为什么你的投资组合应该包括稀缺资产

风生水起 • 2024年7月1日 22:52 • 百科 • 阅读 113

大多数可投资资产和策略往往可分为两大类：生产性资产和稀缺性资产。

这对于资产所有者层面的投资组合构建和资产配置过程来说是一个重要的概念，因为生产性资产和稀缺资产相对于主要风险因素往往分别具有凹面和凸面特征。

了解生产性资产和稀缺性资产及策略的凹凸性质的从业者可以更好地对冲通货紧缩危机和（尤其是）通货膨胀危机中的风险。我们认为，包含生产性资产和稀缺性资产的投资组合可以实现与标准普尔 500 指数类似的业绩，而风险低于仅持有生产性资产的投资组合。

生产性资产存在的理由是为经济中的生产活动提供资金、支持和手段，以换取承诺的未来现金流。例如，股票承诺未来的股息，而信贷承诺未来的息票。

股票和债券的发行主要受制于资本市场的承受能力。冲击对这些资产的冲击具有向下不对称性，表明供给曲线呈凹形。这些资产的回报来自它们存在的目的，即为经济增长提供资金。

另一方面，稀缺资产和策略存在的原因并非为生产活动提供资金。它们的供应或能力有限，而且可能承诺或不承诺任何定期现金支付。

稀缺资产的例子包括黄金、其他一些商品和自然资源、高端艺术品和其他收藏品。收益率低或为负的“安全”政府债券、储备货币和一些全球宏观战略也是稀缺资产。这些资产的回报源于其稀缺性，这通常与凸供给曲线有关。

由于直接建模（甚至概念化）“供给曲线”在许多情况下可能很困难或不可能，因此我们改为测量观察到的资产回报的不对称风险统计数据。研究结果详见我们的论文《生产性资产和稀缺资产的凹凸分布》。

我们利用协偏度来衡量资产回报相对于一系列主要风险因素（通胀、利率、信贷和股票）的凸度。我们还利用标准偏度来衡量“资产相对于自身的凸度”或“自凸度”。

这些协偏度和凸度指标告诉我们，当风险因素变得不稳定时，资产升值或贬值的趋势。在我们的论文中，我们根据可投资资产和策略相对于主要风险因素的偏度和协偏度，量化它们在生产性到稀缺性范围内的位置。图表 1 列出了顶级资产类别的总体范围。

从经验上看，股票、期限对冲信贷——以及更普遍的“高贝塔”和“正套利”策略——往往相对于主要风险因素呈凹形，并且自动凹形（负偏），属于生产性群体。

相比之下，“安全”政府债券、黄金、美元兑一篮子货币以及快速移动的动量策略往往在主要风险因素方面具有经验凸性，并且具有自凸性（正偏），属于稀缺性组。我们观察到，资产或策略必须具有某种直观的经济稀缺性才能具有凸性。

图 1.

生产率、稀缺性、凸度、凹度

凸性或稀缺性资产和策略往往具有较低的股票贝塔系数。但低贝塔系数并不能保证凸性，正如我们在论文中通过实证证明的那样。

通胀风险的协偏度可以补充和丰富传统的风险指标，例如股票贝塔系数和债券久期。尽管许多资产与通胀的相关性可能较低，但它们的协偏度可能更显著、更持久，在宏观经济不稳定时期显示出巨大的潜在损失（或稀缺资产的收益）。通胀本身是一个高度倾斜的非正态过程，具有高影响的尾部事件。

图表 2 描绘了高收益债券和巴克莱 CTA 指数的月度超额收益，并与标普 500 超额收益作了对比。高收益债券对标普 500 收益呈现凹形反应，而巴克莱 CTA 指数对标普 500 收益呈现凸形反应。

图 2. 高收益债券与标普 500 指数呈凹面关系，而 CTA 则呈凸面关系

注：左图：高收益债券 vs S&P500，右图：巴克莱 CTA 指数 vs S&P500。时期 1990-2022。期限=1M。每种资产都描绘了二次模型拟合。

图 3 描绘了四种生产性资产和四种稀缺资产的月度回报率，并与通胀风险因素进行了对比。上图显示了美国股市（标准普尔 500 指数）、投资级债券回报率（对冲期限）、高收益债券和彭博商品指数，均与 CPI 的月度回报率进行了对比。

除彭博商品指数外，这些资产与通胀的相关性普遍较弱，但都具有明显的负凸性。相比之下，下图中的四种资产，即美国国债、黄金、美元指数 (DXY) 和简单的四资产动量策略（回溯一个月），对通胀创新表现出凸性反应。

我们认为，凸度反应源自资产或策略的潜在稀缺性。在实践中，凸度指标可以告诉我们，在风险和不确定性极大的时候（即危机时期），哪些资产的表现可能超出其线性或贝塔值。

图 3.生产性资产与 CPI 呈凹相关，稀缺资产与 CPI 呈凸相关

注：上图为四种生产性资产，下图为四种稀缺资产。时期 1973-2022。期限=1M。每种资产都描绘了二次模型拟合。

价格行为的凸凹反应在教科书期权收益中非常常见：大多数资产在主要风险因素方面经验上呈凹或凸。回顾Arrow和Debreu以及Black 和 Scholes和Merton的开创性工作，这些凸性对于多维风险和不确定结果的世界中资产回报概况至关重要。

图 4. 凹凸 Black-Scholes 期权价格和收益

从投资者的角度来看，生产性资产通常会为名义GDP增长提供敞口，而稀缺资产则是经济衰退和通胀环境中恢复的关键。

例如，在传统的 60/40 投资组合中，股票收益较高，债券久期较短。在通货紧缩衰退时期，债券久期是一种很好的分散投资手段，但其他稀缺资产可能会缓解通胀上升以及通货紧缩衰退。

这些稀缺资产可以而且应该被用来构建多元化投资组合。

我们在论文“ 4×4 目标平价”中提出了一种将凹资产和凸资产组合成整个投资者特定投资组合的方法。我们在之前的一篇博客文章中总结了这篇论文，通过 50 多年的模拟，我们表明基于目标的投资组合可以带来与标准普尔 500 指数相当的回报，而风险仅为后者的一半左右。