过上述整个设计过程后，我经常发现总投资组合（即所有子投资组合的组合）具有典型的 50/50 或 60/40 股票/债券 11^比率。但相对于传统方法的区别是巨大的：由于现值风险和未来收入术语之间的差异，所使用的债券种类可能非常不同。出于每个子投资组合战略目的的具体原因，再平衡发生在子投资组合内，而不是在全球所有资产中进行。最后，这种方法的一个自然结果是，安全资产随着时间的推移被消耗为收入，导致整体股票头寸缓慢上升。这与 Michael Kitces 和 Wade Pfau 进行的研究一致，但没有因明显上升的风险下滑路径而产生认知失调。

我们对基于目标的退休投资的概述到此结束，正如本系列早期关于长期投资和投资风险的不同含义的发现所告知的那样。在第 5 部分中，本系列将以对基于目标的退休前投资方法的调查作为结束。同样的长期考虑也适用（尽管视野更长），但技术会有所不同，最显着的是由于所谓的“人力资本”。

作为圆桌投资策略公司的首席投资官，内森·杜兹曼 (Nathan Dutzmann) 负责将金融科学和投资研究应用到根据客户的个人需求和目标构建投资组合的过程中。Nathan 此前曾担任 Dimensional Fund Advisors 的投资策略师以及 Aspen Partners 的合伙人兼首席投资官。他拥有哈佛商学院 MBA 学位、科罗拉多矿业学院国际政治经济学硕士学位以及数学和计算机科学学士学位。

¹计算如下：首先，鲍勃取出了 40,000 美元，剩下 960,000 美元。分别使用标准普尔 500 指数（2022 年回报率 = -18.11%）和彭博综合债券指数（2022 年回报率 = -13.01%）计算股票和债券回报率，60/40 投资组合回报率为 -16.07%。假设 ROT 费用再增加 1%，则总体回报率为 -17.07%。960,000 美元 * (1 – 17.07%) = 796,128 美元。

²由于这两个数字每年都会按相同的通货膨胀百分比进行调整，这意味着鲍勃的余生收入预计将比弗雷德高出 34%。假设通货膨胀普遍为正，这也意味着随着时间的推移，他们的名义美元收入之间的差距将变得更大。但显然，这也意味着鲍勃在退休时面临着更大的资金耗尽风险，尽管有所谓的“安全提款率”。相反，这也意味着弗雷德去世时更有可能带着他本可以花掉的大量资产。

³特别是零息国库券；请参阅第 3 部分中的术语段落。

⁴但请参阅本文，了解有关社会保障和其他“有保障”来源的未来收入的警告。

⁵本系列文章大多回避了税收主题，但我认为有必要指出，TIPS 阶梯最好位于 IRA 中。虽然所谓的“幻影收入”税收是一项比有时被认为更明智的政策，但在长期TIPS阶梯的最初几年，通货膨胀的飙升很容易导致应税收入超过产生的现金流按 T​​IPS 阶梯计算，可能会增加很多。

⁶这里有一个人为的效果示例：假设明年，通货膨胀（以及随之而来的通货膨胀预期）跃升至 5%，并保持该水平 30 年。滚动短期 TIPS 的人将获得一年的通胀保护（超过当前约 2.5% 的盈亏平衡率）；从此以后，投资者每年都要为新的5%的通胀预期付出代价。购买 30 年期 TIPS 债券的人将获得 30 年的保护，以抵御通货膨胀的意外上涨。这只是等式中的通货膨胀部分。名义收入需求也最好通过久期匹配债券来对冲，因为未来收入的价格在不断变化。

⁷猫粮真的比人粮便宜很多吗？我不知道。显然我们不是在谈论优质产品。

⁸顺便说一句，我认识到Wade Pfau 的主张，即在退休收入的背景下，年金化资产主导债券（例如，链接文章中的“鱼翅”图表）。他的观点很好理解，我建议任何研究基于目标的投资的人考虑他的逻辑。不过，在我们目前考虑的背景下，我认为传统债券可以发挥波动抑制器的作用，原因有几个。首先，如上所述，我们现在正在调整目标以匹配资产。其次，定期再平衡是可变支出策略的一个内在方面（包括 Pfau 的研究），而年金作为“债券类”资产，再平衡实际上是不可能的。最后，在市场不景气和/或从长远来看，灵活的支出模式可能会导致总资产基础小于年金的剩余现值；这意味着不可能在所有情况下都获得策略指定的收入数量。

⁹这并不意味着 LTC 规划毫无希望。一个有用的资源是 Wade Pfau 的《退休计划指南》的第 8 章，这是我最喜欢的退休计划参考书。

¹⁰ 10/50/75 百分位线每年独立选择给定的百分比，从而产生如图所示的相对平滑的演变。也就是说，这些线并没有说明投资组合余额的波动演变或 DIG 模型收入的动态性质。

¹¹任何年金都包含在“债券”类别中。