超越指数的唯一方法是以正确的方式与该指数有所不同

风生水起 • 2024年5月26日 00:05 • 杂谈 • 阅读 42

一开始，基金经理并不担心竞争。在那些美好的日子里，第一批针对英国散户投资者的大型集合投资工具购买了 25 只左右股票的投资组合，其中大部分都偏向收入型投资（英国投资者的口味没有改变），典型的基金经理所做的只是以“管理身份”维护投资组合，奈杰尔·莫尔克拉夫特 (Nigel Morecraft) 在《崛起的投资者：1700 年至 1960 年资产管理的起源》中说道。他们买入并等待——大多情况下并不怎么参考其他人的做法。这些专业人士对基准一无所知。他们的目标是比通货膨胀、现金或政府债券做得更好。但现代基金经理却并非如此，他们不再被允许绝对地或长期地思考。相反，他们必须只考虑相对于其表现基准的众多指数之一的表现——时间不超过五年。

这真是太可惜了。部分原因是相对表现并不是普通投资者关心的：我们的首要希望永远是不要亏钱，而不是亏得比电子表格少。这也把焦点放在了错误的地方。如果你的主要目标是不比指数表现更差（这没什么好处！），这会诱使你在投资组合中复制大部分指数，你也会发现很难做得比该指数更好。有时你会发现这比其他时候更难。

现在就是这样一个时期，这在很大程度上要归功于超级大盘股在全球市场（尤其是美国市场）的非凡主导地位。过去 12 个月，道琼斯全球巨头指数（全球最大的 50 家公司）上涨了约 35%。MSCI 全球指数（以市值加权，因此偏向巨头）上涨了 21%。该全球指数的等权重版本上涨了约 14%。

最大的公司是唯一真正表现优异的公司，因此也是值得超越的。几乎没有人能做到。基金经理 GMO 表示，回顾过去十年，90% 的大盘混合基金经理的表现都低于标准普尔 500 指数。太可怕了。基金管理公司 Downing 的 Alex Paget 表示，看看英国的主动管理基金（所有类型）：其中 2.5% 在过去 12 个月的表现优于泰坦。少数表现优异的基金几乎都偏向美国、增长和技术，并且增持了市场上最大的股票。

例如，MSCI 全球指数包含 3.4% 的 Nvidia Corp. 权重。根据 Downing 的研究，平均表现优异的基金为 5.33% 的 Nvidia。要取得优异表现，唯一的办法就是大举押注超级大盘股的例外性，并让这些巨头的权重高于它们在历史上集中的指数中所占的权重。

很少有人这样做——原因很简单，这真的很难。你必须非常勇敢才能承担这种股票特定风险，尤其是在当今估值过高的情况下。而且你的合规部门通常不会让你这么做（这种事情很少适合风险矩阵）。在正常时期，各种获得优异表现的途径都可以奏效。在这种时候，只有这种有点可怕的方法才能可靠地做到这一点。那么接下来呢？如果超级大盘股保持这种增长，那就什么都没有了。美国和全球的主动管理者要么最终只持有 Nvidia 和 Meta Platforms Inc.，以拼命保持相关性——要么该行业的基准痴迷将意味着他们表现不佳，不复存在。

这似乎不是最有可能的结果。看看 1990 年代后期。全球最大的公司也在蒸蒸日上 – 而主动型基金经理也在苦苦挣扎。这些数字并不像今天那么糟糕：佩吉特估计，1995 年至 2000 年间，大约 20% 的主动型基金的表现优于泰坦基金。然后是 2000 年 3 月。微软公司是 2000 年初（以及 2024 年）全球市值最大的公司，但在接下来的六年里下跌了 60%，这段时间却是主动型基金经理的“黄金时期”。在当时投资协会世界中的主动型基金中，84% 在 2000 年至 2007 年间跑赢了全球泰坦基金，其中一些表现最好的基金与 1998 年的基金完全相反——小型公司价值基金。

有人认为这一次不会发生这种情况：如今的大公司利润太丰厚，现金也太多。他们在 20 世纪 70 年代初也这么说过。但这并没有阻止一次性决策的超级大盘股“漂亮 50”在 20 世纪 70 年代末遭受惨重损失。如果你从巅峰时期一直持有这七家最大的公司，直到 20 世纪 70 年代末，你的市盈率就会大致持平。如果你购买了几乎所有其他东西，你就会以失败告终（同期标准普尔 500 指数上涨了约 80%）。

在过去，投资除大盘股以外的任何股票似乎都是疯狂的——现在可能也是如此。但形势正在发生变化。美国股市的反弹范围比以前广泛得多。小型股与中型和大型股保持同步，等权重 ETF 的表现与市值加权 ETF 不相上下。更多行业也在上涨——甚至能源和公用事业也加入了反弹。与此同时，并非所有大型股都表现出我们所认为的例外情况：全球巨头指数在过去几周持平；特斯拉公司和苹果公司今年迄今均有所下跌，微软和 Alphabet Inc. 几乎没有跟踪该指数。Gavekal Research 表示，与其说是七巨头，不如说是
三巨头（Nvidia、Meta 和 Amazon.com Inc.）——这给人的感觉不太一样。

超越指数的唯一方法是以正确的方式与该指数有所不同。过去几年，只有一种方法可以做到这一点。但如果泰坦队表现不佳，如果它们表现平平，甚至只是有更多的行业和公司加入牛市，那么就会有更多泰坦队。而积极的管理者，尤其是那些对价值和小公司投资持开放态度的管理者，应该有机会证明他们并不像过去几年看起来那么无用——无论是在通胀方面还是在基准方面。