从上一次科技泡沫中吸取教训，拥抱 GenAI 狂热

作者：Que Nguyen，2024 年 5 月 23 日

关键点

• 我们相信生成式人工智能 (GenAI) 具有变革潜力。如果我们是对的，GenAI 正处于成为投资泡沫的早期阶段。
• 以20世纪90年代的互联网泡沫为指导，我们为今天的投资者吸取了教训：
  • 通过技术转型而崛起的最成功的公司往往不是一开始就存在的明星公司。
  • 尽管泡沫最终会破裂，但狂热所引发的资本投资能够带来长期利益。
  • 采用基本方法并进行严格的重新平衡，可以捕捉 GenAI 狂热带来的收益并降低萧条时期的风险。

GPT 聊天、副驾驶、双子座、达尔-E

这些只是如今商务聚会上人们热议的一些令人兴奋的新应用，人们的话题经常转向人工智能，而人工智能已经成为最新的“新事物”。当然，如果没有学术界和工业界数十年和数十亿美元的研发投入，这项技术就不会达到今天的水平。许多类型的应用人工智能已经广泛使用多年，取得了足够的成功，以至于我们甚至不认为它是人工智能（尽管我的自动更正功能仍然无法识别我孩子的名字）。不过，该领域最新的迭代——生成式人工智能（GenAI）——似乎是一个转折点。

亚马逊首席执行官安迪·贾西 (Andy Jassy) 在该公司 2023 年年度股东信中写道：“生成式人工智能可能是自云计算（本身仍处于早期阶段）以来，甚至是自互联网以来最大的技术变革。” “这些解决方案将带来的社会和商业利益将令我们所有人震惊。” ¹令投资者震惊的是 Nvidia 股票的表现，截至 2024 年 3 月底，过去 15 个月内上涨了 500%。目前 Nvidia 的市盈率为惊人的 75 倍，过去一年的每股收益增长了 400%，分析师普遍预计未来一年的每股收益将增长 100%。如此极端的增长率还能持续下去吗？

早期

我们认为 GenAI 无论是作为一项技术还是一项投资主题都还处于起步阶段。作为价值投资者，我们很难预测技术革命。然而，作为市场历史的学生，我们可以将其与 20 世纪 90 年代中后期的互联网繁荣进行比较（和区别）。

就像今天的 GenAI 一样，互联网繁荣初期的企业和个人都相信这项新兴技术将带来变革，但围绕这一机遇集的具体细节仍然存在不确定性。尽管这项新技术引起了人们的兴奋，但它的使用才刚刚开始。2022 年 ChatGPT 的发布就像 1993 年 Mosaic 浏览器的发布一样，后者普及了万维网的访问，引发了人们对这项新兴技术的投资和兴趣。如果 GenAI 能够追随互联网的发展，那么热情和资本部署才刚刚开始。

骨干

扩大互联网普及所需的核心投资领域之一是连通性。这些投资涵盖通信公司，例如电信和有线电视公司，以及用于连通性的硬件，例如路由器、交换机和服务器。无线通信的进步增加了热情、复杂性和资本密集度。在 1996 年《电信法》颁布后的五年里，该行业的竞争加剧。电信和有线电视公司投资超过 5000 亿美元铺设新线路、安装新交换机和路由器以及创建无线网络。2^其中一些公司，例如 Verizon 和 AT&T，至今仍然存在，而其他公司，例如 WorldCom 和 Global Crossing（以及大多数竞争性本地交换运营商或 CLEC），则已倒闭。硬件供应商（例如路由器、交换机、服务器）和网络扩展公司，包括思科、瞻博网络和 Sun Microsystems，也参与了这一繁荣。

如今最受关注的 GenAI 股票往往是支柱型投资，例如芯片公司 Nvidia 和 Micron、硬件公司 Super Micro Computer 以及亚马逊和微软 Azure 等云服务公司。企业才刚刚开始构建部署 GenAI 的基础设施，投资周期可能会持续数年。

门户

20 世纪 90 年代中期，家庭和企业需要购买计算机和调制解调器才能访问互联网。美国家庭拥有计算机的比例从 1993 年的 23% 上升到 2000 年的 51%。惠普、戴尔、康柏和 Gateway 等^{3 家}PC 制造商是这一趋势的最大受益者，他们的销售额飙升。PC 普及率增长的背后是“Wintel 联盟”，其中计算机在英特尔芯片上运行 Windows 操作系统。Windows 的图形点击操作系统使计算机更易于使用（与之前基于 DOS 的操作系统相比，后者具有命令行界面），而英特尔的芯片设计使图形界面的处理更加高效，将 PC 带入主流领域。直观的界面在当时是个人计算领域的一场革命，行业评论员开始预测 PC 将变得无处不在。（与此同时，随着无线连接的增加，某些移动电话制造商的地位上升，其中包括诺基亚、爱立信、摩托罗拉和黑莓。）

当今的 GenAI 网关包括 OpenAI 的 ChatGPT、微软的 CoPilot 和谷歌的 Gemini/Bard。虽然这些服务很有用，但它们尚未达到 Windows 提供的易用性水平，这使得它能够得到普遍采用。最近，更广泛用户的可访问性方面取得了快速进展，未来几年我们将经历的变化应该会令人兴奋。

目的地

在互联网繁荣的投资主题中，没有哪个比目的地公司更能引起人们的关注。这些企业的激增催生了“.com 时代”一词。他们肆意筹集资金，但商业计划（充其量）却参差不齐。.com 为用户提供了互联网地图（例如搜索引擎或列表服务）和上网的理由（例如电子邮件、零售、新闻等）。当时的一些著名公司今天仍然存在，包括亚马逊和 eBay。其他公司已被收购，例如 AOL 和雅虎，而更多公司已经倒闭，包括 Pets.com、UrbanFetch 和 WebVan。当我们今天谈论科技泡沫的过度发展时，首先想到的通常是众多失败的公司。

胸围

科技繁荣的结束在各个领域都产生了赢家和输家。在骨干网领域，相对于需求增长的过度投资导致带宽供应过剩，迫使价格过低，以至于许多运营商无法偿还债务。规模较小且资本不足的 CLECS 受到的打击最严重，其中大多数都倒闭了。甚至一些较大的公司，即 WorldCom 和 Global Crossing，也申请破产。为电信公司提供路由器、交换机和服务器的公司收入急剧下降。资本雄厚且占据市场主导地位的巨头，如 AT&T、Verizon（前身为 Bell Atlantic-GTE）和思科，在这场危机中幸存了下来，但股价下跌了 80%。

网关领域的公司也遭受了过度投资，但程度比电信公司要轻。虽然 20 世纪 90 年代末有很多生产 PC 的公司，但这些公司大多数要么破产，要么被兼并。例如，康柏与惠普兼并，Gateway 被宏碁收购。

科技泡沫破裂中最令人难忘的输家是那些没有实现盈利的现实计划、迅速烧钱、资本缓冲或追索权很少的互联网公司。这些公司中的大多数，如 WebVan 和 Pets.com（分别于 1999 年 11 月和 2000 年 2 月上市），都是在科技泡沫破裂的后期出现的。投资者，包括在周期后期购买这些股票的风险投资家，也是重大输家。2000 年初，有 7,000 到 10,000 家资金雄厚的互联网公司。三年后，其中 5,000 家公司要么被收购，要么倒闭。资本损失高达数万亿美元。

获奖者

然而，如果 GenAI 繁荣仍处于早期阶段，那么将其与互联网时代后期的动态进行比较就没有什么意义了。更好的比较应该从 1996 年甚至更早的时候开始。

在每个类别中，一些公司在泡沫破裂后继续前进，虽然情况并不完全一样。最明显的差异在于微软和英特尔的命运，这两家公司建立了备受吹捧的 Wintel 合作伙伴关系。下表显示了它们在一段时间内的相对市值和总回报。微软保持了甚至扩大了其市场领导地位，而英特尔则一直在努力维持其突出地位。这两家公司都挺过了科技泡沫破裂，但微软如今是一个蓬勃发展的大赢家（尽管一路上也有一些失误，例如 Zune、Vista 和 Bing），而英特尔的命运却起伏不定。

这种对比的另一个例子是骨干网部分。尽管 21 世纪初股价表现一片荒芜，但幸存下来的公司在长期内为投资者带来了积极的表现。以思科为例，在 1996 年底（仍处于互联网应用的早期）购买该股票的投资者到 2024 年 3 月将获得非常合理的 9% 复合回报率。AT&T 和 Verizon 的年化回报率分别为 4.8% 和 5.5%。即使是瞻博网络（在 1999 年中期泡沫高峰期首次公开募股）也在接下来的 25 年里实现了正回报。

在目的地类别中，赢家包括亚马逊和 eBay。比较这两家公司，亚马逊相对于 eBay 的主导地位显而易见。虽然 eBay 在很大程度上坚持其作为商品买卖双方的市场本质，但亚马逊已从图书销售商转变为第三方市场、支付处理商、云服务提供商 (AWS) 和视频流服务，仅举几例。多年来，亚马逊的估值对其零售业务的依赖程度低于其云业务。

不再关注科技繁荣时期占据主导地位的公司，当我们考虑当今科技生态系统中最具主导地位的三家公司时，故事变得更加有趣。 Alphabet 直到互联网繁荣 (2004) 之后才上市，而 Meta 直到 2004 年才成立，2012 年上市。 苹果在泡沫时期就存在了，但它是一匹黑马。

确实，苹果有着最令人印象深刻和最不可思议的故事。该公司不仅被认为是泡沫时期互联网宠儿的竞争对手，而且在 20 世纪 90 年代还差点破产。在 2000 年的泡沫高峰期，苹果、亚马逊和 eBay 的市值都差不多。如今，苹果的市值比亚马逊高出 40%，比 eBay 高出 96 倍。

从各方面来看，当今巨头的最终成功在很大程度上取决于互联网繁荣的结果。虽然科技泡沫破裂摧毁了资本，但在通信、芯片、软件和硬件繁荣时期进行的投资使公司能够构建更新、更具创新性的应用程序和业务。例如，如果没有对移动通信基础设施的投资，苹果的 iPhone 就不可能问世。这些投资和新产品也造福了社会。宽带价格降低使更多人能够负担得起高速互联网和移动通信，从而提高了我们所有人的生产力和便利性。

得到教训

1. 资本纪律至关重要——基本面才是最终决定因素
   互联网繁荣时期最严重的失败是那些无法为自己的增长提供资金并且没有切实的计划来获得资本回报的公司。并非所有财力雄厚的公司都能在经济衰退中安然度过，但这些公司至少幸存下来，并随着时间的推移为股东带来了一些价值。资本纪律不仅对公司而且对投资者都是必要的。那些在 1996 年投资于盈利、资本充足的科技公司的人从长远来看表现良好。那些在狂热高峰期大举投资投机性公司并避开“旧经济”股票的人往往遭受重大损失。
2. 挑选赢家（和输家）很难——最好拥有一个多元化的投资组合。
   事后看来，挑选赢家似乎很容易。但即使是英特尔等曾经看似无敌的公司，也可能摇摇欲坠，而互联网革命的一些最大赢家也是后来才出现的。同样，挑选输家也很困难，因为技术及其使用以意想不到的方式发展。例如，虽然一些预言家预测办公用纸将不复存在，但个人计算和打印外设的普及实际上增加了多年来的纸张使用量。GenAI 的发展也将是不可预测的，一些最伟大的 GenAI 公司很可能尚未出现。
3. 技术进步使所有人受益——继续投资并实现多元化
   互联网过度发展最终导致经济衰退，这非常痛苦，而且具有破坏性。尽管大量资本被严重错配，但其中一些资本构建了有用的网络、软件和数据库，为开展伟大的业务和提高生产力创造了框架。虽然互联网公司曾经被视为小众企业，但现在每家公司都有网站。家庭享受着来自众多企业的在线购物便利。如果没有先前的宽带投资，Zoom 就不可能实现。

“那些在 1996 年投资于盈利、资本充足的科技公司的人，从长远来看收益颇丰。那些在狂热高峰期大举投资投机性公司，同时避开“旧经济”股票的人，往往会遭受重大损失。

这些广泛的定性优势使得有投资纪律的投资者也获益匪浅。下表显示了过去 25 年美国三大股指的表现。标普 500 指数广泛涵盖 11 个板块，持有一些按市值加权的美国最大公司。随着互联网公司价格狂热的展开，标普在 2000 年初开始更多地关注科技股。纳斯达克 100 指数比标普 500 指数更注重科技股，其互联网主题敞口的增幅甚至超过了科技繁荣高峰期的标普 500 指数。RAFI ™美国基本面指数拥有标普 500 指数和纳斯达克 100 指数中的几乎所有公司，但根据基本面而不是狂热导致的价格来加权这些股票。如果投资者在 1996 年底互联网繁荣初期就配置了资本，那么在未来 27 年里，通过 RAFI 策略和纳斯达克 100 指数，他将获得两位数的回报。如果同一位投资者在 2000 年 3 月泡沫高峰期配置资本，回报会较低，但仍然不错，尤其是对于 RAFI 美国投资者而言，因为该指数在 2000 年没有过度配置给科技股。唯一遭受重大资本损失的投资者是在高峰期大举买入并在接下来的 18 个月内卖出的投资者。即便如此，RAFI 美国投资者遭受的损失也会小得多。从长远来看，互联网繁荣带来的生产力效益使科技行业以外的企业和投资者受益。

注意事项

尽管我们对 GenAI 的潜力持乐观态度，但如果我们未能指出这项新技术可能面临的一些挑战，那我们就是不负责任的。主要挑战是碳强度、监管和去全球化。

1. 大型语言模型 (LLM) 可在几秒钟内读取和处理数千个文档，消耗大量能源。随着这些模型的使用范围不断扩大，能源资源的竞争可能会将价格推高到使某些 GenAI 活动变得不经济的水平。此外，随着政府和公司越来越多地致力于实现环境目标，社会是否会继续将能源资源分配给 GenAI？如果没有廉价的计算能力（这越来越意味着廉价能源），GenAI 能否继续发展？
2. 新技术总会引发某种程度的恐惧和不信任。虽然互联网是在放松管制的时期出现的，但技术衰退和金融危机削弱了这种精神。今天，我们的社会更愿意控制大型科技和新技术。版权问题已经限制了 GenAI 模型可以使用的信息量或类型。其他领域也可能出现监管，包括隐私、安全和歧视。适应的成本可以克服吗？
3. 互联网诞生于全球化的漫长时期。柏林墙倒塌，前共产主义国家的数量不断增加，商品和人力资本的流动也更加自由。这种全球一体化提供了资本和人力资本资源，使技术和商业理念迅速发展。当今世界可能走上去全球化的道路，人员、资本和思想流动的障碍可能会持续增加。是否有必要的资源来实现 GenAI 繁荣所需的快速发展？

虽然我们不认为这些挑战难以克服，但投资者在 GenAI 的发展过程中应该牢记这些风险。

结束语

当然，并不是每一次狂热都会创造出有用且持久的东西。郁金香和加密货币可能就是这种没那么有用的狂热之一。然而，如果 GenAI 真如我们所想的那样具有革命性，那么狂热就很可能会发展起来。如果出现 GenAI 泡沫，资本将被错误配置，财富将损失殆尽。但总的来说，收益将大于损失。社会和投资者最终将受益，而这些好处将广泛惠及 GenAI 公司之外的所有人。

“如果出现 GenAI 泡沫，资本将被错误配置，财富将损失殆尽。但总体而言，收益将大于损失。”

如果投资者相信 GenAI 的影响力将与互联网一样大，那么他们就需要通过投资来参与其中，而最好的方法是保持多元化，并做好在跌宕起伏中坚守的准备。那些风险承受能力较高的投资者可能会选择高度集中于目前的巨头，例如纳斯达克 100 指数。那些相信人工智能的好处将被广泛分享并且赢家可能会随着时间的推移而发生变化的投资者应该选择基于基本面并进行有纪律的再平衡的方法，例如 RAFI 基本面指数策略。

请阅读我们与本出版物同时发布的披露：https://www.researchaffiliates.com/legal/disclosures#investment-adviser-disclosure-and-disclaimers。

^1. https://www.aboutamazon.com/news/company-news/amazon-ceo-andy-jassy-2023-letter-to-shareholders

^2. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/06/pb112.pdf

^3. https://www.statista.com/statistics/184685/percentage-of-households-with-computer-in-the-united-states-since-1984/