“Smart Beta”对我们意味着什么？

作者：Research Affiliates的Engin Kose

关键点

• 由于缺乏普遍接受的“智能贝塔”定义，人们有理由将各种产品描述为智能贝塔策略。
• 在股票投资中，我们使用智能贝塔来指代估值无关的策略，这种策略打破了资产价格与其在投资组合中的权重之间的联系，同时保留了被动指数化的大部分积极属性。
• 通过分享我们对这个术语的想法，我们希望引导讨论走向真正的问题：如何最好地管理投资者资产。

与大多数新表达方式一样，“smart beta”正在寻求既定含义。它正迅速成为现代金融词典中使用最过度、定义最不明确且最具争议的术语之一。不幸的是，所谓的 smart beta 产品的成功吸引了许多自称是 smart beta 产品的新进入者，但坦率地说，它们并非如此！他们将 smart beta 的定义延伸到了他们的产品，这是一种自然的商业策略。如果没有简单、普遍接受的含义，“智能贝塔”一词就有可能变得毫无意义。

那是一件坏事？对于智能贝塔一词的批评者来说，可能不是这样。这些主要是定义纯粹主义者。比尔·夏普 (Bill Sharpe) 在他的开创性著作（1964 年）中创造并定义了“阿尔法”和“贝塔”，他有一句著名的评论，这个术语让他“绝对生病了”。他的反对意见是完全合理的：比尔将贝塔定义为投资组合的不可分散风险的衡量标准，根据资本加权市场进行衡量，并将阿尔法定义为不可归因于贝塔的剩余收益。传统上限加权指数的一些提供商也同样反对，要么是因为他们认为只有一个“真正的”贝塔值，要么是因为他们从智能贝塔标签中推断出其支持者认为上限加权是“愚蠢的贝塔值”。

来吧，伙计们，相对于标准普尔 500 指数（一种积极选择的广泛市场核心投资组合）的贝塔值真的是真正的贝塔值吗？！此外，从业者群体越来越接受免费寻求贝塔值（贝塔值已经演变为指对选定市场的敞口，而不是如 CAPM 最初定义的可投资资产的总市场投资组合）并支付阿尔法值的概念。 。从这个角度来看，智能贝塔实际上可以意味着一些有用的东西：投资者用阿尔法购买贝塔的更明智的方式。毕竟，如果能找到一个更可靠的阿尔法，并且花更少的钱，那将是非常明智的。

我们的基本指数™工作的早期批评者很快指出，这只是一次回溯测试，只是价值投资的巧妙重新包装。嗯，这是一次回测，它对市值加权市场有价值倾斜。（或者，只是为了挑衅一下，市值加权市场是否对整体宏观经济有增长倾斜，为投资者提供了对预计将轻松增长的公司的大量敞口，而对陷入困境的公司的敞口很小？）更多，随着我们即将迎来实时结果十周年；在价值股普遍跑输增长股的时期，它的表现优于全球大部分地区的市值加权市场。随着基本面指数方法（以及其他所谓的智能贝塔策略）的功效得到更好的理解，批评者变得更加沉默。

定义股权的 Smart Beta

智能贝塔一词源于业内人士试图解释基本面指数方法与现有被动和主动管理策略的对比。当全球领先的投资咨询公司韬睿惠悦 (Towers Watson) 创造“智能贝塔”一词时，他们并不是有意将上限权重标记为“哑贝塔”。事实上，他们将其称为“批量测试版”，因为它可以几乎免费购买。市值加权指数并不“愚蠢”。如果投资者想要拥有广阔的市场，想要为市场敞口支付几乎免费的费用，并且不想参与追求业绩的游戏，那么迄今为止，市值加权指数是最明智的选择。人们开始明白，愚蠢的贝塔是那些追逐时尚的投资者，他们买进新近喜爱的东西，卖出新近厌恶的东西，像女妖一样交易。幸运的是，或者不幸的是，这些人数量庞大，正如 Russ Kinnel 重要的“注意差距”白皮书（2005 年、2014 年）中详细记录的那样。

随着关于 smart beta 标签的争论日益激烈，Towers Watson（2013）试图通过以下定义来澄清其表达的含义：

“智能贝塔只是试图找出可以更好构建的良好投资理念……智能贝塔策略应该简单、低成本、透明和系统化。”

这个简单的定义表明了投资者对 smart beta 产品的期望。然而，我们的研究表明，许多替代贝塔策略都达不到这一定义。有些增值来源过于复杂或不透明。其他人会产生不必要的实施成本。根据韬睿惠悦的定义，许多所谓的替代贝塔策略似乎并不那么聪明。

问题可能在于这个定义还不够明确。由于缺乏严格的、普遍接受的定义，仿效公司有足够的自由度在任何非上限加权指数上标记智能贝塔值。这个术语的传播方式，不顾其含义，对投资者来说是一种伤害。

我们并不打算为行业定义智能测试版，但我们希望看到标签的应用方式更加一致。我们的定义建立在韬睿惠悦定义的基础上，增加了与股票策略相关的更多特异性，智能贝塔革命在近十年前就开始了：

一类与估值无关的策略，有意识地、故意地打破资产价格与其在投资组合中的权重之间的联系，通过不再按其受欢迎程度成比例地对资产进行加权，寻求获得超过上限加权基准的超额回报，同时保留被动索引的大部分积极属性。

赚取超额回报

迄今为止，市值加权指数的缺点已得到充分理解和广泛认可。市值加权指数是“市场”，它们为投资者提供市场回报。这是无可争议的。尽管如此，由于成分权重与价格挂钩，它们会自动增加对股价上涨公司的配置，并减少对股价下跌公司的权重。如果市场效率不高，某些公司的定价过高，有些公司的定价过低，那么市值加权指数自然会过度集中于可能被高估的公司，而较少配置于那些被过度低估的公司。

这种结构会产生回报阻力，可以通过打破投资组合中价格和权重之间的联系来克服。事实上，我们的研究表明
，从长远来看，任何打破价格和权重之间联系的结构都优于上限加权。从这个意义上说，我们在基本面指数概念上的工作并不特殊！等权重、最小方差、希勒的新 CAPE 指数以及许多其他指数，都切断了这种联系，并根据经验添加了大致相同的 alpha。这可以简单、廉价且机械地完成；这些思想在世界范围内表现出了良好的历史功效；有些人的现场经验与回测大致相符。因此，这种追求特定测试版的方式可能被正确地认为是“聪明的”。

在定期重新平衡与价格无关的目标权重时，智能贝塔策略参与了价值投资：低买高卖（我们已经在其他地方演示了这个结果，稍后会再讨论^）。许多读者会惊讶地发现，从经验来看，价值倾斜的回报来源远小于再平衡过程本身。毕竟，还有什么比系统性地减持我们在最近最受喜爱的公司中的持股，同时增加我们在最近最令人恐惧和厌恶的公司中的持股更令人不安的呢？这些投资组合看起来非常合理；他们的交易没有。这就是阿尔法的来源：与追逐时尚、回避近期失望的大批投资者形成鲜明对比。

因此，我们认为，打破与价格的联系是任何有用的 smart beta 定义中最重要的组成部分。根据我们的定义，使用市值来选择或加权证券的策略（例如上限加权价值指数）并不是聪明贝塔：由于与任何上限加权策略相同的回报拖累，它们将资金留在桌面上。

被动投资的最佳属性

尽管将智能贝塔简单地定义为那些打破与价格联系的股票策略可能很有吸引力，但我们认为，利用可靠的超额回报来源并不足以贴上智能贝塔的标签。正如我们对股票市场 smart beta 的一般定义所示，我们还认为 smart beta 解决方案应保留被动投资的一些主要优势，包括：

• Smart Beta 策略是透明的。投资组合构建的原则和超额收益的预期来源清晰易懂。投资者知道他们会得到什么。
• Smart Beta 策略是基于规则的。他们的方法是系统的、机械执行的。投资者知道这个过程是有纪律的。这些策略可以进行独立测试，包括在涵盖新时间跨度或新市场的样本外测试中进行测试。
• 相对于主动管理，智能贝塔策略成本较低。除了费用较低外，他们的尽职调查和监控成本也较低。因此，它们为投资者提供了负担得起的潜在超额回报。
• Smart Beta 策略具有较大的容量和流动性，可以轻松进入和退出。
• Smart Beta 策略非常多元化和/或涵盖宏观经济。由于股票权重与价格无关，智能贝塔策略不会让投资者面临因估值错误而导致的行业集中度。

我们将这些特征视为家庭特征。很少有人具备所有这些特征；我们倾向于将 smart beta 标签应用于显示大部分或全部的策略。对我们来说，我们的主要定义中的特征是神圣不可侵犯的：任何不与估值无关、不打破投资组合权重与价格（或市值）之间联系的策略，都不是智能贝塔。

业绩记录

我们已经描述了智能贝塔对我们的意义，并在此过程中表明了我们认为投资者应该对作为智能贝塔策略营销的产品有何期望。预期相对于市值加权指数的长期表现是否合理？我们无法知道未来。也许，在未来的几年里，投资者将通过持有更多最昂贵的股票和更少持有最便宜的股票来获得回报。就我个人而言，我对此表示怀疑。

我们可以知道过去。所谓的智能贝塔策略已经在世界各地的长期历史测试中以及许多个活资产投资组合中产生了增值回报。这种优异的表现在很大程度上是由智能贝塔投资组合重新平衡到与价格无关的权重时发生的固有的基于价值的交易推动的。在长期模拟中，智能贝塔策略相对于市值加权指数产生了超额回报。例如，图 1 追踪了 1979 年至 2013 年 35 年间美国基本面加权指数的假设累计回报率以及两个市值加权指数（大盘指数和传统价值型指数）的可比回报率。基本面加权指数的表现优于两个加权方法包含市场价格的指数。

需要注意的是。与任何策略一样，智能贝塔投资是一项长期策略。只有江湖骗子才会鼓励客户期待未来 100% 的业绩表现。长期以来表现不佳，尤其是在长期牛市中。智能贝塔策略是逆势投资，只有对具有长期规划视野并愿意容忍不舒服（甚至非常不舒服）的投资组合再平衡交易的投资者才有意义。

结束语

Smart beta 已被彻底斥为营销流行语，而不是金融理论和投资实践的重大发展。我们喜欢这个名字，部分原因是它刺耳且有争议，但我们一刻也不否认它已被滥用来推销模仿产品。我们希望，通过分享我们对术语的想法，我们可以推动讨论朝着真正问题的方向发展：如何最好地管理投资者资产。我们的承诺是兑现 smart beta 的承诺，尽我们所能提供最好的 smart beta 想法。