上市与非上市基础设施：一场被误解的竞争？
作者：Akbar Ali，2024 年 5 月 19 日
执行摘要：
- 传统上，基础设施投资组合分为上市和非上市部分，投资者可以在其中选择。实际上，在当前经济形势下，将两者整合到投资组合中可以增强投资方法。
- 上市基础设施通常侧重于低风险组合（超级核心和核心），具有稳定、成熟的资产和可预测的收入流，且更易于交易。
- 非上市基础设施资产允许直接控制和更高的收益，同时允许获得额外的风险状况。非上市资产通常与金融市场的相关性较低，并提供稳定的长期回报，不受市场波动的影响。
- 在构建投资组合时，我们认为投资者应考虑利用市场的两个部分来最大限度地获得可观的回报，同时管理风险（包括投资组合波动性和流动性）。
在当今的金融环境中，利率和地缘政治不确定性突出，基础设施投资提供了金融和战略机会。然而，传统上，基础设施投资组合被分为上市和非上市部分，投资者可以选择其中之一。实际上，在当前的经济形势下，将两者整合到投资组合中可以加强投资方法。
风险和回报概况
附件 A
要了解上市和非上市基础设施资产如何相互补充，必须了解它们各自的优势。如图表 A 所示，上市基础设施通常侧重于低风险状况。NextEra Energy 和 Union Pacific 等公司代表稳定、成熟的资产，具有可预测的收入流，更易于交易。这使得它们对寻求收入和较低波动性的投资者具有吸引力。然而，这些实体通常反映更广泛的市场动态，使其容易受到市场波动的影响。
附件 B
观察图表 B 中十大上市基础设施板块的更详细构成，可以发现超级核心资产和核心资产的份额相当。超级核心资产通常是那些风险极低、现金流可预测性高的资产，例如受监管的公用事业，而核心资产风险仍然较低，回报率略高，包括收费公路和机场等行业。
在最大的上市基础设施领域中，“超级核心”和“核心”之间的平衡凸显了该行业对一系列投资者的吸引力，尤其是那些希望减轻当前经济动荡影响同时仍能实现增长的投资者。有趣的是，正如金融理论所表明的那样，超级核心资产的加权平均资本成本 (WACC) 较低（来源：RI，彭博，截至 2024 年 4 月 16 日）。
未上市基础设施
相反，非上市基础设施迎合了那些倾向于直接控制和更高收益的群体。投资于美国东南部拥有独家市场控制权的独立铁路或澳大利亚的主要航空枢纽（见图表 C）等资产，可以实现更好的战略管理，并可能从运营改进中获得收益。这些资产通常与金融市场的相关性较低，并提供稳定的长期回报，更不受市场波动的影响。
特定行业分析
附件 C
在图表 C 中，分析特定行业策略时，区别变得更加明显。例如，在铁路行业，像联合太平洋这样的上市公司面临广泛的市场风险和监管挑战，而非上市公司则享有需求稳定、利润率较高的本地垄断地位。同样，在能源行业，上市公司对大宗商品价格更为敏感，而非上市资产（如收集和加工管道）的投资则提供受价格波动影响较小的收费收入。这种区别在 2020-2022 年尤为明显，当时能源价格大幅波动——最初由于封锁期间全球需求崩溃而暴跌，然后随着经济活动的激增而飙升。在能源价格动荡的曲折中，来自管道等资产的收费收入保持稳定，不受影响整个能源市场的极端波动的影响。
资本配置和战略决策的灵活性也是上市投资和非上市投资的区别之一。如图表 C 所示，上市机场运营商通常以固定特许经营权运营，这限制了运营灵活性。相比之下，非上市运营商（如机场控股所有者）则享有增强基础设施和优化收入来源的自主权，可直接从任何改进中获利。
总结
上市和非上市基础设施投资之间的协同效应很强。上市基础设施具有流动性和市场相关性，适合寻求具有公开市场灵活性的基础设施投资的投资者。非上市基础设施具有控制力、稳定性和更高回报的潜力，适合注重资本保全和稳定收入的长期投资者。
在构建投资组合时，我们认为投资者应考虑利用市场的两个部分来最大限度地获得可观的回报，同时保持对市场波动和其他金融压力的抵御能力。
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