人工智能、脱碳与 2026 年政策顺风

主要要点

• 人工智能（AI）和数据中心的爆炸式增长推动了前所未有的电力和天然气需求，促使公用事业公司在智能电网、可靠性和效率上投入大量资金。
• 结构性顺风，如脱碳、网络升级和气候防护，正在推动长期资本支出周期。
• 公共事业等关键服务资产对经济波动具有韧性，盈利稳定性得益于长期合同和监管框架的支持。即使在不确定的宏观环境中，基础设施也因其防御特性和稳定的回报而脱颖而出。

2025 年上市基础设施表现强劲，得益于电力公用事业和天然气基础设施的人工智能驱动电力需求。我们与 ClearBridge 投资组合经理 Charles Hamieh、Shane Hurst 和 Nick Langley 进行了交流，探讨人工智能增长及其他基础设施回报驱动因素——用于更换老旧设施和设备的资本支出（capex）、韧性支出、本土外包以及全球财政和货币政策——如何为该资产类别在 2026 年及以后奠定基础。

您对2026年基础设施的总体展望如何？

尼克·兰利： 基础设施受益于结构性顺风，如脱碳、投资老旧网络基础设施以提升韧性，以及人工智能和数据中心的增长，推动了电力需求。我们相信这些因素将在 2026 年及以后持续发挥作用，且市场并未捕捉到这些因素。因此，基础设施估值对我们来说很有吸引力，尤其是考虑到其支出和回报的长度和透明度（见图 1）。我们大部分的风险敞口集中在美国，公用事业公司正经历前所未有的监管盈利增长，这得益于其资产基础的增长，这源于庞大的资本支出。结果是，过去十年中，公用事业公司在电动车/息税折旧摊销前利润范围内处于较低水平，但盈利增长显著更高。此外，财政环境积极，尤其是美国和欧洲，全球货币政策目前总体上处于中性至宽松状态。因此，我们认为基础设施在 2026 年应保持吸引力。

你预计 AI 的顺风会持续推动基础设施发展吗？

你正在监控的 AI 顺风有哪些风险？

查尔斯·哈米耶： 超大规模企业通常签订 15 至 20 年的合同，公用事业公司提供基础设施（包括电力），并获得通常在 9%至 12%之间有吸引力的股本回报。对于现有项目，公用事业享有 100%保护，并将获得投资回报。这也意味着当前的指导升级是结构性的，并且在 7 到 10 年内具有透明度。

我们正在监控的风险包括通过电价上涨对住宅客户账单的压力，这涉及政治因素，并可能导致人们担心数据中心的增长对公用事业客户整体不利。此外，电网限制也存在，表现为并网协议、电厂和审批的延迟。供应链和施工延误可能导致成本增加、劳动力不足或缺乏专业设备。虽然我认为可能性很小，但技术上的某种实质性变化也可能导致显著提升的能源效率和更低的电力需求。最后，虽然资金限制限制数据中心增长的可能性不大，但也会导致增长放缓。

核能作为清洁排放能源重新成为讨论焦点。你怎么考虑纯粹的核能和其他公用事业

查尔斯·哈米耶： 与天然气一起，核能发电是目前唯一全天候 24 小时的基载传统发电。核电还有一个额外的好处，就是它是清洁的。缺点是建造周期较长，但如果小型模块化反应堆模型能被证明，这种发电方式在未来十年将更加普及。有哪些机会涉及核电生产？

您认为哪些主要的可持续主题推动了2026年及以后基础设施的回报？

尼克·兰利： 脱碳和清洁能源转型持续推动全球对可再生能源的投资，同时也推动了煤炭等碳基发电的淘汰。虽然市场炒作确实有所消退，但大多数国家和许多大型公司仍有明确的脱碳目标。为实现这些目标所需的大部分支出都与电线杆和电线网络有关，几乎全部都获得了受监管的回报。进一步的气候防护和实物资产风险缓解支出一直是资本支出计划的重要特色，尤其是在加利福尼亚和美国墨西哥湾沿岸等地。全球公用事业公司是这些趋势的主要受益者。

资源效率和自然友好基础设施对英国水务公司来说也非常重要，因为他们正在推出下一个五年资本支出计划。退一步来看，全球水基础设施缺口很大。老化的系统、气候变化（干旱和洪水）以及需求上升意味着许多地区需要重大升级。政府和监管机构越来越重视水质、可靠性、韧性和效率，正如我们在最近的英国监管审查中所见。该计划通过坎利夫审查获得了进一步积极^{支持，旨在}未来提升水质、水务公司的绩效和效率。

通胀、利率和政府债务等宏观因素如何影响上市基础设施相较于私营市场的相对吸引力？

谢恩·赫斯特： 虽然我们超过 90%的投资组合可以直接或间接经历通胀，但上市市场常常会对通胀数据中的意外做出反应。由于 2025 年通胀基本平稳，除了像 4 月这样担心关税可能引发通胀的时期外，通胀的影响有限。今年四月，随着市场因关税预期抛售，许多上市基础设施投资者利用这种波动性，仓位持有仅受贝塔影响而非基本面变化的高定信股。鉴于缺乏流动性和交易执行所需时间，未上市基础设施投资者无法抓住这一机会。

沉重的政府债务负担导致政府在增长举措上更加依赖私营部门，政府支出主要集中在国防等领域。这促使项目选址和审批得到改善，部分地区监管更加建设性。

哪些行业或地区提供了最具吸引力的基础设施投资机会？

尼克·兰利： 鉴于上述趋势，我们对全球电力公司有大量风险。北美天然气管道同样具有吸引力，扩展主要源于满足新建燃气电厂（稳定电网并为数据中心供电）和液化天然气（LNG）出口需求。高效燃气发电还应有助于在电网脱碳过程中的稳定。全球可再生能源和储能解决方案同样受益于对更多电力的需求（由燃煤发电退役和数据中心需求增长驱动）以及电网脱碳。最后，欧洲的用户付费基础设施看起来很有吸引力，许多情况下机场和收费公路已达到容量上限。这带来了对扩产能力和吸引回报潜力的投资需求。

结论

我们相信2026年基础设施前景依然强劲，这得益于人工智能推动的电力和数据需求加速增长，以及脱碳和网络投资，以替代老旧基础设施、提升韧性、支持本土外包和供应链重组。公用事业及对国内生产总值敏感的基础设施资产，如机场和收费公路，能够从长期合同、监管支持和基本服务地位中受益，即使在动荡的宏观环境中也能提供盈利稳定性。尽管电网限制、与可负担性相关的政治压力和供应链挑战依然存在，但我们相信发达市场，尤其是北美和欧洲，蕴藏着丰富的机遇。最终，我们认为基础设施作为一种具有韧性的资产类别脱颖而出，在经济形势变化和快速技术进步下，能够提供有吸引力的回报和防御性质。

定义

Twh 最常代表太瓦时，这是一种用于测量电力消耗和发电的大型单位（一万亿瓦时）。

EV/EBITDA 倍数是一种估值指标，用于比较不同公司的价值。它衡量公司的企业价值（EV）相对于其息税折旧摊销前利润（EBITDA）的关系。较低的比率通常表明公司可能被低估，相较于倍数更高的同行。

超大规模企业是指拥有并运营庞大数据中心的公司，提供高度可扩展的云计算服务，如基础设施即服务（IaaS）和平台即服务（PaaS）。

资本支出（capex），指的是长期资产（固定资产）的投资支出。这些支出包括新建筑、机械及其他日常运营所需的设备。大多数公司使用资本支出融资来资助其长期投资。

有什么风险？

所有投资都存在风险，包括可能的本金损失。请注意，投资者不能直接投资于指数。未管理指数回报不反映任何费用、费用或销售费用。过去的业绩并不保证未来结果。

股票证券会受到价格波动和本金损失的影响。

国际投资面临特殊风险，包括汇率波动、社会、经济和政治不确定性，可能加剧波动性。这些风险在新兴市场被放大。

商品和货币存在较高的风险，包括市场、政治、监管和自然条件，可能并不适合所有投资者。

分散投资并不保证盈利或防止亏损。 股息可能波动且不保证，公司可随时减少或取消股息。

基础设施行业的公司可能面临多种因素，包括高利息成本、高杠杆水平、经济放缓的影响、竞争加剧以及政府和监管政策和做法带来的影响。