随着美股极端估值的泡沫破灭，风险会线性升高吗？

作者：John Hussman

“伟大的泡沫需要时间。上涨了好几年，下跌了好几年，市场患有注意力缺陷障碍，所以它总是认为每次反弹都是下一个大牛市的开始。我的猜测是我们将会经历一场衰退，我不知道它会相当温和还是相当严重，但它可能会持续到明年。每一次泡沫都会伴随着“软着陆”的合唱，而且从来没有出现过这样的情况。一。每个周期都是不同的，所以每个周期都会发生其他事情。它总是令人惊讶，但你总是会有惊喜，所以惊喜的想法并不令人惊讶。

我认为，当价格上涨且走高时，你必须勇敢地购买，因为你更有可能赔钱。在我看来，当市场跌得很便宜时，真正有勇气买入的人很少。那不是现在。如果你看看最具预测性的指标，你会发现赫斯曼先生在这些指标中做得最好——非常详细地记录了哪些指标实际上做得最好——这些指标今天的水平大约是历史最高水平。他们一直处于前 2% 或 3% 的水平。2000 年出现峰值，2021 年出现峰值，该值高于 2000，但低于 2021 年的峰值，但我们就在那里。

为了让市场跌至通常比长期债券高出 5% 的水平（你可能会认为这应该是这样），仅算算市场就必须下跌 50% 以上。这不是我的预测。我有一个非常温和的预测，任何低于 3000 点的东西都会让我认为这是合理的，如果一切都进展得很糟糕（有时确实如此），如果标准普尔指数达到 2000 点，我不会感到惊讶，但这需要一些车轮脱落。当巨大的泡沫破裂时，轮子往往会脱落，但这并不意味着它们必须如此。标准普尔指数不太可能不接近 3000 点。你无法从石头中取出血。迟早，简单的算术表明，你要么永远获得惨淡的回报，要么经历一个不错的熊市，然后获得正常的回报，而好的熊市有望低于 50%。”杰里米·格兰瑟姆，GMO，彭博社英国（删节），2023 年 10 月 5 日。

具有价值意识、了解历史情况的全周期投资者非常重视投资者今天支付的价格与他们未来预期收到的现金流之间的关系。原因很简单。对于任何给定的未来现金流量，您今天支付的价格越高，您预期的长期回报就越低，下行风险就越大。您今天支付的价格越低，您预期的长期回报就越大，下行风险就越小。

这似乎违反直觉，但却是事实——较低的预期市场回报与较高的损失风险密切相关；较高的预期市场回报与较低的损失风险齐头并进。这个主张似乎与金融学的教学内容背道而驰，但作为一名前金融学教授来说，这是因为“低效风险”的概念没有得到足够仔细的讨论。正如我在 2022 年 1 月市场高峰期的《无回报风险》中所写：

“投资者熟悉回报与风险之间‘权衡’的概念，这通常被表述为这样的主张：如果投资者寻求更高的预期回报，就必须接受更高的风险。投资者通常不知道的是，这一主张仅适用于“有效”风险。例如，如果一个投资组合的多元化程度很差，人们通常可以找到另一个投资组合，该投资组合可以在相同的风险下获得更高的预期回报，或者在相同的预期回报下获得更低的风险。同样，在估值严重高估的市场中，投资者不仅应该预期较差的回报，而且还应该预期更高的预期风险。简而言之，投资者并不会因为接受本·格雷厄姆所说的“不明智的”风险而获得更高水平的回报。”

即使在 10-12 年的时间范围内，估值与随后的市场回报之间的关系也往往相当紧密，但这种关系并不完美，特别是如果 10-12 年投资期限的末尾恰好是某个公司的估值极端值。气泡。

为了更新股票当前的估值情况，下图显示了我们最可靠的估值指标之间的关系，即非金融市值与非金融企业总增加值的比率，包括估计的海外收入 (MarketCap/GVA) 和实际的后续 12-标准普尔 500 指数年平均总回报率，数据自 1928 年以来。

泡沫极端导致投资者忘记历史。投资者回顾前几年的发展，只看到估值高了，估值就更高了；每一次挫折之后都会迎来辉煌的回报。他们的结论是估值毫无价值。他们想象从高估值点到极端估值点所享受的回报实际上是他们将在整个周期中保留的回报。更糟糕的是，正如经济学家欧文·费舍尔 (Irving Fisher) 在 1929 年灾难性地提出的那样，许多投资者坚持认为市场周期已不复存在，估值将保持“永久的高位”。

系好安全带。

下图中的红线显示了我们的保证金调整市盈率 (MAPE)，该市盈率不如 MarketCap/GVA 可靠，但在历史市场周期中的表现优于希勒周期调整市盈率 (CAPE)。为了强调每一个好的估值指标都只是适当贴现现金流分析的简写，蓝线基于历史上标准普尔 500 指数的实际股息。每个点都是通过从该点开始计算标准普尔 500 指数的实际指数股息，并以固定的 10% 回报率将其折现为现值而获得的。值得注意的是，标准普尔 500 指数的“每股”指数收益、收入和股息包括通过除数调整进行股票回购的影响。过去 20 年来，标准普尔 500 指数除数以年均 -0.50% 的速度收缩，使标准普尔 500 指数每股基本面的年增长率增加了 0.5 个百分点。鉴于截至 2020 年的 10 年、20 年和 30 年，标准普尔 500 指数的收入年均增长率仅为 4%，并且当前标准普尔 500 指数的股息相对于收入而言根本没有下降，该图表反映了未来股息每年 4% 的增长估计。

这里的简单解释是，当标准普尔 500 指数 / 贴现股息率处于左侧刻度的 1.0 时，标准普尔 500 指数的定价水平与每年 10% 的可持续长期回报率一致。与 1.0 的偏差越大，长期回报率与 10% 一般标准的偏差就越大。

毫不奇怪，作为市场估值的可靠指标，我们的保证金调整市盈率讲述了与贴现股息几乎相同的故事。即使自 2022 年初以来的回落之后，当前的市场估值仍可与 1929 年和 2000 年的泡沫峰值相媲美。人们无需将各种估计视为“预测”，也无需将特定水平视为“价格目标”，就可以认识到市场估值正处于美国历史上三大泡沫极端之一。

估值高于这条实心水平线并不一定意味着市场“被高估并可能下跌”——它们只是表明长期回报率可能低于每年 10%。尽管目前估值处于极端状态，但自 1987 年 3 月以来标准普尔 500 指数的平均年名义总回报率确实低于 10%。自 2008 年 10 月以来，从大多数时间点来看，平均年回报率一直远高于 10%，当时我观察到“今天，即使不假设市盈率出现任何实质性增长，我们也可以轻松预期总回报率为 8-10%”倍数。鉴于倍数适度扩张，对标准普尔 500 指数的被动投资预计每年将获得超过 10% 的总回报。” 问题在于，在泡沫的推进阶段，倍数扩张如此极端，以至于根据我们的估计，标准普尔 500 指数 10-12 年的总回报率现在可能为负。

为了证明当前指数水平的合理性，人们很容易假设未来标准普尔 500 指数的基本面具有任意高的增长率。挑战在于，近几十年来，美国的结构性实际 GDP 增长（人口劳动力增长和生产率增长的结合）已从 1970 年代的每年 4% 以上逐渐放缓至如今的每年不足 2%。近几十年来，名义 GDP 平均增长率接近 4%。推动标准普尔 500 指数基本面的名义增长超过这一水平，需要假设通胀持续上升或利润率永久上升。即便如此，未来股息增长 5% 的假设也只会使贴现股息的价值增加 20%。6% 的增长假设仍会使标准普尔 500 指数的该值低于 2000 年的水平。当然，自 1950 年以来的国债收益率与过去 10 年名义 GDP 增长的相关性接近 0.8，因此更高的增长可能会伴随着更高的增长。利率。

“人们无需将各种估计视为‘预测’，也无需将特定水平视为‘价格目标’，就可以认识到市场估值正处于美国历史上三大泡沫极端之一。”

下图中的蓝线是自 1871 年以来的数据，是上面描述的倒对数刻度的股息贴现模型。红线显示标准普尔 500 指数随后 10 年的实际总回报率。与大多数估值方法一样，您会注意到，以泡沫极端时期（1929 年、2000 年和 2022 年）结束的 10 年期的回报率远高于这些时期开始时（1919 年、1990 年和 2012 年）的估值预期）。这三个泡沫高峰之前的 10 年总回报率用绿色箭头表示。当然，从 1922 年和 1964 年开始的 10 年期情况恰恰相反，因为这些时期以 1932 年和 1974 年的估值极端低点结束。

正如本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 对 1929 年泡沫顶峰的哀叹一样，投资者在最糟糕的时刻放弃了对估值的担忧，因为面对日益丰厚的估值，多年的强劲回报让投资者相信“过去的记录正在证明不可靠的投资指南。” 放松是灾难性的。2000年的泡沫也是如此。我怀疑当前的泡沫也会以同样的方式消失。

有关当前估值极端的常见理由的数据和讨论，包括利润率、标准普尔 500 指数成分、大型魅力股票、技术、增长率和利率，以及这些借口如何不足，请参阅标题为“虚假理由”的部分和二月评论中的“后视增长”，走向尾部。在那里，您会发现今天最大股票的利润率相对于中位数股票而言并不高于历史水平。与此同时，随着市场份额的增加，最大的魅力公司的增长率逐渐放缓——历史上的领先公司都是如此。

事实是，即使没有因疫情补贴而暂时大幅下降，利润率的总体水平仍然高于 2000 年。然而，正如我在 2 月份指出的那样，仔细的研究表明，“标准普尔 500 指数的利润率行为并不是由挥舞着的‘新经济’动态驱动的，尽管那些谈论者可能会用莫名其妙的大谈‘大规模合作和跨界合作’来狂热地谈论‘新经济’。”通过可扩展技术和全球元服务网络实现功能性思维共享。不。驱动因素完全是平庸的宏观经济因素——主要是劳动力和利息成本。过去十年，两人都陷入了抑郁状态，但现在已经不再处于如此极端的境地了。”

论估值与后续回报之间的线性关系

价值投资的一个有用见解是，估值与后续长期投资回报之间的关系大致是线性的——技术上是对数线性的。例如，假设某种证券承诺从今天起十年内一次支付 100 美元。下图显示了今天为未来 100 美元支付的价格与投资者在 10 年投资期内预期的平均年回报率之间的关系。水平轴以对数刻度显示。请注意，此图表看起来非常类似于我们的 MarketCap/GVA 与实际后续 S&P 500 总回报率的图表。您为一组给定的未来现金流量支付的价格越高，您预期的长期回报就越低。这就是我说估值和后续回报之间的关系是对数线性的意思。

极客笔记：为什么是对数线性？因为现值涉及求幂。这里，P = C/(1+r)^T，我们可以将其重新排列为 P/C = (1+r)^(-T)。由此可见 ln(P/C) = -T ln(1+r)，我们可以将其重新排列为 ln(1+r)= -(1/T) ln(P/C)。我们的预期回报与对数估值呈反比和线性关系。左侧，ln(1+r) 是总回报对数。对于较小的 r，结果表明 ln(1+r) 和 r 大约相等，例如 ln(1.10) = 0.0953。对于较大的 r，使用对数总收益可能很有用，因为它们有助于正确处理复利。它们是附加的。例如，100% 增益贡献 ln(2.0)=0.693。该收益被 -50% 的损失所抵消，导致 ln(0.5)=-0.693。

可靠估值指标经常被忽视的特征之一是，它们不仅能够提供有关长期回报的大量信息，而且还能够提供有关特定市场周期完成后市场损失可能深度的信息。需要强调的是，这些损失不一定会立即出现。高估值并不意味着市场会立即下跌。我不能经常重复这句话。如果他们这样做，我们永远不会观察到泡沫估值。估值能够达到 1929 年、2000 年和今天的极端的唯一方法就是无所畏惧地突破每一个不太极端的水平。

不幸的是，后果的推迟不应与没有后果相混淆。历史上几乎每个市场周期的完成都使标准普尔 500 指数的预计总回报率达到以下较高者：a) 历史上正常的 10% 正常水平或 b) 高于现行国债收益率 2%。目前，这将要求标准普尔 500 指数的市场损失约为 -63%。这不是一个预测，但它肯定是对美联储十多年来引发的潜在下行风险的历史一致估计。追求收益的投机。

与往常一样，我在这里要指出的是，我们的学科中没有任何内容要求或“预测”标准普尔 500 指数将下跌 63%。上述估计是关于估值和通常在整个市场周期完成后出现的结果的陈述。历史。

当估值大幅回落且我们的市场行为指标有所改善时，市场最强劲的预期回报/风险状况就会出现。回调的深度肯定会影响我们对机会强度的看法，但格兰瑟姆对标准普尔 500 指数 3000 点的“温和预测”一旦加上有利的市场内部因素，将是一个很好的机会。我怀疑这个水平会是一个持久的低点，所以我们可能有其他人可能没有的安全网。尽管如此，一如既往，我们的原则是使我们的前景与当前情况保持一致，在正常情况下，我们预计这些情况每年至少会发生一两次有意义的变化。

复杂系统不是线性的

“一切事物都必须处于静止状态，没有任何力量推动它；但是正如最小的稻草会折断马背，或者一粒沙子会转动天平的横梁，天平的重量与世界一样重；因此，毫无疑问，微小的原因可能决定人们的行为，而其他人或他们自己都无法感知到这些行为，”约翰·特伦查德，《加图书信》，1723。

尽管起始估值与长期全周期投资结果之间存在令人满意的比例关系，但周期较短阶段的市场波动是由投资者心理驱动的，投资者心理可能会在投机和风险规避之间突然转变。投资者之间的互动可以创造反馈循环并推断价格趋势，就像它们可以创造突然逆转和均值回归一样容易。这些都不是线性的。

复杂系统是由各种组件之间的相互作用定义的，这些组件产生的输出可能与输入不成比例。自适应系统涉及根据以前的经验学习和改变其行为的组件。例如，在金融市场中，投资者根据自己产生的价格变动不断调整自己的行为。市场参与者还倾向于过分看重最近的经历而忘记历史——加尔布雷斯将其描述为“金融记忆的极度短暂”。

从短期来看，没有什么可以迫使基于近期价格趋势推断的预期回报与基于估值和未来现金流的预期回报保持一致。但从长远来看，证券只不过是对未来现金流的索取权。如果投资者将价格推高至未来现金流的极端倍数，他们的希望注定会破灭。因此格兰瑟姆评论道：“你无法从石头中取出血。”

反馈循环会产生投机泡沫。估值上升不仅不会阻止投资者追逐股票，反而会在一段时间内鼓励更多投机甚至更高的估值。正如诺贝尔经济学家佛朗哥·莫迪利亚尼 (Franco Modigliani) 在 2000 年峰值附近所警告的那样，“泡沫在某种意义上是理性的。对增长的预期产生了增长，增长证实了预期；人们会购买它，因为它上涨了。但一旦你确信它不再增长，就没有人愿意持有股票，因为它被高估了。每个人都想退出，结果崩溃了，超出了基本面。”

“尽管起始估值与长期全周期投资结果之间存在令人满意的比例关系，但周期较短阶段的市场波动几乎完全由投资者心理驱动，这根本不是线性的。相反，金融市场是一个‘复杂的适应系统’，并且该系统的转变可能是突然的。”

最近的“一切泡沫”已经度过了宝贵的甜蜜时光才破灭。尽管标普 500 指数仍较 2022 年初的峰值有所下跌，且 30 年期国债自 2020 年初以来价值已缩水一半以上，但市场仍保持着“弹性”的表象。对于一个线性思考者来说，相信任何给定时间的市场行为都是基本条件的成比例反映，因此很容易得出一切都很好的结论。毕竟，人们可能会认为，如果确实出现问题，价格也会相应下降。

这是一个诱人的想法，但这不是金融市场的运作方式。

“过去一年整体市场在脆弱性明显的情况下并未出现下滑，以及新的投资特征的出现，让投资者相信美国已经进入了一个新的投资时代，旧的指导方针不再适用。现在，许多人开始相信，市场风险不再是一个现实的考虑因素，而投资不足或现金以及错失机会的风险超过了任何其他风险，”巴伦杂志，1969 年 2 月 3 日。

事实上，标准普尔 500 指数已经悄然开启了熊市，股市在接下来的 18 个月内下跌了三分之一以上，甚至在 14 年后，标准普尔 500 指数仍低于 1968 年的峰值。

这里的结果是，复杂系统的行为并不是其基础状态的简单、成比例的反映。

“这是我们历史上证券价格几乎不间断上涨的最长时期……其所依据的心理幻觉虽然本质上不是新的，但比这个国家过去的情况更强烈、更广泛。这种错觉可以用“新时代”一词来概括。这句话本身并不新鲜。每一个投机时期都会重新发现它……在股票投机之前的每一个时期以及随后的崩溃中，商业状况都以与近年来相同的不切实际的方式进行了讨论。有一个同样广泛的想法，在一些奇迹般的事情中方式，无休止地阐述，但从未真正定义，进步和繁荣的基本条件和要求已经改变，旧的经济原则已被废除……商业利润注定会更快且无限制地增长，信贷的扩张可能没有限制。结束”，《商业周刊》，1929 年 11 月 2 日。

衡量系统的状态

摇晃树顶上的宝贝，
当风吹来时，摇篮会摇晃，
当树枝折断时，摇篮会掉落
下来，宝贝、摇篮和所有的一切都会落下

我一直不太明白这是一首多么令人安慰的歌曲。给孩子唱这首歌充其量似乎是被动攻击。我在芝加哥长大，那里的福特经销商哈利·施默勒 (Harry Schmerler) 会用歌舞杂耍的旋律低吟“摇滚再见你的宝贝”来开场他的广告，但那是另一回事了。就我们的目的而言，这首歌的有用之处在于它区分了系统的潜在状态与其运动状态。让我们从里面有一个孩子的想法中抽象出来。

想象一下树顶上的一个摇篮。对于任何给定重量的摇篮，该物体的“势”能与其距地面的距离成正比。橡皮筋中存储的势能也是如此——它与你拉伸橡皮筋的距离成正比。在金融市场中，估值也是如此。在整个周期中，物体的高度与其通常后退的距离之间存在良好的线性关系。但请注意，即使是大量的潜在能量也不需要释放，直到某些东西让步——将所有潜在能量转化为运动、崩溃，以及对市场而言的金融危机。

为了描述复杂系统的“状态”，它有助于包含衡量组件之间交互的度量。在容易遭受灾难性变化（例如山体滑坡或结构性故障）的系统中，采取措施来衡量系统何时承受特别严重的压力或接近“临界点”也很有用。对于山体滑坡，相对于地面的坡度或“陡度”很重要；对于建筑地基来说，土壤湿度很重要；对于其他系统，温度梯度、人口密度或负载重量都很重要，甚至超过某个阈值的微小变化都可能引发灾难。

在金融市场中，估值显然不足以衡量系统的状况。此外，我们还需要衡量适应性方面的措施：当前投资者心理状态是否倾向于投机——价格上涨趋势的推断；或风险规避——对潜在损失、违约和现金流的担忧。对我们来说，这些指标涉及价格、交易量和投资者情绪等方面，我们通过一致性、分歧、价差、参与度、广度、领导力、耗尽、压缩和过度扩张等概念来捕捉这些指标。

在我们自己的学科中，我们特别关注投资者是否倾向于投机或规避风险。当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区别地进行投机，因此我们最有用的衡量标准是各种个股、行业、部门和证券类型（包括不同类别的债务证券）市场行为的一致性或差异性。信用度。下图显示了标准普尔 500 指数在我们对市场内部因素的主要衡量标准有利的时期内的累计总回报，否则会增加国库券利息。该图表是历史性的，不代表任何投资组合，不反映我们投资方法的估值或其他特征，也不保证未来的结果。

在此之前，我们已经令人钦佩地经历了数十年的完整市场周期，包括科技和房地产泡沫和崩溃，重要的是要注意我们在最近的半周期零利率泡沫中遇到的困难。在历史上以前的市场周期中，极端的“高估、超买、过度看涨”状况通常会伴随着突然的空洞、恐慌或崩盘。我们对“过度扩张”的衡量标准与我们对市场内部结构的衡量标准不同，并且定期帮助我们确定市场何时达到关键点。不幸的是，一旦美联储向金融体系注入占 GDP 18-36% 的零息流动性 — — 任何时候都必须有人持有这种流动性，作为零息流动性 — — 由此产生的追求收益的投机彻底摧毁了所有金融体系。那些历史上可靠的限制。

小心吸取正确的教训：如果投资者倾向于投机（从有利的市场内部情况来看），那么美联储政策错乱所鼓励的投机程度就没有可靠的“限制”。在这种情况下，人们必须满足于衡量投机性旅鼠的存在，而不假设它们对莫莉、鞋面和可乐的胃口有“极限”。随着市场内部结构的混乱和分化，避险情绪开始出现，痛苦的后果就会出现。

我们在 2017 年和 2021 年进行了调整，恢复了我们在量化宽松之前几十年所享有的战略灵活性。如果美联储恢复零利率政策，这些调整将特别有帮助。就目前而言，我只想说，即使在当前估值极端的情况下，在明确的条件下，我们的前景不仅是中性的，而且是建设性的——尽管有头寸限制和安全网。有关我们对零利率政策和量化宽松政策的反应的详细信息，请参阅7月份评论中标题为“适应实验性货币政策”的部分。

虽然零利率政策确实解除了鲁莽投机的“限制”，但要小心，不要想象美联储的宽松政策会凌驾于不利的估值和风险规避的双重影响之上。它不是。只有当投资者将低息流动性视为劣等资产时，美联储的宽松政策才能“奏效”支持金融市场。当投资者变得厌恶风险时（我们根据不利的市场内部情况来衡量），他们会将低息流动性视为理想的资产。在这种情况下，创造更多的东西不会引发投机，也不支持市场。

“要小心吸取正确的教训：如果投资者倾向于进行投机（从有利的市场内部情况来看），那么美联储混乱的政策可能鼓励的投机程度就没有可靠的“限制”。在这种情况下，人们必须内容来衡量投机旅鼠的存在，而不假设它们对莫莉、鞋面和可乐的胃口有“限制”。随着市场内部结构的混乱和分化，避险情绪开始出现，痛苦的后果就会出现。”

下图显示了标准普尔 500 指数历史上的累计总回报，分为四个互斥条件。每条线的平坦部分是该特定条件不活动时的点。请注意，当风险规避（不利的市场内部因素）与货币宽松结合在一起时，最糟糕的组合就会出现。这通常发生在崩溃和危机期间。在2000-2002年和2007-2009年的崩溃期间，美联储持续积极地实施宽松政策。可靠地定义市场前景改善的是市场内部的改善，而不是美联储的宽松政策。

最严重的市场损失通常发生在估值极端但投机群体失去一致性的时候。下面的引述可能有助于将估值、市场内部结构和过度扩张的概念结合在一起——尽管正如我所指出的，我们已经根据过度扩张的“限制”调整了我们的反应，特别是当市场内部结构和货币压力仍然有利时。

“收益、资产负债表和经济发布中包含的信息只是其他人所知的一小部分。价格和交易量的走势揭示了交易者愿意用真实资金支持的其他重要信息。这就是趋势均匀性的原因对我们的市场气候方法至关重要。从历史上看，当趋势一致性为正时，股票通常会忽略估值过高，无论多么极端。当市场失去这种一致性时，估值往往会突然变得重要起来。这是一个最好的教训”John P. Hussman 博士，2000 年 10 月 3 日。

“投资者投机意愿的最佳指标之一是广泛内部市场积极行动的‘一致性’。上周下跌的最重要方面可能是这些措施的决定性负面转变。自 10 月初以来，去年，我至少能够在这些每周评论中说，“基于价格趋势和其他市场内部因素，市场行为是有利的。” 现在，也有一种情况是，一旦市场达到高估、超买和过度看涨的状况，从历史上看，股票平均落后于国债，即使这些内部因素是积极的（这一事实使我们保持对冲）。尽管如此，有利的市场内部因素确实“告诉我们，投资者仍然愿意进行投机，无论这种意愿可能会多么突然地结束。显然，它刚刚结束，而且逆转是广泛的”，John P. Hussman 博士，2007 年 7 月 30 日。

信心泡沫、相变和灾难

金融市场对参与者之间的互动特别敏感，因为一个投资者购买的每一股都必须同时由另一个投资者出售。同样，出售的每一股也必须购买。买家“投入”的每一美元，卖家都会“拿出”一美元。价格的变化取决于哪个参与者（买家或卖家）更渴望。

不用说，“现金在场外等待投资”的想法让我抓狂。美联储创造的每一美元流动性都必须由一些投资者持有，直到美联储通过收缩资产负债表来收回它。这种流动性只能以三种形式持有：你钱包里的货币、你作为银行存款间接持有的银行准备金，或者你作为货币市场基金存款间接持有的美联储“逆回购”资金。它不可能变成任何其他东西。现金已经“到家了”。如果卖家不立即将其“取出”，您就无法将其“放入”股票市场。必须得有人拿着它。这就是零利率政策制造泡沫的方式。必须有人持有这些东西，但没有人想要它。已经过去了。除实物货币外，所有流动性目前的收益为 5.4%。

当投资者开始像羊群一样行动时，价格可能会大幅波动，因为满足羊群集体购买或出售的尝试变得更加困难。因此，除了估值、市场内部结构、压缩和过度扩张之外，我们还使用各种价格/成交量行为指标来衡量投资者群体何时开始“选边站”——从看涨群体转向看跌群体。

“多年来我注意到，市场大幅下跌之前往往会伴随着内部分散（市场同时出现相对较多的个股新高和新低）和领先地位逆转（统计数据发生变化）的结合。在少数几个交易日内从大部分新高到大部分新低。

这很像物质经历“相变”时发生的情况，例如从气体到液体，反之亦然。材料的某些部分开始明显地起作用，就好像粒子在两个相之间进行选择一样，当转变接近其“临界点”时，您开始观察到更大的簇，因为一个相优先，并且“形成了一个相”的粒子选择会影响他们的邻居。您还可以观察到剩余粒子在有序和无序之间的快速振荡。因此，相变的特点是内部分散，随后领导层逆转。我的印象是，这种类比还适用于市场在大幅下跌之前每隔 5-10 分钟就会经历波动性增加的趋势，”John P. Hussman 博士，市场内部走向负面，2007 年 7 月 30 日。

我们之所以将投资前景与当前可观察的市场状况（例如估值和内部结构）结合起来，是因为羊群行为的变化基本上是无法预测的。加尔布雷斯写道：“投机热潮的本质是，几乎任何事情都可能使其崩溃。任何对信心的严重冲击都可能导致那些一直希望在最终崩溃之前退出的投机者抛售，但在价格上涨的所有可能收益都已获得之后。他们的悲观情绪将感染那些简单的灵魂，他们原本认为市场可能会永远上涨，但现在会改变主意并出售。很快就会出现追加保证金的情况，还有一些人将被迫出售。所以泡沫破裂了。”

我的朋友约翰·莫尔丁经常使用“沙堆”类比来描述灾难的非线性行为。2021 年，他分享了作家马克·布坎南 (Mark Buchanan) 的一句话，描述了布鲁克海文国家实验室的三位物理学家 Per Bak、Chao Tang 和 Kurt Wiesenfeld 提出的“自组织临界性”概念：

“想象一下，从上面俯视雪堆，并根据其陡峭程度为其着色。在相对平坦和稳定的地方，将其涂成绿色；在陡峭的地方，用雪崩术语来说，‘准备出发’，将其涂成红色。你看到了吗？他们发现，一开始，这堆东西看起来大多是绿色的，但随着堆的增长，绿色变得越来越红。随着颗粒的增加，红色危险斑点的散布也越来越大，直到形成一个密集的不稳定骨架。跑过堆。这就是它奇特行为的线索：落在红点上的谷物可以通过多米诺骨牌般的作用，导致附近其他红点滑动。

如果红色网络稀疏，并且所有故障点彼此之间都很好地隔离，那么一粒颗粒只能产生有限的影响。但当红点出现在堆上时，下一粒谷物的后果就变得极其难以预测。它可能只会引发几次翻滚，也可能引发涉及数百万人的灾难性连锁反应。沙堆似乎已经将自己配置为一种高度敏感且特别不稳定的状态，在这种状态下，下一个落下的颗粒可能会引发任何大小的反应，”马克·布坎南，《无处不在：为什么灾难会发生》（h/t John Mauldin）。

从历史上看，极端估值和不利的市场行为相结合，给市场造成了“陷阱门”的局面。这并不意味着市场总是会在短时间内崩溃。相反，最严重的市场损失通常是由市场条件的组合产生的，并且这些损失往往是突然出现的，没有额外的警告。

资产负债表损失和债务负担

下图显示了截至 2023 年第二季度美国银行体系的未实现损失，进一步加剧了估值过高和市场内部不利造成的“不稳定”。值得注意的是，10 年期国债收益率已从 3.8% 升至 4.7%从那时起，这种情况无疑在最近几个月恶化了。根据 FDIC 最新的季度银行业概况，超过 40% 的美国商业银行存款没有保险——这是美联储政策迫使数万亿美元的准备金进入银行系统的结果。

与此同时，美联储的资产负债表内部情况并不顺利。根据我们的估计，即使将自 2008 年启动量化宽松以来美联储返还给美国财政部的所有利息都归功于美联储，美联储也已经损失了近 7500 亿美元的公共开支。除去美联储汇给财政部的利息，美联储资产负债表上的实际缺口——负债超过资产——接近2.5万亿美元。实际上，美联储创造了政府负债，而这些负债不再像《联邦储备法》所希望的那样得到相应资产的支持。

对此没有立即的法律或监管后果，但公众应该明白，随着时间的推移，美联储将通过保留本来会返还给财政部供公众使用的利息来填补这个漏洞。有关流动性不足和无力偿债之间差异的完整讨论（美联储并非流动性不足，但它肯定无力偿债），请参阅 9 月份的评论《央行行长在林中漫步》。

除了债券市场、银行系统和美联储自身资产负债表因美联储多年引发的投机而遭受巨额损失外，零利率政策还鼓励联邦债务大规模扩张，使债务看起来暂时无成本。这里的问题并不在于债务需要偿还——实际上，到期债务是通过发行新债务进行再融资的——而是我们假设未来的投资者愿意牺牲自己的消费来为债务再融资，无论债务有多大，消费与政府债务之间的权衡不会发生任何变化。简而言之，这种权衡的变化被称为“通货膨胀”和“持续高利率”。

人们为什么购买债券？因为他们愿意推迟当前的消费来为未来的消费做好准备。2005年以来，随着美国人口老龄化，65岁及以上老年人的消费支出占比从不足14%增长到近22%。越来越多的美国人进入了人生的消费阶段，而处于生产和积累阶段的人数比例却在下降。然而我们都只是打赌，这笔债务将自动由未来买家的肩膀进行再融资，站在一只乌龟上，站在另一只乌龟上，而且一直都是乌龟。

从这个角度来看，考虑一下该国的产量有多少必须支付给债券持有人才能随着时间的推移实际履行债务是有用的。这无疑是一个假设性的练习，因为预计债务将得到再融资。尽管如此，我们不能简单地假设政府负债与未来消费之间的权衡不会受到这些负债数额的影响。根据定义，恶化的权衡意味着通货膨胀、利率上升或两者兼而有之。

下图显示了联邦债务，就像抵押贷款一样，分期为 10 年和 30 年。它考虑了债务规模和利率水平。你可能不想听到这个，但即使利率下降一半，负担仍然比 2020 年之前的历史任何时候都要高。

请记住，金融市场不是线性的。不可能将 20 世纪 70 年代的通货膨胀解释为可观察变量的线性函数（除非其中一个变量是通货膨胀本身）。投资者对纸币和政府债务的重视取决于对长期财政和货币约束的信心。正如经济学家彼得·伯恩霍尔茨（Peter Bernholz）所指出的：“历史上从未发生过的恶性通货膨胀不是由国家巨额预算赤字引起的……在所有恶性通货膨胀的情况下，赤字都达到公共支出的 20% 以上。” 过去五年中，我们每年都超过了这一水平，甚至在大流行之前的 2019 年，但这本身并没有提供有关我们是否或何时可能观察到信心崩溃的信息。

沙堆可以在相当长的一段时间内容忍不断扩大的债务、宽松的政策、极度高估和银行业的损失。庞氏骗局可以持续多年。我们一段时间内可能观察到的只是一些像硅谷银行这样的局部“暴跌”，或者通货膨胀的暂时飙升，我们可能会认为一切都受到了控制。与此同时，风险作为“不稳定的骨架”悄然蔓延到整个体系。当信心泡沫最终破裂时，它往往会突然破裂。这些不受欢迎的后果可能会进一步削弱信心并加剧危机，正如 1970 年代的通货膨胀、2000-2002 年的科技股以及 2007-2009 年的全球金融体系所造成的那样。

关于债券收益率和经济衰退

债券市场方面，长期利率水平已回到我们认为“充足”的区间，尽管30年期国债损失了50%，10年期债券损失了25%这样做。事实上，自2008年实行量化宽松以来，30年期国债的总回报率已为零。尽管如此，我们最终还是倾向于蚕食期限较长的债务，以应对利率上升的情况，其中约一半投资于通胀保值证券。

值得重申的是，当 10 年期国债收益率高于这些基准（理想情况下高于两者）时，国债的整个历史总回报（即高于国库券回报）就已经累积。我们并不认为目前的收益率水平异常慷慨或有吸引力，因此“充足”仍然是我们首选的描述。与往常一样，我们的前景会随着可衡量、可观察的条件的变化而变化。对于债券来说，收益率曲线的斜率、通胀压力和名义GDP增长尤为重要。

我之前已经注意到，几乎所有可以使用货币变量预测的实际 GDP 增长、就业甚至通货膨胀的波动都可以单独使用非货币变量来预测——参见《央行行长漫游》中关于“格兰杰因果关系”的部分在树林里。鉴于这一事实，在讨论利率与后续经济结果之间的关系时必须小心谨慎，因为投资者甚至政策制定者往往会严重高估经济结果可以被操纵的程度。也就是说，纯粹从相关性的角度来看，认识到经济变化往往明显滞后于长期利率的变化是有帮助的。

下图显示了与 10 年期国债收益率同比变化 1% 相关的实际 GDP 同比变化百分比。在横轴上，滞后 0 个月意味着我们看到两者的时间段相同，均为 12 个月。请注意，平均而言，如果过去一年国债收益率有所上升，那么同期实际 GDP 通常也会有所上升。只有在大约15-18个月之后，国债收益率的上升才会与实际GDP的下降相关。那么，我同意格兰瑟姆的评估，你不会感到惊讶：“我的猜测是，我们将陷入衰退，我不知道衰退会相当温和还是相当严重，但它可能会深入到下一个阶段。年。”

需要明确的是，我们的衰退警告措施尚未达到高度可信度。从积极的方面来看，近几个月来，地区联储和采购经理人的调查虽然出现了温和但嘈杂的反弹。在负面方面，我们已经看到实际零售销售和临时就业同比萎缩，而国内总收入明显弱于国内生产总值，尽管它们以不同的方式衡量相同的活动。从历史上看，股市最糟糕的时期是从衰退前的大约两个月到衰退结束前的四个月。人们不应该指望股市会在经济衰退之前发出太多通知，但当人们充分认识到持续的经济衰退时，股市可能会大幅下跌。我的印象是，结合已经到位的因素，标准普尔 500 指数跌破 4100 点左右将是最后一根稻草。

如果我们确实看到经济衰退，不要将经济衰退归咎于美联储。指责美联储十多年来追求收益的投机以及由此产生的金融扭曲——极端估值、投机性损失、杠杆贷款、无保险存款和轻契约——这无疑将使经济低迷变得更加复杂。

我再说一遍。下一次衰退不会是“因为”美联储加息——事实上，联邦基金利率仍略低于历史上与当前失业率、通胀和经济疲软相符的水平。正如我上个月指出的，随着经济扩张的进展，劳动力市场和生产能力的闲置逐渐得到弥补，价格压力加剧，实际GDP超出其可持续潜力，供求之间出现错配。然而，即使美联储不采取行动，经济衰退的可能性也已经很大。长期利率上升和美联储收紧短期利率确实会先于经济衰退，但经济衰退 — — 正是由于产能紧张以及商品和服务供需之间的不匹配 — — 的可能性已经很大。

与此同时，投资者应该谨慎对待经济在长期利率上升的情况下一直保持“弹性”的观点。随着利率上升，经济表现出弹性并不罕见。

又一次漫长而不稳定的无处旅行

最后，投资者面临的最大风险因素之一是，虽然债券估值已经正常化，但股市估值仍接近历史极端水平。根据我们的估计，股票和债券之间的预期回报率差距已达到历史最差水平，只有 1929 年中期和 2000 年初的极端情况才能与之相媲美。我们意识到您有很多“股权风险溢价”模型可供选择，所以感谢您乘坐我们的航班，因为最受欢迎的模型是跑道垃圾，您可以通过将它们的影响与实际的后续市场回报进行比较来向自己证明这一点。华尔街不会这样做，因为从标准普尔 500 指数的远期收益率中减去 10 年期国债收益率要容易得多，而无需进行所有额外的研究和测试工作。

未来十年，从目前估值来看，我们预计标普 500 指数的总回报率每年将落后国债回报率约 -6.5%。我们对 12 年的预测甚至更糟，每年为-7.5%。这可能看起来很荒谬。人们很容易忘记，我们在 2000 年极端事件之后的几年中观察到了类似的结果。从1999年12月31日到2011年12月31日的12年间，标准普尔500指数的总回报率落后于国债总回报率-8.9%。同样容易忘记的是，从 1929 年 8 月到 1950 年 7 月，以及最近的 1998 年 3 月到 2020 年 3 月，标准普尔 500 指数的总回报落后于国债。泡沫会产生后果。

作为一个注重价值的投资者，最糟糕的部分可能是你对估值的看法可能会被解读为近期市场预测，尤其是当估值升高时。我很少在写市场评论时强调，事实并非如此。我们的投资原则是使自己与当前、可衡量、可观察的市场状况保持一致——特别是估值市场内部因素的组合——并随着这些条件的变化而改变我们的前景。我们的投资纪律当然受益于市场条件的变化，但该纪律并不要求估值回落至接近历史正常水平的任何水平。问题在于，当前的情况是如此极端，而类似极端情况的结果又是如此令人沮丧，以至于细微差别几乎是不可能的。

鉴于估值仍然极端，而且我们对市场内部因素的衡量仍然非常不利，我比平时更担心我们的风险估计被误解为预测。我主要担心的是，我们称之为“金融市场”的复杂系统的不稳定性给一系列相互关联的组成部分带来了越来越大的压力，特别是在信贷、债务、股票和银行措施方面。用布坎南的话说，这些相互关联的组成部分创造了“不稳定的骨架”。最后一粒沙子的大小、最后一根稻草的长度、着陆蝴蝶的重量与它们引发的灾难程度之间不一定存在比例关系。当树枝折断时，我的感觉是它可能会突然折断。

上述评论代表顾问的一般投资分析和经济观点，仅供参考、指导和讨论之用。