当更多意味着更少：应对美国生产力繁荣的风险

最新的美国生产率数据带来了意外的冲击。第三季度的数据显示出大幅度的超预期，每小时产出量超过了预期。理论上，这应该是好消息：企业用更少投入创造更多产出，是经济活力的标志。然而，现实更为复杂——对美国劳动力来说可能存在潜在问题。

近期趋势。美国企业正用更少的人力实现更多产出。即使生产力上升，招聘仍然低迷。这种差异表明，企业正从现有资源中榨取更高的效率，而不是扩大工资支出。随着劳动力市场已显示出松懈迹象，问题出现了：我们是否正见证一个“精简增长”新时代的诞生？

历史视角：从缓慢车道到快速轨道。自金融危机以来，美国生产力增长平均每年为1.5%。在过去五年中，这一数字逐渐上升到约2%——这是一个明显的改善，但仍然落后于20世纪90年代末的鼎盛时期。当时，技术驱动的增长推动生产力增长达到3-4%，从根本上重塑了经济格局。如今，人工智能和自动化的快速发展暗示着可能重拾那些高度。问题是，整个经济——及其劳动者——是否已准备好应对其后果。

科技的作用：双刃剑。科技领域仍然是生产力加速的引擎。机器学习、机器人和云计算的创新使企业能够在劳动力成本稳定甚至降低的情况下扩大产出。如果这种情况持续下去，3-4%的年生产力增长可能成为新的常态。但历史表明，这样的繁荣很少是纯粹的恩惠。20世纪90年代末看到了强劲的就业创造；今天，同样的力量可能会反而加剧劳动力市场的两极分化。

劳动力市场影响：单位成本难题。生产力上升，加上工资增长受限，正在推动单位劳动力成本下降。这对利润率来说是好消息，但对工资落后于生产力的工人来说则不然。真正的考验将是这些效率提升是否转化为广泛的就业增长。如果不会，美国有风险陷入“微温复苏”，利润可能比工资增长高出四倍——这种情况可能会加剧不平等并抑制消费者需求。

核心问题：生产力能否推动就业增长？生产力设定了经济的速度限制。持续的利好超预期是受欢迎的，前提是它们能伴随着强劲的就业创造和收入的增长。然而，如果当前趋势持续——即企业在不扩大员工队伍的情况下提高效率——美国可能会陷入无就业复苏，增长的成果将不成比例地归属于资本而非劳动。

我们在展望中引入了一个新的宏观情景，其中税收减免和放松管制抵消了关税和更严格移民政策的影响。在这种环境下，强劲的生产力增长持续存在，支持强劲的经济增长而不会引发更高的通货膨胀。

— 彼得·威尔克，CFA——战术资产配置主管，全球资产配置

美国生产力上升

利率

在展望2026年的利率市场时，我们主要关注以下三个事项：

1. 联邦公开市场委员会（FOMC）的定价。尽管今年年初有许多引人注目的头条新闻和数据点，但期货市场对今年预期货币政策路径的定价并没有发生太大变化。降息只是被推迟到今年晚些时候，仍然与我们的预期大体一致。市场预期将有两次 25 个基点的降息——略高于 FOMC 的中位数，但与我们的观点一致。
2. 利率波动性，或缺乏波动性？去年第三季度末，我们曾撰写过关于全球收益率曲线长端的波动性；第四季度，除日本外，市场远较平静，收益率主要在2026年初之前保持区间震荡。2026年的政策利率预期高度集中，但期限溢价的前景仍不明朗。
3. 发行情况。近期名义国债息票发行保持稳定，财政部已表示将维持这一状态，但市场仍将密切关注任何变化迹象。国库券发行处于正常的第一季度上升期，并将受到密切关注，同时还将关注美联储储备管理购买及其他买方的需求。

— 丹·拉罗科，美国流动性主管，全球固定收益

区间波动

• 期货市场预期美联储在2026年将降息两次，每次25个基点——我们同意这是一个最可能的基准情景。
• 国债收益率在2026年初处于区间波动状态；年内是否继续这种走势还有待观察。
• 美国财政部公告和发行将是2026年的关键关注点。

信用市场

2025 年末，投资者争论货币政策走向，而股市因围绕“人工智能（AI）泡沫”的持续讨论而承压。在此背景下，12 月份高收益债券表现优于股票。尽管年内股市波动较大——从 4 月的“关税狂怒”到 11 月和 12 月与 AI 相关的疲软——高收益债券凭借收入产生了吸引人的回报。

随着新年的开始，高收益利差历史上处于紧缩状态。然而，在整个涨势中，债券层面的分化加剧。高分化意味着通过证券选择来增加价值的机会更多，而不是自上而下的系统性风险因素，如信用评级和行业配置。分化加剧意味着表现不佳和表现优异的名称分布更广，并且处于过去 12 个月的高位。随着利差处于压缩水平，寻求产生 alpha 值的投资者可能会关注 CCC 级信用。然而，在 CCC 级信用中创纪录的高分化，主动管理和尽职调查可能将是成功的关键。

— Ben McCubbin 和 Sau Mui，高收益联席主管

通过安全选择创造价值

• 高分散度意味着通过证券选择增加价值的机会更多。
• 在信贷利差收窄的情况下，寻求产生 Alpha 值的投资者可能需要将目光投向低质量信用债。
• 由于低质量信用债内部出现创纪录的分散度，主动管理和尽职调查至关重要。

股票

希望年底出现反弹的投资者感到失望，因为美国股票市场保持区间震荡，尽管市场仍勉强录得第八个月连续上涨，以约18%的涨幅结束2025年。美国以外的发达市场在12月上涨了3%，全年回报率超过30%，得益于美元疲软带来的约10%的汇率助推。新兴市场也上涨了3%，截至2025年底的涨幅也超过30%，得益于中国股市的韧性以及广泛的参与。12月份波动率保持在年度低点附近。收益率曲线变陡和前端利率较低提振了金融板块，而对利率更敏感的板块则产生了相反的效果。小盘股——在多年表现不佳后——在年底和2026年初反弹，因为降息和软着陆信心增强改善了风险情绪，帮助缩小了自2025年初以来与大盘股的业绩差距。

宏观和基本面条件仍然有利。估值处于高位，但盈利持续改善。盈利能力涵盖大多数行业，整体情绪仍然乐观。我们对全球股票的广泛偏好保持不变。

— 约旦·德凯瑟，股票客户投资组合管理负责人

是虚假复苏还是持续复苏？

• 2026年初，小盘股正试图延续近期的上涨势头。
• 国际市场在2025年以强劲的12月圆满收官。非美国股票全年上涨超过30%。
• 持续支持性的企业基本面使我们对全球股票持乐观态度。

真实资产

2025 年的商品市场可谓波澜壮阔，黄金表现尤为亮眼。该贵金属上涨了 64%，主要得益于央行持续购买，尤其是中国的央行，政策制定者试图通过多元化储备来降低对美元的敞口。随着零售兴趣的上升以及随之而来的 ETF 资金流入加入央行行列，这一涨势反映了对这一相对较小的资产类别进行战略重新配置，暗示这些资金流动可能具有持久性。黄金的持久价值和在投资组合中不断演变的角色，使其成为多元化投资和稳定性的战略资产。

此外，2025年工业金属上涨，包括铜。就商品而言，关税发挥了重要作用。由于预期关税措施，库存重新分配至美国，导致其他地区的供应紧张。其他需求来源——可能与防御、能源转型和与人工智能相关的基建等长期增长主题相关——似乎正在抵消中国需求的疲软。在供应方面，矿山的干扰进一步加剧了市场状况，几家主要生产商面临运营挑战和项目延误。

— 吉姆·哈德曼，真实资产负责人，多管理人解决方案

贵金属在行动中

来源：Northern Trust 资产管理公司，ASR。数据来自 2024 年 12 月 31 日至 2026 年 1 月 5 日。历史趋势不能预示未来结果。

• 全球公用事业收益在过去五年中翻了一番，这是由于全球电力需求的增长。
• 工业金属与黄金一道，铜和其他金属受益于长期增长主题。
• 我们在自然资源股票上转向战术性超配，这是基于有吸引力的基本面和加速的收益增长。

除非另有说明，数据来源于彭博，截至2025年11月。