国际市场和法治

学术研究表明，开放、法治和法律保护与投资者流入全球股票市场有关。基于这样的考虑，非美股看起来不太好。

过去几十年来，新兴市场和非美国发达市场股票的表现落后于美国同行。对于这种表现不佳的情况，有几种可能的解释。持有美国股票的风险溢价可能高于持有国际股票的风险溢价。但考虑到美国股市的波动性也远低于国际股市，这不太可能是原因。

另一个原因可能是资本在不同国家之间的流动性不理想（即外国投资者不能或不想持有“足够的”美国股票），并且由于当地独特的条件（即严重依赖股权且富有成效的企业部门） ），尽管风险较低，但美国股票的预期回报率在结构上高于其他国家的股票。这不是我这篇文章的重点，但这是一个合理的解释。

可能投资者对美国股市的前景过于乐观。很难反驳这一点，但这种繁荣已经存在了几十年，而且几次美国股市崩盘（例如，’99-’01、’08-’09 和 2020 年）并不足以消除这种影响。

最后，相对投资条件可能随着时间的推移而发生变化，有利于美国而不是其他全球股票市场，并且投资者对这一信息反应缓慢（与AQR和其他人记录的宏观动量效应一致）。虽然可能还有其他潜在的解释，但我在本文中分析的正是最后一个边际——美国市场的相对吸引力。

对资本流动的影响

安德鲁·卡洛伊 (Andrew Karolyi)在其 2015 年出版的《破解新兴市场之谜》一书中，分析了六个国家级风险指标对美国居民在外国股票市场投资过度或不足程度的影响。在他的著作中，美国居民对外国股票市场的配置（以美元计算）来自截至2012年底的美国财政部国际资本数据库。投资过度或投资不足是相对于股权来衡量的。截至 2012 年底，特定国家的市值除以所有国家的股票市值总和。Karolyi 分析国家风险水平时使用的六个指标是：

• 市场容量限制，
• 运营效率低下，
• 外国投资限制，
• 企业不透明，
• 法律保护的限制，以及
• 政治格局动荡不安。

这些措施在书中都有详细解释。惯例是变量水平越高意味着结果越好（例如，更多的开放性，更少的限制；参见本书的第 11-12 页）。 Karolyi（2015）的表 10.2 显示，这六个指标的平均值每增加一个标准差（意味着更少的约束、更少的不透明度和更多的法律保护——大概也在 2012 年测量过——见第 183 页）与 1.24 相关。美国居民股权投资相对配置到相关国家的百分比增长。相对于典型的过度分配或分配不足，这是一个非常大的影响。法律保护提高 1 个标准差和政治不稳定下降 1 个标准差分别与相对国家分配增加 0.57% 和 0.91% 相关。所有这三种影响在统计上都是显着的，而且在经济上也是巨大的。

Karolyi（2015）的表 10.4 在研究全球机构投资者的国家层面股权配置时也提出了类似的观点。 Karolyi（2005）的结论是，投资者资本倾向于流向对外国投资者开放、政治稳定和法治的国家。将这些影响汇总到股指水平（例如所有国家或仅新兴市场国家）表明，这些维度上指数平均得分的恶化应该与投资者资金外流有关，并且在资金外流期间可能会出现指数回报疲弱的情况。鉴于资本流动缓慢，这种表现不佳可能会持续很长一段时间。

卡托自由指数

CATO 研究所发布了一项名为“人类自由指数”的年度研究，该研究从 86 个维度分析国家层面的经济和个人自由，包括：

• 法律规则，
• 法律制度和产权，
• 以及称为人类自由指数的总体自由衡量标准。

虽然我无法获得卡罗伊（2015）六项风险衡量标准的最新值，但我认为卡托研究所的人类自由、法治和法律保护分数可以很好地代表卡罗伊的六项指标平均值、政治不稳定、以及法律保护措施的限制。

下图显示了目前在新兴市场指数中的一些主要国家的人类自由指数，以及俄罗斯，尽管它不再是该指数的一部分。主要结论是，从 2000 年到 2010 年左右，许多大型新兴市场经济体的人类自由得分显着提高（这一时期与上图所示的新兴市场股市表现密切相关），但随后这种趋势开始下降。过去十年发生逆转。这种恶化在金融媒体上得到了广泛讨论，一些人认为某些新兴市场，比如中国，可能会变得“无法投资”。

纵观主要发达市场经济体，过去二十年最大的自由冲击是由于新冠肺炎 (COVID-19) 造成的。正如 CATO 2023 年人类自由指数报告所述：

未来几年的关键问题是，随着疫情缓和，各国政府是否会完全扭转与新冠病毒相关的自由限制，或者一些国家是否会继续发挥在疫情期间为自己分配的额外控制和消费能力。

瑞士、英国和美国等几个国家已经有证据表明，已经取消了大流行时期的一些限制，但法国、德国和日本等其他国家尚未这样做。

根据 Karolyi（2015）的研究，发达和新兴市场经济体的这些趋势对于国际投资者对全球股票市场的兴趣来说并不是好兆头。

ETF 层面的聚合开放度

为了了解这些趋势在全球主要股票市场指数中的表现，下一组图表使用 ETF 中每个国家的市值权重，将国家级人类自由指数分数汇总为 ETF 级指标（参见ETF 国家权重见本文末尾）。 ACWI 是一款跟踪 MSCI 所有国家世界指数的 ETF，其大约 64% 的配置分配给美国股市，其人类自由总得分最高，其次是 Vanguard 的全球除美国股票 ETF VXUS。它们之间的主要区别是 VXUS 中没有美国的分配，这表明相对于 VXUS 中国家的价值加权得分，美国的平均人类自由得分更高。由于 COVID-19 的限制，2020 年 ACWI 和 VXUS 自由度得分均下降，但 ACWI 得分已开始反弹。

至于新兴市场，VWO ETF（先锋集团的新兴市场基金）的人类自由总得分最低。自 2007 年峰值以来，VWO 自由度得分一直呈下降趋势，这恰好与 EM 优异表现在 2007 年中期结束的时间一致。除中国以外的新兴市场 ETF，其最大的国家权重是印度、台湾、韩国、巴西和沙特阿拉伯，在人类自由指标上的得分高于 VWO，但仍远低于 VXUS 和 ACWI ETF，后者的负载更重发达市场。

正如下面两张图表所示，从法律保护和法治的总体措施来看，情况大致相似。发达市场远远领先于新兴市场，而除中国以外的新兴市场的表现优于整体新兴市场指数，因为中国负载很大。

新兴市场法律保护和法治得分的趋势为负面，强化了主要人类自由措施的结论。

投资者要点

过去几十年来令人费解的市场现象之一是非美国股市相对于美国股市表现不佳。虽然造成这种表现不佳的潜在原因有很多，其中一些与国家层面在生产力和创新方面的差异有关。不要在这篇文章中讨论——一个候选人的解释是，除少数值得注意的例外外，非美国股票市场普遍开放程度较低，法律保护和法治措施也比美国 Karolyi (2015) 和其他学术机构更弱。工作认为，这种开放性和法律可预测性对于吸引投资者资本和促进经济增长非常重要。这些措施的趋势，特别是在新兴市场，并没有指向正确的方向，这表明未来的投资回报很可能继续有利于美国市场，就像过去几十年的情况一样。

不同 ETF 中的国家权重

接下来的几张图表显示了不同国际和全球 ETF 的国家市值权重。这些权重用于将 CATO 人类自由指数得分汇总为 ETF 级别的衡量标准。

下图显示了新兴市场指数的权重。

下图显示了除中国以外的新兴市场指数的权重。

下图显示了全球（不包括美国）股票指数的权重。

下图显示了包括美国在内的全球股票指数的权重

Harry Mamaysky 是哥伦比亚商学院教授、 QuantStreet Capital合伙人。