美国非例外主义

摘要

今天的投资者理所当然地认为标普500指数是一组优于其他股票的股票。这种信念不仅来自于过去15年标普500指数的更好回报，还来自于标普500指数相对于其他股票指数的更优基本面增长。因此，投资者为美国大盘股支付了显著更高的市盈率，而对其他股票支付的市盈率较低。但标普500指数的更优基本面表现完全归功于大型科技股。标普500指数的其余部分并未显示出特别令人印象深刻的基本面表现，但仍被赋予了溢价市盈率。鉴于美国经济今天正面临独特的和困难的负面供给冲击，似乎不大可能从现在开始，标普500指数中的普通公司会突然变得特别出色。即使“六巨头”也可能难以证明其目前高企的估值是合理的，但在这种情况下，维持其历史增长率就足以证明这一点。 世界其他地区受益于更低的估值、与美国相当的增长率、更易于应对的经济挑战，以及美元严重高估带来的顺风。我们认为，大幅超配美国大盘股的投资者应该重新考虑其立场。

简介

大多数投资者认为美国经济优于世界其他地区，标普 500 指数的表现也优于其他所有股票类别。¹ 通常认为，如果长期投资于美国股票，资本将实现 9%到 12%的复利增长。相比之下，投资于美国以外的市场普遍被视为不必要的风险：自金融危机以来，世界其他地区的回报率要么糟糕（如中国），要么令人失望（如欧洲），而今天没有任何经济体能像疫情后美国那样展现出韧性。

人们之所以看好美国股市的原因非常直接：美国经济表现强劲，国内股市在过去十多年中大幅超越了所有其他广泛的股票或债券指数。例如，标普500指数在过去十五年中累计超越了发达市场股票指数150%。显而易见：这已经是一个很大的差距。而我们中（我们确实是指我们自己）在那十五年中系统性地低配美国市场的人，事后也应该承认这是一个错误。

但仅仅因为过去的错误就翻转自己的决定是一种危险的决策方式；基于悔恨所做的投资往往表现不佳。为了理解标普 500 指数过去的表现是否有可能持续，我们需要理解这种表现背后的原因。如果美国公司实现了惊人的收入和盈利增长，并且有迹象表明他们可以继续这样做，我们应该希望拥有它们。如果它们是因为过度乐观和 complacency 而上涨，我们可能不应该这样做。为了理解这 15 年美国股市特例发生的原因，因此我们将标普 500 指数相对于 MSCI 世界非美国指数的相对回报分解为三个部分：

1. 美元的升值，
2. 相对估值扩张，这在2015年开始加速，
3. 基本面表现（即股息、回购和基本面增长）。

需要注意的是，本文中我们衡量基本面价值的指标是毛利润，即收入减去成本 of goods sold。我们选择这个指标有两个原因。首先，毛利润是一个相当好的公司附加值的代理指标（可以将其视为 GDP 的商业等价物）。一家毛利润增长的公司有更多的资金用于运营、扩大研发以及向股东派发股息。净利润（也称为收益）是投资者常用的指标，但它是一个高度周期性的指标，而且更容易受到会计规则的影响而被扭曲。我们还增加了一个附录，其中列出了机构经纪商估计系统（IBES）的未来每股收益（forward EPS）估计结果，以供那些担心毛利润转化为收益的过程中，由于指数成分的变化（尤其是 S&P 500）而可能发生变化的人参考。换句话说：在两个指标上，结果都是定性的相同。毛利润的故事只是更干净，图表也更好看。所以…

Exhibit 1 并未对美国股票给出强烈的推荐。大约 80% 的超额收益来自于不太可能再次出现的因素：美元相对于几乎所有货币的升值以及相对估值的扩大。³ 首先，美元已经非常昂贵，美国政府正在推动贸易和货币政策，这使得外国投资者持有美元资产的吸引力降低。其次，美国的估值已经相当高——在市盈率等简单比率上处于第 90 百分位，而在与其他资产（如国债）的投资机会成本对比时，更接近其历史最高水平。估值可能会进一步拉大，但这提醒我们，较高的估值总是预示着未来收益的稀薄。⁴

美国股市确实实现了基本面回报，尽管如此。也就是说，美国股市的非估值回报来源——股息、股票回购和有机增长——超过了其他发达市场的非估值回报来源。鉴于美国公司的估值高于其发达市场同行，这主要意味着美国企业超越了国际竞争对手。⁵ 这可能就是为什么许多投资者愿意将大部分资金投资于美国股票的原因。他们预计过去的基本面表现（尤其是基本面增长）会再次出现；他们认为未来的公司将是美国企业。

乍一看，这似乎合情合理：美国的监管负担较低，反垄断政策较弱，拥有世界上许多最优秀的人才。它在人工智能、云计算、媒体和广告等领域拥有领先公司。它拥有深厚的资本市场，能够获得无与伦比的国内外资本。尽管如此，美国在增长方面却出人意料地较为保守。

美国非例外主义

我们理解，到这一点，你可能正气愤地指着我们在图表 1 中讨论的积极基本面回报贡献。是的——在过去十五年里，标普 500 的表现确实超过了 MSCI 世界指数的其他部分。不过，有两个注意事项：

• 大多数这种基本面的超额收益发生在2015年之前，和
• 大多数这种基本面的超额收益是由少数几家大型公司提供的。

如果我们从 2014 年 12 月而不是 2010 年 12 月开始计时，美国相对于其他发达国家市场在基本面方面仅略微超出了 3.8%。⁶ 快进到 2019 年 12 月，自那时以来的基本面超额收益为零。⁷ 美国公司能够取得的任何额外增长都不足以超过其国际同行的回报。

为了完全透明，我们对这些数字感到惊讶。我们知道自 2019 年以来，标普 500 指数中的一些最大公司能够实现非凡的基本面增长。这六家公司 ⁸，其中五年前都是标普 500 指数中市值前 50 名中的成员，在此期间实现了惊人的毛利润和净利润增长，并为指数投资者贡献了大量回报。图表 2 显示了它们的年化基本面回报率，与全球股票历史平均值（约 6%的实际回报率）进行对比，这清楚地解释了为什么它们被称为“辉煌六家公司”。

如果自 2019 年以来标普 500 的内在回报并不出色，而指数中的一些大型公司却取得了巨大的回报，那么推而广之，可以得出结论：大多数标普 500 公司的表现并不理想。为了使这一点更加明显，附图 3 展示了从 1984 年开始的不重叠五年期中，标普 500 内在回报的分布情况。⁹

标普 500（剔除金融股）在截至 2024 年 12 月的五年期间的中值基本面回报率为年化 4.0%¹⁰，低于自 80 年代中期以来的任何五年增量回报率，包括 1994 年结束的 mediocre 周期（5.2%）和 2004 年结束的 mediocre 周期（4.1%）。标普 500 指数中的 60%公司未能达到 6%的实际“旧常态”基本面回报率。最近一段时间最好的说法是，过去五年表现最差的公司比通常的业绩不佳者表现稍好一些。

投资者今天似乎没有认识到，过去五到十年间，美国大多数公司的基本增长表现平平。美国股市中非常大的六家公司取得了辉煌的成功，导致人们认为美国公司整体表现良好，实际上并非如此。即使这六家巨无霸公司占标普500指数投资总额的约32%，但这仍然意味着还有68%的资金投资在整体表现平平的公司上，而且这些公司相对于全球其他地区的股票还享有较大的溢价。为了证明其估值的合理性，这些公司在未来几年需要提供远高于过去几年的回报。

鉴于美国市场在全球基准和大多数投资组合中的规模，投资者在提高其整体增长方面有很大的赌注。但这有可能实现吗？从宏观经济角度来看，这似乎并不现实。

供给经济学

让我们从“辉煌六巨头”开始。以 30 倍的市盈率计算，如果它们能够实现过去十年所取得的增长，那么这个估值是吸引人的，但如果它们的增长回落到正常水平，那么这将导致令人失望的回报。虽然过去那些对这些公司持负面看法的人通常会后悔，但今天与过去的一个不同之处在于，这些著名的“资本轻型”企业正在以远高于过去的速度进行资本支出。如果希望中的 AI 财富能够到来并因此证明了那笔巨额投资的价值，那是有可能的。但如果这些公司在过去之所以神奇，是因为它们能够以其他过去巨头所要求的大量投资为代价实现增长，那么它们未来将需要获得一种新的魔力。

当涉及到标普 500 指数的其他部分时，投资者希望取得比历史更好的表现，而在这一点上，实现这一目标的道路看起来尤其困难。美国及美国公司的面前有三个同时发生的负面供应冲击，虽然在另一端有一些潜在的积极因素，但似乎非常有可能的是，美国经济增长将放缓，而货币政策也难以提供救援。这些冲击是：¹³

1. 对大多数进口商品征收高额关税。 虽然这将有利于少数几家美国公司，例如国内的钢铁和铝生产商，但对于几乎所有的其他公司来说，这将提高成本，降低美国生产商品的全球竞争力，并提高整体价格水平。
2. 负面的劳动力供应冲击 ，随着移民减少、遣返增加以及移民劳动力因担心被遣返而参与度下降。
3. 更大的政策不确定性使得长期的企业投资决策变得更加困难，并且很可能会降低回报。

然而，并非所有对美国公司的不利因素。存在两种相反的力量，它们会起到相反的作用。虽然我们认为它们的总体影响比负面因素要小，但它们会稍微减轻一些冲击，特别是对于像“六巨头”这样的寡头跨国公司。这些积极因素是：

1. 美元走弱。 尽管从购买力平价角度来看，美国美元仍然显得明显高估，但今年已经显著走弱。
2. 国内研发费用立即抵扣。 最近的税法改革 ¹⁴ 恢复了在美国进行的研究与开发费用的立即抵扣。自 2022 年起，国内研发费用实行五年摊销，这一变化实际上降低了重研发支出公司的企业税率。

让我们深入探讨一下为什么这一组合未来很可能对美国公司来说是一个净负面因素。

首先，关税。关税是一种税，由在美国进口产品的公司支付。这种税通过直接增加包含进口内容的商品成本，间接增加竞争进口商品的国内生产商品的价格，从而提高价格水平。制造商使用国内生产的钢铁还是进口钢铁对他们的支付价格影响不大。一旦对进口钢铁征收关税，美国的钢铁价格就会上升到远高于世界其他地区的水平。商品价格通常会普遍上涨，除非公司选择自行承担成本，从而影响其利润。而在公司通过完全转嫁增加的成本来捍卫其利润空间时，他们将受到销量的影响。

从宏观经济的整体角度来看，关税是政府的一项新收入来源。这些收入将基本上完全被“一大美丽法案”（OBBA）中的规定所抵消，该法案原本会显著减少政府收入。虽然总体效果基本上是持平的，¹⁵ 关税是一种累退税，因为穷人将更大比例的收入用于购买商品，而 OBBA 也是一种累退税，因为减税主要惠及富人，而支出削减则不成比例地打击了穷人。无论人们如何看待这种公平性，这几乎肯定会对国内需求产生净负面影响，因为较贫穷的家庭将比富人将更大比例的收入用于消费。

其次，劳动力供应。在后疫情年份，美国之所以能够快速增长，部分原因是其劳动年龄人口大幅增加。有很多需要工人的岗位，很多人成为了这些岗位的工人，结果是更多的房屋被建造，更多的小麦被播种，更多的法律事务被处理。这部分劳动力增长来自已经在美但之前没有工作的人员；大部分则来自移民。这种移民可能对美国经济自2022年以来实现的“无瑕的去通胀”至关重要，尽管就业增长依然稳健，但工资和因此而来的成本却在放缓。

正如我们所知，移民人数正在下降。自就职以来，外国出生的劳动力减少了超过 190 万人。¹⁶ 新政府限制移民的意愿导致了许多潜在移民，甚至一些曾经的移民放弃了在美国工作的想法，这直接导致了低技能劳动力供应增长放缓。这增加了农业、建筑等行业通常雇佣的非法移民出现劳动力短缺的可能性——我们已经在美联储的褐皮书中看到了相关报道——同时，也增加了低收入个人通常消费的商品和服务需求的闲置。总体而言，移民打击政策可能在劳动力需求减弱时通过减少劳动力供应来帮助保持失业率低于预期，这对统计数据可能有所帮助，但对经济增长来说仍然是负面的。鉴于移民政策在未来短期内不太可能改变，我们应预期美国运营为主的公司会有更低的经济增长——以及更低的收入增长。

第三，不确定性。关税和移民政策的变化是特朗普政府明确政策目标的结果。另一方面，政策不确定性则是由政府管理风格所导致的。关税、政府职位削减和其他政策变化的时有时无，可能对特朗普来说是常态，但与正常政府行为相比，这使得企业难以进行涉及多年时间的投资决策。政府政策的变化可能会使昂贵的投资变成搁置资产，从而抑制企业投资。正如对未来就业情况的更大不确定性会降低家庭支出一样，即使政策不确定性突然在特朗普余下的任期内消失，¹⁷ 这一届政府已经实施的变化规模足够大，即使有三年的确定性，其益处也有限。制造业设施通常需要两到六年的时间来完成，然后运营超过十年。 当前政府政策的确定性意味着一家公司可以确定建设成本将更高（由于金属价格上升和劳动力受限的建筑行业），但该公司无法确定完工的工厂会因进口关税维持到 2030 年代甚至更长时间而受益于减少的竞争。对于一个有 10 到 15 年建设周期和 40 年以上预期寿命的铝土矿或铜矿项目，即使 CEO 相信关税会持续几个总统任期，他也必须三思而后行，才能批准启动该项目。

将这三个冲击放在一起考虑，抵消作用可能不够充分。美元走弱对拥有本地制造基地的商品出口商来说是极大的帮助，但这并不适用于标普 500 指数中大多数公司。此外，美元利润在欧元或日元计价的收入推动下会上升，但这对投资者来说并没有多大安慰，因为他们可以选择持有欧元或日元计价的股票。¹⁸ 恢复研发费用立即抵扣的税收条款确实对那些在软件开发或制药研究上投入资金的公司有帮助，而加速折旧的条款也同样有利。但这些似乎会被来自一个可能被善意描述为“多变”的监管环境的成本所压倒，这些成本既直接又间接。

有替代方案

请原谅我们再次强调：美国正面临一个自我施加的三重供应冲击。解决供应冲击的措施通常是复杂且结构性的，而刺激性的宏观经济政策往往几乎不起作用。设想一个劳动力不足的经济体，而公司因监管不确定性而犹豫不投资。现在想象政府向每个人发放支票并降低利率。结果是，同样数量的人口能够生产同样数量的商品，但想要花费更多的钱。¹⁹ 这只会导致通货膨胀，而通货膨胀对资产价格不利。²⁰

国际经济，我们都知道，不可能免疫于美国政策的起伏变化。但这些经济体目前面临的问题是需求不足。在其他条件相同的情况下——如果没有逆周期政策——这将导致就业损失和投资减记，甚至可能引发全面衰退。但需求问题是一个已经部分解决的问题。花钱吧！降低利率！人们会想要更多的东西，闲置的劳动力将被吸收，一些投资将被挽救，经济更有可能重回正轨。²¹

现在，我们清楚地意识到，即使外国股市的前景并未受到最近需求冲击的威胁，投资它们也没有早期 2000 年代那种光彩夺目的感觉。部分原因在于，当全球金融危机（GFC）来袭时，国际货币相对于美元已经非常昂贵（见图 4），而在过去的 15 年里，美元的表现一直是持续的逆风。结果是，美元接近过去半个世纪以来最被高估的水平。考虑到政府正在推行的政策，我们猜测美元的走势将是持续贬值，因此，货币升值将为外国股市投资者带来顺风。

投资者对国际股票的主要担忧在于其令人失望的基本面增长。从德国、韩国、巴西到南非，这些国家在过去的15年里都表现不佳。金融危机后的股票市场基本面表现不佳，很大程度上是因为全球经济增长从1995年至2010年放缓，再到2010年至2025年进一步放缓。这种放缓，加上一些国家特有的打击（如欧洲的债务负担、英国的供给冲击、大宗商品生产国过度投资等），导致许多企业在实际增长速度上低于预期。但旧问题，即使是看似难以解决的问题，也不会永远持续下去。日本就是一个典型的例子。在1980年代，由于巨大的资产泡沫导致过度投资，该国花了整整二十年时间才走出股市困境。尽管在疫情后时期，该国重新引起了投资者的关注，但事实是，自2012年以来，其基本面表现一直很强劲（见图5）。

我们乐观地认为，就像日本一样，国际股市将回到正常增长的轨道。当然，仍然有一些股市看起来存在问题——中国就是一个例子 ²²—— 但大多数经济体会从过去的错误中吸取教训并适应（尽管过程缓慢）。图 6 显示了 MSCI 世界非美国指数中公司的基本面回报分布。截至 2019 年的时期对国际股票来说绝对是一场恐怖，但过去五年，它们已经显示出明显的复苏迹象。事实上，在截至 2024 年的五年中，它们的中位基本面回报率为 6.1%，远远超过了标普 500 的中位基本面回报率。

此外，并不是说美国以外的股票无法实现超额基本面收益。如果我们分别考察标普 500 指数和发达市场中规模最大的公司中表现最好的前五名基本面回报，²³ 我们会发现，除了英伟达（这是一家已经非常庞大的公司，其表现堪称前所未有的），这两地区的顶级表现者的基本面回报实际上相当。美国原本就已经非常庞大的企业，比如 Meta 和亚马逊，能够继续保持令人瞠目的增长速度，这一点确实令人印象深刻；仅凭这些公司，就已经让标普 500 指数的基本面回报看起来还算不错。但你也不能忽视，在其他发达市场的某些非常大的公司中，你也可以找到类似水平的基本面回报。²⁴

尽管如此，国际股票的主要吸引力不在于它们的增长速度与美国股票相当；而在于它们的估值。正常的增长当然是一个令人欢迎的发展：这意味着，在没有估值变化的情况下，我们应预期股价会上涨。即使没有增长，低估值也使企业能够通过股息和回购向投资者支付健康的收益率。这些收益来源可能很乏味——股价飙升当然更令人兴奋——但我们不是为了给投资者带来兴奋；我们是为了让他们赚钱。如图 8 所示，国际股票相对于标普 500 指数中的竞争对手享有诱人的相对折价。英国、欧洲、日本和其他发达市场股票的交易价格比美国股票低 33%至 55%。²⁵

我们曾指出，仅凭过去的增长以及宏观经济前景来看，这种估值差异并不合逻辑。不过，你无需采信我们的说法。

如果我们按照预期两年 EPS 增长率对 MSCI 世界股票（剔除金融股）进行分层排序，其中两年预期来自卖方分析师的预测，我们可以选择美国和非美国的股票，它们的预期增长几乎相同。²⁶ 然后，我们可以在确保估值差异不是由于预期增长率差异的情况下对比它们的估值。无论你选择市销率还是市盈率（见附录）作为估值基准，结果都是令人震惊的。图 9 显示，对于基本相同的增长水平，国际股票的估值比美国股票低 15%到 50%。坦率地说，这很难令人合理解释。

相对于国际市场，美国股票显得相对贵了；而货币相对于被积极且持续施压的美元显得被低估；从历史数据和预期数据来看，增长差异也不特别有利于美国。因此，今天在国际市场中有可能超越美国股市的表现。尽管区域多元化在理论上一直很有吸引力，过去15年里这可能不是一个有效的口号。但区域多元化仍然是一个好主意。而且今天你是在没有特别明显理由的情况下获得报酬的。

结论

美国六大股票的出色基本面表现是无可争议的。它们提供了卓越的基本面回报，这对美国投资者来说尤其有益，考虑到它们的规模。它们拥有庞大的业务版图，提供人们和公司认为极其有用的产品和服务（或者说是他们无法想象生活中没有的东西），并且具备不仅能够应对复杂的监管制度，有时还能选择无视这些制度并轻描淡写罚款的能力。然而，值得注意的是，尽管那些预测其增长放缓的人至今为止都是错的，但没有一家公司能够永远保持增长公司的身份。而美国六大股票显然被市场预期将继续保持强劲的增长。

相比之下，标普 500 指数的其余部分与这六只“辉煌股”相比，与大多数投资者所认为的共享的特征要少得多（除了相对于世界其他地区享有较高的估值溢价）。其整体增长也并不特别令人印象深刻，无论是从历史标准来看，还是与全球同行相比。而且，今天美国公司面临的经济逆风几乎肯定比其他国家的公司更难应对。²⁷ 投资者在这些公司整体增长加速上所作的假设或许令人感动，但很难令人信服。今天的非美国股票提供了更为吸引人的估值，更便宜的本土货币，以及更令人放心的经济背景。事实上，我们认为它们应该在投资者的投资组合中占有更大的比例，而不仅仅是目前所占的比例。

附录：

前瞻性盈利结果

如我们在引言中提到的，盈利预估是评估基本面增长时常用的一个指标，市盈率（P/E）可能是市场参与者最常引用的价值评估指标。由于盈利通常具有很强的周期性（在行业周期高峰时大幅扩张，在周期低谷时则大幅下降），因此在任何分析中，起始点和结束点的影响比总收入指标更大，而如何“平滑”盈利以减轻周期性影响的选择往往对结果有重大影响。

不过，关于毛利润（或其他顶线指标）的一个合理担忧是，在过去 10 年中，标普 500 指数的构成发生了显著变化。它更多地转向了那些更擅长将毛利润转化为净利润的公司——这种趋势在世界其他地区并未观察到。这意味着，显示毛利润增长平平的结果可能低估了美国股票市场在净利润增长方面的优势，而最终正是这种优势支撑了股东回报。 Exhibit A1 使用 IBES 预期盈利 ²⁸ 而不是毛利润重新分解自 2010 年以来的回报，显示了这一点（尽管在疫情中期，预期盈利可能会让你产生误解）。

标普 500 指数与 MSCI 世界非美国指数在前瞻 earnings 方面的近期基本面表现——与毛利润类似——也几乎持平。这并不是因为“六巨头”（我们对它们令人难以置信的 earnings 增长非常熟悉，所以无需复制图 2）。而是因为——与毛利润类似（尽管程度较小）——标普 500 指数中的中位公司 2019-2024 期间的基本面回报略低于 MSCI 世界非美国指数中的中位公司（图 A3、图 A6）。

同样，在前瞻 earnings 上，一些大型国际公司也能够提供与标普 500 最强巨头相当的基本回报。美国和 MSCI 世界非美国市场的前瞻 EPS 获胜者有所不同，但国际股票仍然明显能够自持。

最后：估值。我们再次可以将 MSCI 世界指数中的公司分为 10 组，并按预期两年 EPS 增长率排序。在每个预期增长率分位数（从最慢的预期增长者或下降者到最快的增长者）内，我们可以区分美国和非美国公司，计算它们的估值并进行比较。我们在图 A9 中就是这样做的。结果再次显示，对于预期增长率与美国比较公司相同的国际股票，其估值存在 10%到 40%的折扣（低于我们看到的毛利润折扣，但仍然显著）。美国股票之所以溢价，不是因为它们预期增长速度快，而是因为它们的注册地。

¹ 除了纳斯达克 100 指数外。

² MSCI 世界剔除美国指数

³ 市值/营业利润。如果使用市盈率/前瞻 earnings 的计算方式（分别为 35%而不是 45%），结果会稍微更有利于美国市场。详见附录。

⁴ 如果你不相信我们，我们有一些东西很想卖给你。

⁵ 他们本可以靠更高的股息收益率和回购股票来超越它们，但高估值使得超越变得困难。如果你的市盈率为 10 倍且将所有利润都支付给投资者，那么股息收益率为 10%。如果你的市盈率为 25 倍，股息收益率则为 4%。

⁶ 如果使用前瞻盈利（由于其周期性和偏见，我们通常会更加谨慎地看待），美国的表现将更加出色，尽管波动较大，但也达到了更有说服力的 12%。

⁷ 如果使用前瞻盈利（再次强调，这非常周期性），基本面表现也将持平。

⁸ 特斯拉未能入选卓越名单，而且截至 2019 年底，它也不在标普 500 指数中。

⁹ 我们通过时间平滑毛利润以避免在例如全球金融危机期间出现的剩余周期性影响。这有助于折现暂时被压低的数字，并减少我们样本中的基数效应。

¹⁰ 我们排除了金融行业，因为它们的基本面通常是这批行业中最为不稳定的，特别是在毛利润方面，其可解释性比大多数其他企业都要差。包含金融行业时的结果与不包含它们时的结果在定性上是相同的。

¹¹ 平均值甚至更差，年化为 3.6%。

¹² 我们从 1980 年代开始，因为那时毛利润和前瞻盈利数据开始广泛报道。应该指出的是，前瞻盈利的结果（见附录）显示了基本面回报的放缓，但这种放缓并不像早期那么极端。

¹³ 在长期内，政府对科学研究的资金减少很可能是对美国经济最具影响力的负面影响。但考虑到基础科学研究与最终的产品和服务之间通常存在较长的时间滞后，其他冲击将比这更早地对经济产生重大影响。

¹⁴ OBBA 在撤销 TCJA 条款方面做得相当好。第 163(j)节——此前限制利息支出扣除额不得超过 EBIT 的 30%（我们在 2023 年的《超越着陆》中曾提及这一话题）——现在又恢复为以 EBITDA 的 30%为上限。这一变化对美国的杠杆公司是有利的；杠杆收购（LBO）的圈子肯定会感到高兴。

¹⁵ 至少相对于现行政策而言，这是一次平局，某种程度上……目前是这样。与先前的法律相比，这是一次增加，因为即将到期的临时减税措施被永久化了。如果国会同时声称这项法案的成本会更低，因为他们假设这项法案中的临时减税措施将在法律规定的到期时间失效，那么我们更容易同情他们认为延续现行政策是评估税法的更好基准的说法。

¹⁶ 劳工统计局 8 月就业状况摘要。

¹⁷ 如果有人愿意反向操作，我们愿意打这个赌。对于有兴趣并且了解如何构建预测市场的任何人，或许我们可以将其放在 Kalshi 上，并获得有利的税务待遇。

¹⁸ 投资者可能更愿意持有美国股票，但考虑到外部出口商的情况，预期的外汇贬值不太可能是采取这一行动的好理由。

¹⁹ 当你面临供给端问题时，刺激需求是一条令人遗憾的老路。在过去三十年里，许多面临不同供给问题的新兴市场经济体都尝试过这条路，但他们都未能摆脱新兴市场经济体的身份。

²⁰ 除了提高折现率外，通货膨胀还会增加名义资本利得。这意味着大多数人需要对纸面收益缴税，而这些收益实际上并没有增加他们的购买力。通货膨胀实际上就是一种税收。

²¹ 当存在需求缺口时，钱之所以能发挥作用的关键原因在于有闲置产能可以生产被新需求所要求的商品。

²² 请参见是便宜货、价值陷阱，还是介于两者之间？（本·因克和安娜·切图金娜 2024）。

标普 500 指数前 50 名和 MSCI 世界除美国指数前 50 名。

或者新兴市场也是如此。以台积电为例。

²⁵ 非金融新兴市场相对于标普 500（非金融）交易折让 35%。

²⁶ 请注意，这些区间是基于相同的增长预期范围定义的，无论是美国公司还是非美国公司。例如，如果你处于第 10 区间，那么你必须是 MSCI 世界指数中所有股票增长预期的前 10%。

²⁷ 除非美国政府在标志性政策目标上彻底改变立场，而这理论上虽然容易，但实际可能性极低，短期内不太可能发生。即使这种彻底改变奇迹般地发生，也可能会加剧政策不确定性，假设这些政策是由最初实施它们的同一群人撤销的。

²⁸ 我们将盈利按零进行远期摊薄，以缓解一定程度的周期性。