难以集中精力：头重脚轻的市场

想象一下今年年初有两位策略师站在辩论台上。一位宣称股市将在上半年大幅上涨。另一位宣称股市将出现大幅回调。两位策略师都是对的。今年是两个市场的故事——一个在指数层面，一个在表面下。如下所示，主要平均指数在指数层面均未出现 10% 的回调；标准普尔 500 指数的最大跌幅仅为 -5%，纳斯达克指数为 -7%，罗素 2000 指数为 -9%。但在平均指数成员层面，标准普尔 500 指数的最大跌幅为 -15%，而纳斯达克指数和罗素 2000 指数的最大跌幅分别为 -38% 和 -29%。

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 21 日。

由于指数的增加是在 2024 年 1 月之后，因此一些成员被排除在年初至今的回报栏之外。

下图也显示出大盘股的规模偏差，显示规模因子与标准普尔 100 指数的三个月相关性接近历史最高水平，而标准普尔 100 指数本身代表了标准普尔 500 指数中最大的股票。小型股指数也存在大盘股偏差的情况。

超额回报

来源：Charles Schwab，22V Research，截至 2024 年 6 月 14 日。

规模因素基于市值和基本规模，如销售额、资产和企业价值。规模分数越高，股票和标的公司规模越大。相关性是衡量两项投资历史相对走势的统计指标，范围从 -1 到 +1。相关性为 1 表示完全正相关，而相关性为 -1 表示完全负相关。相关性为零表示资产不相关。

少数市值最高的股票表现优异，大大提升了市值加权指数的指数水平。另一方面，暗地里却出现了大量的变动和轮换调整。市值加权指数的表现受到少数超级大盘股的影响，这在历史上并不异常；但当“其余”市场严重落后时，集中风险就会变得更加严重。如下所示，过去一年中，只有 17% 的标准普尔 500 指数成分股的表现优于指数本身；虽然较短时期内的比例更好，但六个月内没有一个时期有超过 26% 的股票表现优于指数。纳斯达克的情况更加极端；过去一年中，只有 11% 的成分股表现优于指数，过去六个月中最大的比例只有 18%（过去三四个月）。

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 21 日。

表达这种集中现象的另一种方法是将指数变化与累计涨跌数据的变化进行比较。如下图所示，标准普尔 500 指数和纳斯达克指数均呈强势上涨，但与此同时，指数的广度却在不断恶化，以累计上涨股票数量和下跌股票数量来衡量。

口臭

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 21 日。

累计涨跌 (A/D) 线是纽约证券交易所 (NYSE) 单日上涨和下跌股票数量的每日差额累计总和。

根据 Bespoke Investment Group (BIG) 的一位朋友一贯精辟的分析，自本世纪初以来，这种广度和价格差异的例子并不多。然而——这可能并不令人震惊——20 世纪 90 年代也多次出现过类似的差异。事实上，整个 90 年代的情况实际上比我们最近看到的广度要弱得多。20 世纪 90 年代的经验教训表明，指数表现方面可能出现一些短期盘整，但展望未来六个月，其表现仍然强劲。

就近期可能出现的盘整而言，标普 500 指数已近 18 个月没有出现过 2% 的日跌幅。历史上也曾出现过较长的平静期，包括 2003 年至 2007 年之间最长的平静期，以及 20 世纪 60 年代中期至 80 年代中期之间的多次平静期。不过，当连续上涨达到这么多天时，该指数总体上开始出现一些波动（感谢 SentimenTrader 的朋友们）。除了两次历史连续上涨，标普 500 指数在至少与最近一次一样长的连续上涨期之外，在两三个月后通常会走低。例外是 1995 年和 2004 年的“显著攀升趋势”（在上述历史上最长的连续上涨期间）。

由于市值范围内股票表现显著集中，标准普尔 500 指数中 10 只最大股票占总市值的百分比已飙升至 38%，如下所示。

极度集中

资料来源：策略师 Charles Schwab，截至 2024 年 6 月 20 日。

年度数据为 1980 年至 1990 年；月度数据为 1991 年至 2024 年。

人们经常将最大的股票与表现最佳的股票混为一谈。它们并不是一回事。事实上，尽管人们都关注所谓的“七巨头”或“五大巨头”，但其中只有 Nvidia 位列标准普尔 500 指数今年迄今表现最好的 10 家公司之列。您可能还会惊讶地发现，Nvidia 并不是今年表现最好的股票……目前，这一奖项属于 Super Micro Computer，其表现比 Nvidia 高出 60 多个百分点。如下所示，今年表现最好的 10 家公司中有三家不是科技行业，而是公用事业行业，这可能也会让一些人感到惊讶。这要归功于人工智能 (AI) 热潮以及国家电网建设的次级受益者。通用电气也已成为“老派”公司……想想看！

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 21 日。

以上显示的所有公司名称和市场数据仅供说明之用，并非任何证券的推荐、出售要约或购买要约邀请。任何声明或统计信息的支持文件均可应要求提供。

空气越来越稀薄

展望未来，我们认为值得关注的风险是上述单个成员和指数表现之间的差异是否会持续存在。如果我们继续看到前者更加疲软而后者更加强劲，那么它将开始令人毛骨悚然地模仿 2021 年的动态。如下图所示，随着标普 500 指数今年创下数个新高，交易价格高于 50 日移动平均线的成员百分比出现了下滑。2021 年下半年就是这种情况，事后看来，它正确地发出了这样的信号：市场将不再能够维持在指数水平——从而导致 2022 年出现熊市。

用更少的钱走更高的路

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 21 日。

纳斯达克 100 指数内部也出现了类似的分化，但如下图所示，该指数最近在 50 日移动均线上方交易的成分股比例上出现了更强劲的反弹。这可能说明，在疫情后的世界，当市场出现恐慌情绪时，投资者往往会买入“大型科技股”。大盘成长股越来越多地被视为一种防御手段。

科技行业的参与度出现反弹吗？

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 21 日。

不过，即使出现了反弹，业绩强劲的股票仍然集中在少数行业和股票上。如下图所示，尽管标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数等大型股指数今年创下了数个历史新高，但单个成分股的情况并非如此。截至上周五收盘，这两项指数中只有不到 10% 的成分股创下了 52 周新高，过去几个月表现持续恶化。

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 21 日。

当然，即使是在强劲的牛市中，看到所有成分股在某一时刻创下新高也是不现实的。事实上，回顾 2021 年，即使指数飙升，标普 500 指数中也没有哪一天有超过一半的成分股创下 52 周新高；这种强势往往会分阶段出现。

鉴于此，查看有多少指数成分股跌至新低（而不仅仅是未能创下新高）也是有用的。如下图所示，随着时间的推移，标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数中处于熊市（定义为至少比 52 周高点低 20%）的股票比例稳步上升。它们并没有回到去年调整期间令人担忧的比例，但这次的门槛可以说更高了，因为这些指数今年都创下了新高。

一小群熊（目前）

总结

今年的双市故事对主要关注指数级回报的被动投资者有利。主要指数没有经历调整，但在表面之下，出现了熊市规模的下跌。当然，如果说有“好的”方式来度过调整或熊市，那么今年可能就是其中的缩影。然而，如果表现分歧持续到今年下半年，我们确实看到指数层面出现一定程度整合的风险。虽然这似乎不会对牛市造成致命影响，但我们认为需要更多成员开始加入这场派对，才能让音乐继续下去。

关于作者

Liz Ann Sonders，董事总经理、首席投资策略师

Liz Ann Sonders 承担一系列投资策略职责，从市场和经济分析到投资者教育，全部以个人投资者为中心。

作为众多公司和行业会议的主旨发言人，Liz Ann 经常被《华尔街日报》、《纽约时报》、《巴伦周刊》和《金融时报》等金融出版物引用，她也是 CNBC、彭博社、CNN、CBS 新闻、雅虎财经和福克斯商业新闻节目的常客。Liz Ann 被《吉普林 个人理财》评为“最佳市场策略师”，并被《SmartMoney》杂志评为“30 大影响力人物”之一。自该榜单成立以来，《巴伦周刊》每年都会将她列入“金融界 100 位最具影响力的女性”名单，而《投资顾问》杂志也将她列入“IA 25”名单，该名单列出了金融顾问行业内及周边最重要的 25 位人物。Liz Ann 还被《福布斯》评为“50 岁以上的 50 人”。

1999 年，Liz Ann 加入 US Trust（2000 年被 Schwab 收购），担任董事总经理和投资政策委员会成员。此前，Liz Ann 曾担任 Avatar Associates 的董事总经理和高级投资组合经理，Avatar Associates 是 Zweig/Avatar Group 的原始部门。她拥有福特汉姆大学加贝利商学院金融学 MBA 学位和特拉华大学经济学和政治学学士学位。

Kevin Gordon，董事，高级投资策略师

凯文·戈登 (Kevin Gordon) 担任嘉信理财首席投资策略师利兹·安·桑德斯 (Liz Ann Sonders) 的研究助理。除了为嘉信理财的客户提供美国经济和股市分析外，他还帮助开发深度项目以及嘉信理财公共网站、内部业务合作伙伴和社交媒体渠道的内容。凯文经常做客 CNBC、雅虎财经、彭博电视和哥伦比亚广播公司新闻，并被《纽约时报》、《福布斯》、《MarketWatch》、《CNN》、《华尔街日报》和彭博社引用。