便携式阿尔法:阿尔法和贝塔的分离与再结合

执行摘要:

  • 可携式阿尔法是机构投资者的宝贵工具。一种流行的现代方法是将对冲基金的阿尔法与通过期货合约或掉期等衍生品获得的合成贝塔敞口相结合。
  • 在设计可携式阿尔法策略时,投资者需要考虑五个关键因素:贝塔值选择、抵押品、估值变化、嵌入式贝塔值和合成对冲基金敞口。
  • 在投资组合中将 alpha 和 beta 概念分开,投资者可以找到获得两者的最有效方法。然后可以有效地将两者结合起来,以帮助增强整体投资组合。

可携式阿尔法的概念已有 40 多年历史。虽然它在此期间经历了各种形式,但它仍然是机构投资者的宝贵投资组合工具。可以说,目前最流行的迭代是在合成贝塔系数敞口之上添加对冲基金预期的阿尔法系数。对冲基金代表阿尔法系数,而贝塔系数则由广泛的指数衍生品(如期货合约或总回报掉期)组成。这种组合是寻找稳定、产生阿尔法系数、只做多头的经理人的有力替代方案。当对冲基金投资组合预计持续跑赢现金利率并且贝塔系数以资本高效且具有成本效益的方式实施时,该策略最为成功。

让我们通过一个例子来强调一下实施便携式 alpha 策略的一些注意事项。

假设一家机构投资者正在将其对冲基金投资组合扩大到 10 亿美元,并表示他们坚信此类授权具有产生阿尔法值的巨大潜力。该配置将包括市场中性(或绝对回报)授权,他们预计这些授权的表现将比现金高出几个百分点。为了为对冲基金投资获取现金,他们将从被动股票(或固定收益)基金中赎回,并用覆盖提供商管理的衍生品替换贝塔值。最后,一小部分赎回将以现金形式支持衍生品,而不是投资于对冲基金。

图 1

以下是一些注意事项:

1. Beta 选择

股票贝塔系数:股票贝塔系数可以采用多种形式(例如,标准普尔 500 指数、MSCI 全球指数、MSCI ACWI IMI)。合成贝塔系数最常见的形式是股票期货。但是,根据投资组合规模、投资期限、指数选择和投资者的账户文件(允许进行场外交易)等因素,期货和总回报互换的组合可能是合适的(见图 2)。当使用组合时,互换往往作为核心头寸,而期货将是较小但更灵活的头寸,可以根据基础对冲基金的估值变化轻松上下调整。虽然大多数可转移阿尔法策略仅依靠衍生品来获得贝塔系数,但当衍生品定价溢价时,纳入全额资助的实物配置(例如,ETF 或定制的一篮子实物证券)可能是降低总实施成本的好策略。可以进行成本/收益分析以找到实物和衍生品的最佳水平。美国T+1结算的推行,使得这一可能性更大。

图 2

固定收益贝塔系数:一些机构更喜欢预测波动性低于股票的贝塔系数成分。其他机构可能对固定收益贝塔系数带来的多元化收益更感兴趣——尤其是在投资组合中对核心固定收益的总体分配较低的情况下。要复制固定收益贝塔系数,结合使用政府债券期货、信用违约掉期 (CDX) 和总回报掉期可能是一种有效的策略。这些客户还倾向于看重支持可携式阿尔法计划所需的较低抵押品要求。

图 3

2. 抵押品

必须建立抵押池来满足衍生品的初始保证金要求和每日收益和损失。一个好的经验法则是分配总名义价值的 10-20%——固定收益接近 10%,股票超过 20%。初始保证金要求因交易的工具以及是否需要考虑掉期未清算保证金规则 (UMR) 而异。预计股票期货的初始保证金要求预算在 5-7% 之间,固定收益期货的初始保证金要求预算在 2-4% 之间。重要的是,期货合约的初始保证金可以用实物证券来满足,而不仅仅是现金。从现有的固定收益授权中质押实物政府债券是提高现金效率的一种流行策略。对于用于支持衍生品每日市价的流动性缓冲,我们建议股票贝塔值为 10-15%,固定收益贝塔值为 5-10%。流动性池的规模取决于许多因素,包括当市场条件变得不利时额外现金的可获得性。例如,如果快速获取额外现金具有挑战性,那么将这些估计值翻倍至股票名义价值的 40% 和固定收益的 20% 可能是明智之举。最后,投资者通常希望将抵押品池本身纳入总覆盖头寸中,以最大限度地减少持有现金带来的业绩拖累。这可以作为可携带阿尔法计划的一部分来完成,也可以分为现金股票化计划。

3. 估值变化

覆盖经理通常只拥有对冲基金阵容的托管估值的只读权限,以便及时调整贝塔头寸。拥有更及时记录或估值估计的投资者可以将其转发给覆盖经理,以便更快地实施。

4. 嵌入式测试版

一些客户分析了他们的对冲基金阵容,并发现了一个应该考虑的持久贝塔值。覆盖经理可以轻松调整适用对冲基金的估值,以使贝塔值不会重复,从而最大限度地降低贝塔值杠杆的可能性。

5. 合成对冲基金风险敞口

对于希望增加对冲基金敞口但又担心签约延迟或难以获得现金来资助这些任务的客户,他们可能能够通过总收益互换以合成方式更快地获得相同的敞口,减去经纪费。另一种用例是将现有的物理贝塔头寸与合成对冲基金敞口叠加。虽然这种替代方案涉及相同的 alpha 和 beta 组成部分,但它颠覆了传统上可移动 alpha 的物理和合成元素的惯例。

总结

衍生品的增长使投资者能够以不同的方式思考投资组合中阿尔法和贝塔的构成要素。通过将阿尔法与贝塔分离,投资者可以寻求获得两者的最有效方式。当贝塔可以通过衍生品有效实现,而阿尔法由市场中性对冲基金提供时,两者的结合可以创造一种美好的结合。

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