情非得已

作者： Advisors的Richard Bernstein，6/4/24

概括

• 金融周期不断重复，目前“这次不同”的猜测很可能是错误的。认知与现实之间的差距创造了巨大的投资机会。
• 高收益债券和小型股的走势通常保持一致，但自 2022 年以来，两者的走势已经出现分化。
• 我们认为这种差异有三种合理的解释，所有这些解释都意味着小盘股的前景比高收益债券和大盘股更为乐观。

基于健全的经济理论，金融市场中存在许多历史关系，因此这些关系会一轮又一轮地重复。几十年来，澳大利亚储备银行一直在研究周期的一致性，利润和经济周期是我们投资过程的基石。

金融市场投机很大程度上是基于这样的信念：历史不会重演，金融和经济学的基本原则并不适用于特定情况。但周期确实会重复，或者至少会彼此相似，当基本现实与投机认知之间存在显著差异时，就会出现投资机会。

当今金融市场中，认知与现实之间似乎存在着巨大的差距。人们似乎一致认为，我们正在经历一个独特的股市周期（也许是由人工智能推动的），但金融历史表明，这不太可能是真的。

当前市场异常行为的严重程度使得考虑潜在结果变得异常重要。特别是，债券市场似乎表明总体经济和利润状况良好，而股票市场似乎预示着经济衰退或至少是急剧的经济衰退。

垃圾债券和垃圾股票讲述着不同的故事

从历史上看，高收益（垃圾）债券和小市值（垃圾）股票的表现密切相关。事实上，不同资产类别中低质量投资的表现往往具有高度相关性，因为低质量投资的风险会随着经济和利润的扩张和收缩而波动。

当经济扩张时，垃圾债券的表现往往优于优质债券，因为 1) 垃圾债券的收益率较高且期限较短，可以抵御利率上升的影响，2) 当名义经济扩张时，信贷质量会改善，因为企业现金流和资产负债表会增强。在经济放缓或衰退期间，垃圾债券表现不佳，因为情况正好相反，即当利率下降且信贷质量恶化时，期限较长的资产表现优于优质债券。

垃圾股在经济扩张期间同样表现优异，因为它们的经营和财务杠杆使其现金流和资产负债表显著改善。经济低迷时期则相反。

图 1 显示了过去 10 年高收益公司债券利差与大盘股和小盘股表现之间的关系。从历史上看，当高收益信用利差扩大时（高质量债券表现优于低质量债券），大盘股（高质量）往往表现优于小盘股（质量较低）。

然而，自 2022 年底以来，这种关系发生了逆转。尽管信用利差缩小，但大盘股的表现仍优于小盘股。这种情况相当罕见，与合理的经济理论相冲突。

我们认为，有三个可能的原因会导致这种情况发生，每个原因都会产生不同的结果。再次重申，我们并不坚持“这次不同”的观点，因为关于高质量和低质量估值和业绩一致性的百年基本金融原则并没有改变。

解释1 ：大盘股泡沫

鉴于股市领头羊（即七巨头）非常狭窄，垃圾债券和垃圾股票之间出现这种分歧的一个显而易见的解释是，大盘股处于泡沫之中，忽视了经济基本面。虽然那些提倡投资大盘成长股的人可能会嘲笑这种观点，但基本面认为情况很可能如此。

我们在 20 世纪 90 年代初期的研究表明，当利润周期放缓时，股市的领先地位就会缩小，因为在日益不利的环境中，能够加速甚至保持增长的公司越来越少。随着盈利增长越来越少，市场实际上反映了达尔文主义的优胜劣汰。

然而，当利润周期加速时，情况正好相反。随着利润周期的加速，市场往往会扩大，因为越来越多的公司正在成长，投资者会成为成长型公司的比较购买者。

高盛的研究指出，“七巨头效应”是美国自上世纪 30 年代大萧条以来最狭窄的股市领导层。我们的理论表明，大萧条时期确实应该有狭窄的领导层。不仅大多数公司无法增加收益，许多公司甚至倒闭。极其糟糕的经济环境应该转化为极其狭窄的领导层。

2023 年出现了利润衰退，但这是一次典型的衰退（标准普尔 500® 盈利增长下降了约 15%），与 1930 年代大萧条时期的糟糕经济状况相去甚远。换句话说，2023 年的领先地位应该缩小，防御性行业应该领先，但只有 7 只股票领跑 2023 年的股市，这严重低估了企业利润的广度。

利润周期已经开始转变，在最新的报告期内，标普 500® 指数中已有 170 多家公司盈利增长 25% 或以上。垃圾债券利差的缩小似乎符合历史常态，即盈利能力和现金流的上升会改善信贷质量，但股市持续的窄幅领先继续表现得好像盈利和现金流都很稀缺。

图2显示盈利增长确实变得更加充足，但图3显示狭义增长领导企业（所谓的七巨头）的估值并未改善。

如果垃圾债券是正确的，而大盘股确实存在泡沫，那么审慎的投资组合配置将是根据垃圾债券和垃圾股票之间的关系，青睐中型和小型股。

解释二：经济正走向一场严重的信贷事件

让我们假设股市是正确的，大盘股的极端表现是合理的，投资者正在投机垃圾债券。如果情况确实如此，那么大盘股的出色表现表明，经济可能正走向重大信贷事件，这将大幅扩大高收益利差。

多项金融状况指标显示信贷条件尚未明显收紧，美联储似乎不愿进一步加息。此外，银行资产负债表总体上保持健康。重大信贷事件通常伴随着美联储过于激进的举措给疲软的金融部门带来压力。

尽管七巨头的资产负债表确实比大多数公司都要强劲，但信贷市场甚至还没有暗示出现像七巨头的优异表现所暗示的那么大规模的信贷事件。

解释3 ：小盘股现在具有“防御性”

第三种解释是，流动性助长了七巨头的股市投机行为，这与流动性紧缩信贷利差和低质量债券投机行为是一样的。如果这是真的，那么它就表明，如果经济和利润周期出现下滑，小盘股可能更具防御性。

这可能是一个“这次不同”的论点。很难相信规模较小且对经济更敏感的公司会采取防御措施。然而，这并非史无前例。

图 4 显示了科技泡沫达到顶峰后的五年内纳斯达克®综合指数、纳斯达克 100®、标准普尔 500®、标准普尔中型股 400 指数、标准普尔小型股 600 指数和罗素 2000® 指数的表现。由于科技行业的利润令人失望，小型股和中型股确实表现得更具防御性，但实际上，除科技行业外，其他所有行业都表现出了防御性。

个人投资者对七巨头和低质量债务及私募债务表现出极大的热情。这在我们看来似乎很矛盾。

七巨头的优异表现似乎预示着未来经济形势严峻，信贷问题严重，而私人债务的资金流入则表明七巨头正处于投机期，甚至是泡沫期。

大盘股和小盘股以及优质债券和劣质债券表现的差异非常不寻常，而且极不稳定。必须有所作为。

我们仍然相信经济先例将保持不变。利润正在加速增长，信贷条件保持健康。基本面的扩大表明，七大资产将成为“输家”，且表现将远远落后的资产。

索引描述：

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标准普尔 500®：标准普尔 500® 指数是一种非管理型市值加权指数，旨在衡量美国大盘的表现。该指数包括 500 家领先公司，约占现有市值的 80%。

标准普尔中盘股 400® ：标准普尔中盘股 400® 指数是一种市值加权指数，用于衡量美国股市中端板块的表现。该指数以 1990 年 12 月 31 日的 100 为基准制定。

标准普尔小型股 600®指数：标准普尔小型股 600® 指数是一种市值加权指数，用于衡量选定的美国小型市值股票的表现。该指数以 1993 年 12 月 31 日的 100 为基准值制定。

小型股：罗素 2000。罗素 2000 指数是一种非管理型市值加权指数，旨在衡量美国股票市场中小型股的表现。罗素 2000 指数是罗素 3000® 指数的一个子集。

Mag 7：彭博七大总回报指数。彭博七大总回报指数是一种等值加权股票基准，由 7 家在美国广泛交易的公司组成，代表彭博行业分类系统 (BICS) 定义的通信、非必需消费品和技术行业。这些公司包括 AAPL、AMZN、GOOGL、META、MSFT、NVDA 和 TSLA。

纳斯达克®- 100：纳斯达克 100 指数是纳斯达克上市的 100 只最大、最活跃的非金融国内和国际股票的修正市值加权指数。任何证券的权重不得超过 24%。该指数于 1985 年 2 月 1 日以 125 为基数制定。1998 年 12 月 21 日之前，纳斯达克 100 指数为市值加权指数。

纳斯达克® 纳斯达克综合指数：纳斯达克综合指数是一种广泛的市值加权股票指数，包括在纳斯达克股票市场上市的所有国内和国际普通股。