国际市场和法治

学术研究表明,开放、法治和法律保护与投资者流入全球股票市场有关。基于这样的考虑,非美股看起来不太好。

过去几十年来,新兴市场和非美国发达市场股票的表现落后于美国同行。对于这种表现不佳的情况,有几种可能的解释。持有美国股票的风险溢价可能高于持有国际股票的风险溢价。但考虑到美国股市的波动性也远低于国际股市,这不太可能是原因。

累积回报

另一个原因可能是资本在不同国家之间的流动性不理想(即外国投资者不能或不想持有“足够的”美国股票),并且由于当地独特的条件(即严重依赖股权且富有成效的企业部门) ),尽管风险较低,但美国股票的预期回报率在结构上高于其他国家的股票。这不是我这篇文章的重点,但这是一个合理的解释。

可能投资者对美国股市的前景过于乐观。很难反驳这一点,但这种繁荣已经存在了几十年,而且几次美国股市崩盘(例如,’99-’01、’08-’09 和 2020 年)并不足以消除这种影响。

最后,相对投资条件可能随着时间的推移而发生变化,有利于美国而不是其他全球股票市场,并且投资者对这一信息反应缓慢(与AQR和其他人记录的宏观动量效应一致)。虽然可能还有其他潜在的解释,但我在本文中分析的正是最后一个边际——美国市场的相对吸引力。

对资本流动的影响

安德鲁·卡洛伊 (Andrew Karolyi)在其 2015 年出版的《破解新兴市场之谜》一书中,分析了六个国家级风险指标对美国居民在外国股票市场投资过度或不足程度的影响。在他的著作中,美国居民对外国股票市场的配置(以美元计算)来自截至2012年底的美国财政部国际资本数据库。投资过度或投资不足是相对于股权来衡量的。截至 2012 年底,特定国家的市值除以所有国家的股票市值总和。Karolyi 分析国家风险水平时使用的六个指标是:

  • 市场容量限制,
  • 运营效率低下,
  • 外国投资限制,
  • 企业不透明,
  • 法律保护的限制,以及
  • 政治格局动荡不安。

这些措施在书中都有详细解释。惯例是变量水平越高意味着结果越好(例如,更多的开放性,更少的限制;参见本书的第 11-12 页)。 Karolyi(2015)的表 10.2 显示,这六个指标的平均值每增加一个标准差(意味着更少的约束、更少的不透明度和更多的法律保护——大概也在 2012 年测量过——见第 183 页)与 1.24 相关。美国居民股权投资相对配置到相关国家的百分比增长。相对于典型的过度分配或分配不足,这是一个非常大的影响。法律保护提高 1 个标准差和政治不稳定下降 1 个标准差分别与相对国家分配增加 0.57% 和 0.91% 相关。所有这三种影响在统计上都是显着的,而且在经济上也是巨大的。

Karolyi(2015)的表 10.4 在研究全球机构投资者的国家层面股权配置时也提出了类似的观点。 Karolyi(2005)的结论是,投资者资本倾向于流向对外国投资者开放、政治稳定和法治的国家。将这些影响汇总到股指水平(例如所有国家或仅新兴市场国家)表明,这些维度上指数平均得分的恶化应该与投资者资金外流有关,并且在资金外流期间可能会出现指数回报疲弱的情况。鉴于资本流动缓慢,这种表现不佳可能会持续很长一段时间。

卡托自由指数

CATO 研究所发布了一项名为“人类自由指数”的年度研究,该研究从 86 个维度分析国家层面的经济和个人自由,包括:

  • 法律规则,
  • 法律制度和产权,
  • 以及称为人类自由指数的总体自由衡量标准。

虽然我无法获得卡罗伊(2015)六项风险衡量标准的最新值,但我认为卡托研究所的人类自由、法治和法律保护分数可以很好地代表卡罗伊的六项指标平均值、政治不稳定、以及法律保护措施的限制。

下图显示了目前在新兴市场指数中的一些主要国家的人类自由指数,以及俄罗斯,尽管它不再是该指数的一部分。主要结论是,从 2000 年到 2010 年左右,许多大型新兴市场经济体的人类自由得分显着提高(这一时期与上图所示的新兴市场股市表现密切相关),但随后这种趋势开始下降。过去十年发生逆转。这种恶化在金融媒体上得到了广泛讨论,一些人认为某些新兴市场,比如中国,可能会变得“无法投资”。

人类自由得分

纵观主要发达市场经济体,过去二十年最大的自由冲击是由于新冠肺炎 (COVID-19) 造成的。正如 CATO 2023 年人类自由指数报告所述:

未来几年的关键问题是,随着疫情缓和,各国政府是否会完全扭转与新冠病毒相关的自由限制,或者一些国家是否会继续发挥在疫情期间为自己分配的额外控制和消费能力。

瑞士、英国和美国等几个国家已经有证据表明,已经取消了大流行时期的一些限制,但法国、德国和日本等其他国家尚未这样做。

人类自由得分

根据 Karolyi(2015)的研究,发达和新兴市场经济体的这些趋势对于国际投资者对全球股票市场的兴趣来说并不是好兆头。

ETF 层面的聚合开放度

为了了解这些趋势在全球主要股票市场指数中的表现,下一组图表使用 ETF 中每个国家的市值权重,将国家级人类自由指数分数汇总为 ETF 级指标(参见ETF 国家权重见本文末尾)。 ACWI 是一款跟踪 MSCI 所有国家世界指数的 ETF,其大约 64% 的配置分配给美国股市,其人类自由总得分最高,其次是 Vanguard 的全球除美国股票 ETF VXUS。它们之间的主要区别是 VXUS 中没有美国的分配,这表明相对于 VXUS 中国家的价值加权得分,美国的平均人类自由得分更高。由于 COVID-19 的限制,2020 年 ACWI 和 VXUS 自由度得分均下降,但 ACWI 得分已开始反弹。

人类自由得分3

至于新兴市场,VWO ETF(先锋集团的新兴市场基金)的人类自由总得分最低。自 2007 年峰值以来,VWO 自由度得分一直呈下降趋势,这恰好与 EM 优异表现在 2007 年中期结束的时间一致。除中国以外的新兴市场 ETF,其最大的国家权重是印度、台湾、韩国、巴西和沙特阿拉伯,在人类自由指标上的得分高于 VWO,但仍远低于 VXUS 和 ACWI ETF,后者的负载更重发达市场。

正如下面两张图表所示,从法律保护和法治的总体措施来看,情况大致相似。发达市场远远领先于新兴市场,而除中国以外的新兴市场的表现优于整体新兴市场指数,因为中国负载很大。

法律体系得分

新兴市场法律保护和法治得分的趋势为负面,强化了主要人类自由措施的结论。

法治分数

投资者要点

过去几十年来令人费解的市场现象之一是非美国股市相对于美国股市表现不佳。虽然造成这种表现不佳的潜在原因有很多,其中一些与国家层面在生产力和创新方面的差异有关。不要在这篇文章中讨论——一个候选人的解释是,除少数值得注意的例外外,非美国股票市场普遍开放程度较低,法律保护和法治措施也比美国 Karolyi (2015) 和其他学术机构更弱。工作认为,这种开放性和法律可预测性对于吸引投资者资本和促进经济增长非常重要。这些措施的趋势,特别是在新兴市场,并没有指向正确的方向,这表明未来的投资回报很可能继续有利于美国市场,就像过去几十年的情况一样。

不同 ETF 中的国家权重

接下来的几张图表显示了不同国际和全球 ETF 的国家市值权重。这些权重用于将 CATO 人类自由指数得分汇总为 ETF 级别的衡量标准。

下图显示了新兴市场指数的权重。

国家权重 VMO

下图显示了除中国以外的新兴市场指数的权重。

EMXC 中的国家/地区权重

下图显示了全球(不包括美国)股票指数的权重。

VXUS 中的国家权重

下图显示了包括美国在内的全球股票指数的权重

ACWI 中的国家权重

Harry Mamaysky 是哥伦比亚商学院教授、 QuantStreet Capital合伙人

韭菜热线原创版权所有,发布者:风生水起,转载请注明出处:https://www.9crx.com/82299.html

(0)
打赏
风生水起的头像风生水起普通用户
上一篇 2024年4月2日 00:36
下一篇 2024年4月3日 21:58

相关推荐

  • 惠誉下调美国主权信用评级:现代金融中的委托代理问题

    “复杂性就像能量。它不能被创建或销毁,只能移动到其他地方。当产品或服务对用户来说变得更简单时,工程师和设计师就必须更加努力。[Donald A.] Norman 写道:“随着技术的发展,使用层面的简化必然会导致底层机制的复杂性增加。” ‘ 例如,计算机界面的文件和文件夹概念模型不会改变文件的存储方式,但通过投入额外的工作将过程转换为可识别的内容,…

    2023年8月11日
    9400
  • 发生战争时,股票行业和因子表现如何?

    介绍 2020年之前,全球大流行导致世界经济停摆的威胁并不是大多数投资者最关心的问题。当然,流行病并不是什么新鲜事,但近代历史上没有任何疫情爆发表明有任何与 COVID-19 规模相当的情况。例如,SARS 曾于 2002 年爆发,埃博拉病毒于 2014 年爆发,但两者都很快得到了遏制,而它们相应造成的经济破坏和人类生命损失几乎没有暗示 COVID-19 会…

    2023年8月1日
    19300
  • 市场效率与行为金融:哪种策略能带来更好的回报?

    我是行为金融学最重要的人物,因为行为金融学大部分都是对有效市场的批判。没有我,他们还能做什么? 尤金·法玛 吉恩完全搞错了。如果不是因为行为金融学,他和弗伦奇过去 25 年就什么事都没有了。他欠我一切。 理查德塞勒 读完法玛和泰勒的这些言论后,你可能会认为他们是死对头。但事实并非如此。法玛和泰勒是芝加哥大学商学院的教授,也是众所周知的高尔夫球友。但尽管偶尔会…

    2024年9月21日
    3100
  • 美联储需要抑制债券剧烈波动

    美联储不希望重蹈 2023 年的覆辙,当时 10 年期国债收益率从 4 月份的低点 3.3% 飙升至 10 月份的 5% 峰值,但到年底又暴跌至 3.8%。对于世界利率基准来说,这样的波动性太大了——特别是当有创纪录数量的政府债务可供出售时。 美联储官员正在精心设计一项稳健的双管齐下的计划,即通过传统货币政策和收缩膨胀的资产负债表的措施来扭转经济紧缩。在主席…

    2024年1月17日
    7000
  • 黄金的投资回报和风险分析

    黄金投资的短期经济因素 回顾过去六个月,美元和实际利率都从逆风转为顺风。近几个月来,黄金和美元之间历史上的负相关关系再次显现(即美元走弱时黄金价格上涨)。实际利率也存在类似的动态。自春季以来,黄金价格每日变化与 10 年期实际收益率每日变化之间的相关性为 -0.30。 这一点很重要,因为美元和利率都扭转了 24 年初的趋势。美元指数 (DXY) 在 4 月份…

    2024年11月19日
    3900

发表回复

登录后才能评论
客服
客服
关注订阅号
关注订阅号
分享本页
返回顶部