美联储政策：一个月的良好数据还不够
作者：太平洋投资管理公司Allison Boxer ，6/17/24
月度通胀数据低于预期并未阻止美联储官员推迟预期的降息开始时间。
就在核心消费者物价指数 (CPI) 通胀率创下近三年来最低月度读数的同一天，美联储上调了对年底政策利率的预期。新的利率预测中值为 5.1%，这意味着 2024 年将降息一次 25 个基点，而不是 3 月份预测的三次 25 个基点。
总体而言，CPI 和美联储消息并未对我们近期的美国前景带来太大改变：经济增长放缓但依然稳健、通胀高于目标、美联储保持耐心。
美联储采取最新举措之前，核心个人消费支出（PCE）通胀率——美联储关注的指标——在第一季度急剧加速，且趋势表明其将在第二季度及以后继续保持在目标水平之上。
在今年早些时候核心个人消费支出 (PCE) 数据意外坚挺之后，美联储官员确认，他们需要看到一系列较弱的月度通胀报告，然后才能确信通胀率将持续回升至 2%。
即使未来几个月通胀率明显降温，到 2024 年底，年化核心 PCE 利率仍可能达到 3%（高于美联储预测的中值 2.8%）。这是由于基数效应：随着时间的推移，随着 2023 年第三季度和第四季度非常疲软的 2% 通胀率读数被排除在计算之外，年化核心 PCE 通胀率将趋于走高。我们认为，在美国经济相当稳健的背景下，核心 PCE 达到或接近 3% 将使降息变得困难。这可能是许多美联储官员暗示将推迟降息的一个关键原因。
尽管如此，我们认为，近期美国一系列经济指标与美联储推迟降息（而非完全取消降息）的趋势一致。随着去年移民和政府支出带来的提振作用逐渐消退，实际 GDP 增长指标似乎正在放缓（但并未崩盘）至可能低于趋势的速度。如果拜登政府最近关于南部边境的行政命令得到全面实施，移民趋势的转变甚至可能成为直接的拖累。劳动力市场指标好坏参半，但职位空缺减少以及失业率小幅上升表明，即使月度就业增长保持强劲，劳动力市场也更接近平衡。有证据表明，疫情后劳动力市场的匹配效率可能有所下降。
5月通胀数据显示改善但单月趋势不明显
5 月份核心 CPI 创下 2021 年以来的最低水平，这是一个重大的意外。降温主要来自核心服务（不包括住房）类别——这对美联储官员来说是个好消息，他们一直担心粘性工资通胀可能会使通胀重新稳定在目标之上。不过，CPI 报告并非毫无警告。在核心服务（不包括住房）中，波动性较大的旅游服务类别意外下降，而租金通胀保持坚挺。
总体而言，我们认为5月份CPI报告为美联储增强信心、实现目标提供了一个良好的开端，但我们不会过分看重任何一份报告。
美联储准备继续保持耐心
第一季度通胀率上升是美联储推迟开始正常化政策的催化剂。美联储在 3 月份的经济预测摘要 (SEP) 中预测 6 月份可能开始降息，而 6 月份 SEP中最新的“点阵图”现在暗示 12 月份是最有可能的降息时间，尽管观点仍然存在分歧。新的预测显示，大多数委员会成员 (11) 预计降息将在今年年底前（或更晚）开始，而仍有相当多的少数成员 (8) 预计年底前降息两次。2025 年的中值路径也小幅上升了 25 个基点。
2024 年底核心 PCE 通胀率中值预测也从之前的 2.6% 上调至 2.8%（年化）。我们认为未来会议中该预测还有进一步上调的空间——尤其是如果美国经济如美联储官员预测的那样保持稳健。这一新的 PCE 预测假设从现在到 12 月的月平均通胀数据将显着下降：我们需要看到核心 PCE 通胀率在第三季度和第四季度均达到 2.2%（年化），实际上是去年的重复。
美联储主席杰罗姆·鲍威尔在新闻发布会上的讲话平衡了上午意外的通胀好消息和 SEP 中值得注意的政策前景修正。鲍威尔强调，货币政策是限制性的，需求逐渐降温有助于通胀取得进展。与 3 月份的新闻发布会类似，他强调美联储对劳动力市场任何意外疲软都保持警惕，并准备降息以应对。鲍威尔还降低了对 5 月份 CPI 报告的推断预期——呼应了他在 1 月份 CPI 数据强劲后发出的谨慎信息——重申政策制定者将如何关注趋势而不是任何一项数据。
市场反应
总体而言，5 月份的 CPI 数据和 6 月份的美联储声明并未实质性地改变我们对经济、通胀或货币政策的短期前景。我们预计美联储将在今年晚些时候开始放松利率。如果通胀持续高企，美联储官员可能会进一步推迟放松利率。另一方面，如果劳动力市场大幅恶化，美联储可能会更早、更快地降息。
市场似乎在很大程度上根据美联储的点图和经济面临的风险平衡来定价预期。然而，从收益率曲线来看，我们认为中期政府债券收益率相对于我们预期的美联储最终目标仍然具有吸引力。根据彭博社的数据，5 年期、5 年期远期实际利率（由美国国债通胀保值证券 (TIPS) 市场暗示）目前约为 2%，这可能为我们提供良好的收益率缓冲，而我们对实际中性政策利率的估计范围为 0%-1%。
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