橡树资本备忘录：快钱

背景故事：我从 1990 年开始写这些备忘录，并持续了十年，尽管从未收到任何回复。然后，在 2000 年的第一个工作日，我发布了 bubble.com，这是一份对科技行业的过度行为发出警告的备忘录，结果证明这是及时的。这份备忘录的灵感来自于我去年秋天读过的一本书：Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation，作者：Edward Chancellor，从 1700 年代初期的南海泡沫开始，对投机过度的描述。这本书对南海公司狂热行为的描述与我在正在发生的科技/媒体/电信泡沫中看到的情况相符。我收到了客户对这份备忘录的极好的反馈——这些鼓励促使我随后制作了许多备忘录。

我认为非常巧合的是，24 年后，我又花了一个秋天阅读了另一本校长的书：时间的价格：兴趣的真实故事，他的利率历史和央行行为。我感谢经常阅读备忘录的扎克·凯斯勒 (Zach Kessler) 发送这封邮件。 时间的价格与我去年讨论的趋势的相关性促成了这份备忘录的出现。

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2022 年 12 月，我发表了Sea Change一份备忘录，主要讨论了 13 年的变化从 2008 年底美联储将联邦基金利率降至零以应对全球金融危机的影响到 2021 年底美联储放弃了通胀是暂时的观点并为结果做好了准备一系列快速加息。该备忘录重点讨论了这段漫长的异常低利率时期对经济、金融市场和投资结果的影响。我随后发布了备忘录 关于海洋变化的进一步思考，橡树资本于 2023 年 5 月向客户发布了该备忘录，并于十月向公众开放。在后一份备忘录以及随后与客户的对话中，我强调了低利率对经济和市场参与者行为的重大影响。

轻松时光

在海变中，我将低利率的影响比作机场的自动人行道。如果你在上面行走，你会比在坚实的地面上走得更快。但你不能将这种快节奏归因于你的身体健康，而忽视了步道的贡献。

同样，不断下降的超低利率对这一时期产生了巨大但被低估的影响。他们做到了：

• 办企业好办，经济刺激十多年来不减；
• 投资者轻松享受资产增值；
• 杠杆投资简单且成本低廉；
• 企业获得融资容易且成本低廉；和
• 容易避免违约和破产。

简而言之，在轻松赚钱的推动下，这是一段轻松的时光。就像自动人行道上的旅行者一样，商人和投资者很容易认为他们做得很好他们自己。特别是，市场参与者在这段时期获得了很多帮助，因为他们经历了美国历史上最长的十年牛市。许多人忽视了低利率带来的好处。但正如最古老的投资格言之一所说，我们永远不应该将大脑与牛市混为一谈。

当我继续思考和谈论从下降和/或超低利率转向更正常、稳定的利率时，我强调了这样一个事实：低利率会改变投资者的行为，从而扭曲投资者的行为，从而产生严重后果。

考虑到利率的变化，我对媒体提到的低利率变得敏感，而且我注意到了很多。在硅谷银行去年三月崩溃之后尤其如此，许多文章将其归咎于“在之前的宽松货币时期”做出的错误管理决策。最近，有很多关于私募股权前景不佳的讨论，通常与利率不会回到近期低水平的预期有关。

低利率的影响是多方面且普遍存在的，但常常被忽视。当我阅读时间的代价时，我对它们的认识更加深刻，我想在这里对它们进行分类：

i.低利率刺激经济

大家都知道，当央行想要刺激本国经济时，就会降低利率。较低的利率可以降低企业成本，并将钱送到消费者手中。例如，由于大多数人通过信贷购买汽车或租赁汽车，较低的利率使汽车更便宜，从而增加了需求。结果通常对汽车制造商、其供应商和工人有利，从而对整体经济有利。

重要的是要认识到宽松的货币政策可以使经济保持高位，至少暂时如此。 但低利率可能会使经济增长过快，导致通货膨胀加剧，并增加必须提高利率来应对通货膨胀的可能性，从而阻碍进一步的经济活动。 利率在极端之间的波动可能会产生影响并鼓励自然/中性利率（见第 13 页）不太可能引发的行为。

ii. 低利率降低了感知的机会成本

机会成本是大多数财务决策中的主要考虑因素。但在低利率环境下，现金余额赚取的利率微乎其微。因此，从银行提取资金购买房屋或船只（或进行投资）时，您不会放弃太多利息，这使得这样做看起来很轻松。例如，如果有人考虑从储蓄中取出 100 万美元进行购买，而储蓄账户支付 5% 的利息，那么他们可能会明白，这样做每年将损失 50,000 美元的收入。 但是当利率为零时，就没有机会成本。这使得交易更有可能发生。

iii. 低利率推高资产价格

在金融理论中，资产的价值定义为其未来现金流量的贴现现值。我们在计算现值时对未来现金流量进行贴现，因为我们必须等待收到它们，因此它们的价值低于今天收到的现金流量。未来现金流的贴现率越低，现值就越高，正如投资者几个世纪以来所注意到的那样：

在[18]世纪，亚当·斯密描述了土地价格如何取决于市场利率。在《国富论》（1776 年出版）中，史密斯指出，近几十年来，随着利率下降，土地价格上涨。 （时间的价格，或“TPOT”）

由于对公司未来收益的折扣过低，[20 年代]投资者最终付出了过高的代价。 (TPOT)

在现实生活中，投资主要是在相对基础上进行评估的。每项投资所需的回报很大程度上取决于其他投资的预期回报以及这些投资各自风险水平的差异。 低利率降低了“相对门槛”，使得风险较高的资产提供的较高回报显得相对有吸引力，即使它们的绝对回报率较低。

在这方面，时间的价格描述了使向阿根廷政府提供的“不确定”贷款在低收入国家中可接受的思维过程。 – 1880 年代末的环境：

布宜诺斯艾利斯“利用欧洲低利率和充裕资金的优势，签订了尽可能多的贷款合同，通常发放新贷款是为了支付以前贷款的利息。”一些阿根廷贷款的支付率仅为 5% – 无论是绝对值还是相对于风险而言都较低，但仍比 [控制台或永久英国政府债务] 的微薄收益率高几个百分点 a>，已添加强调）TPOT 。 。 。

当债券收益率下降时，债券对风险资产的竞争就会减弱。因此，债券的低收益率会导致股票、房地产和私募股权等其他资产类别的回报率要求降低，而估值则提高。 由于这些原因，低利率会导致资产通胀，有时还会导致资产泡沫，就像我们在 2020 年底和 2021 年全年看到的那样。

iv. 低利率鼓励冒险，导致潜在的不明智投资

低利率创造了一个“低回报世界”，其特点是安全投资的预期回报微不足道。与此同时，投资者的要求回报或期望回报通常不会下降（或者下降幅度要小得多），这意味着投资者面临着短缺。 安全资产的超低回报导致一些投资者为了获得更高回报而冒额外风险。因此，这些投资者成为我已故岳父所说的“手铐志愿者”——他们在风险曲线上进一步移动，不是因为他们愿意，而是因为他们相信这是实现他们寻求的回报的唯一途径。

这样，资本就会从低回报、安全的资产转向风险较高的机会，从而导致对后者的强劲需求和资产价格上涨。在这些条件下，风险较高的投资会在一段时间内表现良好，从而鼓励进一步的冒险和投机：

在他 1844 年出版的书中货币监管 [银行家约翰·富拉顿 (John Fullarton)] 观察到，在利率低迷时期，“自然界中的一切事物价值呈现出臃肿的一面，”每一篇文章都成为猜测的对象。富拉顿写道，长期的轻松赚钱会产生“疯狂的投机和冒险精神”。 Fullarton 指出，金融欣欣向荣是在利率下降一段时期之后发生的：“从泡沫年（即 1720 年的南海泡沫）开始，我很怀疑能否有一个例子来表明，在这方面是否存在任何重大或同时发生的投机运动。资本家的影响，在此之前并没有出现当前利率的显着下降。” (TPOT)

无风险利率是回报和风险溢价的起点或起点。当央行降低无风险利率时：

• • 收益率曲线的其余部分通常如下；
  • 控制资产类别回报的资本市场线也会向下移动，特别是如果在低回报环境中追求更高回报导致如上所述积极追求风险较高的投资；
  • 除了走低之外，如果投资者不太关注基本面/信用风险，资本市场线也可能会趋于平缓，从而降低风险溢价；和
  • 随着寻求回报的投资者接受非流动性投资，流动性溢价（即拥有非流动性而非易于出售资产的预期回报增量）也可能缩小。

通过所有这些方式，与长期、风险较高或流动性较低的资产相关的回报增量可能不足以完全补偿风险的增加。然而，安全证券的低预期回报导致投资者忽视这些因素并降低标准，鼓励投机并导致为追求更高回报而进行可疑的投资：

对于[奥地利学派经济学家弗里德里希]哈耶克来说，“所有经济活动都是通过时间进行的”是不言而喻的，但常常被忽视。他说，当利率下降时，企业倾向于投资回报更遥远的项目——用哈耶克的术语来说，“生产结构”会延长。如果利率保持在自然水平以下[参见第 17 页]。 13]，错误的投资时有发生：在生产中花费了太多的时间，或者换句话说，投资回报不能证明最初的支出是合理的。 “不当投资”，用奥地利经济学家流行的术语来说，有多种形式和规模。它可能涉及一些昂贵的白象项目，例如在海底修建隧道，或者是天上掉馅饼的技术计划，没有盈利前景。（ TPOT，强调；引用来自 1928 年）

我将提供一些在最近的宽松货币时期进行的不谨慎投资的例子：

• • 在 2017 年的低回报环境中，阿根廷发行 100 年期债券，再次成为可疑投资机会的典范。正如我当时在备忘录中所问的那样他们又来了。 。 。再次（2017 年 7 月），“阿根廷这个在过去百年中违约五次（过去五年一次）的国家是否有可能在不重蹈覆辙的情况下度过下一个百年？ ”在低回报环境下，阿根廷作为借款国的曲折历史被忽视，而这些债券因收益率高达 7.85% 而获得超额认购，而 30 年期国债收益率仅为 2.77%。阿根廷用了不到一年的时间向国际货币基金组织申请贷款，不到三年的时间就拖欠了债券。据 《华尔街日报》期刊文章引用了 Rabobank Group NV 的 Piotr Matys 的话，“国债收益率如此之低，迫使投资者承担风险。这就是人们疯狂购买东西的原因。”
  • 2010年代，投资者急切地抢购杠杆收购贷款，其收益率创历史新低，约为6%。买家包括抵押贷款债券（其结构旨在为较低评级的投资者提供相对较高的收益率），以及将预期回报率提高至约 9% 的私人信贷放款人。
  • 虽然烧钱的“僵尸”公司历来不被认为是信誉良好的，但许多公司能够在 2021 年的高风险时期轻松借贷。但随着金融状况收紧，这些公司的借贷成本上升和/或他们可以借到的金额减少了。
  • 在低回报时期对高回报的渴望可能会导致诈骗。 Theranos（医疗技术公司）和 FTX（加密货币交易所）是近年来最突出的例子。在经济和资本市场紧张、投资者不那么热心、更加谨慎的时期，此类丑闻不太可能发生。

在宽松货币条件下，长期债券可能显得特别受欢迎；由于收益率曲线通常向上倾斜，因此它们通常提供更高的收益率。然而，应该指出的是，长期债券比短期债券对利率更敏感，这意味着它们的价格随着利率的给定变化而变化更大。因此，波动性较大的长期债券的较高收益率可以在低利率时期吸引资本，而此时收益率通常有利于随后的收益率上升（从而导致长期债券价格迅速下跌）。

在我看来，当利率较低时，资本往往会出现类似的“多头股票”流动。我指的是那些被认为将在未来多年快速增长的公司的股票。对于这些公司来说，根据定义，更多的预计现金流是在遥远的未来。然而，当利率较低时，投资者可能会更受这些股票的吸引，因为他们希望这种快速增长带来的更高回报，并且与长期等待相关现金流相关的机会成本更少。 （这些听起来像是哈耶克的“回报更遥远的项目”。请参阅上一页的引述。）正如长期债券的价格随着利率的给定变化而波动更大一样，所谓的“成长型股票”通常会上涨在钱容易赚的时候比其他人跌得更多，在钱枯竭时跌得更多。 2020 年末和 2021 年肯定是前者。 。 。后者将于 2022 年实现。

我喜欢哈耶克的“不当投资”这个词，因为它背后的想法是正确的：在低回报时期，进行不应该进行的投资；建造了不应该建造的建筑物；并且承担了不该承担的风险。 有钱的人觉得他们必须用它来工作，因为现金的收益很少或根本没有。他们放弃了风险厌恶情绪，并如下文所述，积极竞争具有更高潜在回报的贷款或投资机会。 投资过程变得更加灵活和进取，而不是彻底的勤奋、高标准和适当的风险规避。

安全资产的回报前景微薄，导致冒险行为增加——有时会受到普遍乐观情绪和/或怀疑的中止的怂恿——从而导致在正常情况下可能会受到怀疑的投资获得批准。人们出于假定的需要而投资的许多风险资产在更严峻的市场条件下被认为不太受欢迎且价值较低，因为它们只能以较低的价格出售。

v. 低利率使交易能够轻松、廉价地融资

与上述相关，低利率使人们更愿意为有风险的项目提供贷款。资本提供者竞相成为获得这笔交易的人。为了争夺交易，“赢家”必须愿意接受可能有问题的项目带来的低回报和安全性的降低，包括较弱的文件记录。 因此，人们常说“最糟糕的贷款是在最好的时机发放的”。

资本的可用性剧烈波动。在资金紧张时期，即使优质借款人也可能无法出于有效目的而获得资本，但在宽松的资金时期，实力较弱的借款人通常可以为几乎任何目的而大量获得资本。在经济困难时期无法融资的事情被认为是可以接受的。

举个例子，考虑一下高科技公司观念的转变。大约在 2005 年之前，它们通常被认为太不可靠而没有信誉，因为技术投资的结果通常是不对称的。如果公司成功，股东就会变得富有。如果失败，债权人几乎无法收回资产价值。但在 2000 年 2 月科技/媒体/电信崩溃之后的几年里，当人们对公共股票的兴趣下降，大量资金涌入私募股权基金时，科技公司开始被收购，通常是通过来自新流行的私募股权领域的融资。信用。

vi。 低利率鼓励更多地使用杠杆，从而增加脆弱性

借钱——杠杆——是快速扩张和投机的母乳。在我的备忘录一切都很好（2007 年 7 月）中，我将杠杆比作番茄酱：“我小时候很挑食，但我喜欢番茄酱番茄酱，番茄酱可以克服我的挑剔。”番茄酱让我吃了原本认为不能吃的食物。同样，杠杆可以使原本没有吸引力的投资变得可投资。假设您获得了一笔收益率为 6% 的低利率贷款。 “不可能，”你说，“我绝不会以如此低的收益率购买风险如此之大的证券。”但如果你被告知可以借钱以 4% 的利率购买它怎么办？ “哦，那是另一个故事了。我会拿走我能得到的一切。”但必须注意的是，低杠杆并不能让投资变得更好；相反，低杠杆并不能让投资变得更好。它只是放大了结果。

在低利率时期，绝对预期回报率较低，杠杆率也较低。为什么不使用大量杠杆来提高预期回报？在 2010 年代末，资金流向私募股权（因为它强调公司所有权的杠杆回报）和私人信贷（主要提供债务资本转向私募股权交易。这些趋势相辅相成，导致杠杆投资大幅上升。

但在过去十年中，一些被私募股权基金收购的公司的资本结构未能预见到利率将上升 400-500 个基点。以更高的利率支付利息降低了这些公司的现金流和利息保障倍数。因此，根据之前的盈利水平和当前的低利率，承担尽可能多债务的公司现在可能无法偿还债务或在更高利率的环境中展期债务。

最后，在其他条件相同的情况下，一家公司的杠杆越大，它度过难关的可能性就越低。这是这句格言“永远不要忘记在平均五英尺深的溪流中淹死的六英尺高的人”的最重要原因之一。高杠杆率会使公司变得脆弱，并使其难以度过众所周知的低谷。以欧洲大型私营房地产公司 Signa 为例，该公司去年 11 月宣布启动破产程序：

在廉价资金时代全力以赴的决定让西格纳今年面临利率急剧上升的危险。 。 。 . 不断上升的利率打击了整个市场的商业地产价值，降低了用于担保 Signa 贷款的资产的价值。 （FT资产管理简讯，2023年12月11日，添加重点）

七． 低利率可能导致财务错配

宽松货币时期使得以低利率借入短期资金以进行长期投资或具有更高预期回报的贷款特别有吸引力。这是投资界众所周知的六英尺高者经常被淹死的另一个经典原因。 （负债期限与其资产期限相匹配的投资者会更频繁地过河。）在困难时期，如果贷方要求收回资金或拒绝在到期时展期现有债务，债务人可能会发现自己持有折扣或非流动资产——就在需要现金的时候。这是一个熟悉的主题，经常标志着循环从良性到恶劣的转变。 Chancellor 举了一个 1866 年伦敦经纪人 Overend Gurney 失败的例子：

以长期且非流动性抵押品为抵押品的贷款对于 Overend 来说并不合适，该公司通常贴现三个月期商业票据，并通过货币市场上的每日现金通知融资。 《泰晤士报》 [伦敦]描述了奥弗伦德的错误：

一家折扣公司放弃了折扣经纪业务，转而从事“融资”业务，将其资产锁定在承诺偿还高利率但无法在紧急情况下转换为现金的证券中，发现其资源太有限，无法满足他们的要求，除非毁灭性地牺牲其财产，因此暂停付款。 (TPOT)

viii.低利率引发持续低利率预期

人们通常会得出这样的结论：他们一段时间所经历的环境是“正常的”，而未来将会出现更多相同的情况。因此，习惯了低利率的人可能会认为利率将永远很低，并根据该假设做出决策。 因此，投资者尽职调查或企业规划可能会假设资本成本将保持在较低水平。如果实际寻求融资时利率较高，这可能会成为麻烦的根源。

例如，最近几个月，我注意到曼哈顿市中心的许多地块已被清理用于建造新建筑。鉴于此类项目的规划和审批流程漫长，这些建筑在2022年之前的低利率环境下无疑是开绿灯的。如果实际融资成本高于假设的成本，它们还会建造吗？或者它们会以巨大的代价被抛弃吗？

2020年疫情结束之际，经济复苏、股市上涨、利率低迷让投资者情绪良好，普遍认为美联储将“更长时间”维持较低利率，支撑经济以及未来几年的股市。然而，投资者吸取了整个金融史上不断重复的教训：加息的催化剂不可避免地会出现，因此永久繁荣和“周期结束”只不过是一厢情愿。考虑财政大臣的另一个例子：然而，投资者吸取了整个金融史上不断重复的教训：加息的催化剂不可避免地会出现，因此永久繁荣和“周期结束”只不过是一厢情愿的想法。考虑 Chancellor 的另一个例子：

20 年代美国货币政策的目标之一是抑制农业周期引起的利率季节性波动，从而导致一年中某些时间出现货币紧张。美联储在这方面非常成功，以至于财政部长安德鲁·梅隆甚至欢呼繁荣与萧条周期的结束。 “我们不再是变幻莫测的商业周期的受害者。 。 。 。正如经济学家 Perry Mehring [在 新朗伯德街]中所写：“稳定季节性和周期性波动的干预措施产生了较低的稳定的货币利率，支撑了繁荣的二十年代的投资热潮，但也产生了不稳定的资产价格泡沫。” （TPOT，强调）

九. 低利率带来好处和惩罚，创造赢家和输家

重要的是，低利率以牺牲储户和贷方的利益为代价来补贴借款人。减少贷方的收入以便投资者能够以低廉的成本杠杆投资是否有意义？一个>

[在 17 世纪中叶，]托马斯·曼利 (Thomas Manley) 补充道，降低利率将意味着通过抢夺彼得（债权人）来偿还保罗（借款人）。 (TPOT)

这样做是一项政策决定，或更可能是刺激经济决定的结果。但它还可能产生许多其他影响。

当储蓄利率为 4% 时，一位有幸存有 50 万美元的退休人员，其银行余额每年将赚取 2 万美元。但当储蓄账户的利率接近于零时，正如我们在过去 14 年的大部分时间里看到的那样，她基本上什么也得不到。让她满足于零对社会有好处吗？或者，如果她把钱投入股市，努力赚更多钱，会不会更好？

在讨论政策决策的影响时，让我们考虑一下低利率对收入和财富分配的影响。

。 。 。由于股票和房地产等资产过多地由富人持有，ZIRP（2008 年 12 月推出的“零利率政策”）导致了战后美国历史上最严重的财富不平等加剧。 2007年至2019年，. 。 。最富有的 1% 的美国人的净资产增长了 46%，而底层的一半人的净资产仅增长了 8%。麦肯锡全球研究所（并不完全被称为经济民粹主义堡垒）的一份报告计算出，从 2007 年到 2012 年，美联储的政策为企业借款人创造了价值约 3100 亿美元的利益，而试图存钱的家庭则受到了约 360 美元的惩罚。十亿。 （大西洋，2023 年 12 月 11 日，已添加重点）

不断扩大的经济差距是美国面临的最大问题之一，这可能是我们每天在媒体和政治中看到的极端分歧的原因之一。央行决定设定补贴某些人而惩罚另一些人的利率显然会产生后果。

x。 低利率会引发乐观行为，为下一次危机奠定基础

高风险承担、低估未来融资成本以及增加杠杆使用往往是在随后的严格时期测试中失败的投资背后的原因，导致下一次危机，或许还需要下一次救援。 这样，一个方向的过度行为通常先于另一方向的过度行为。

1889 年 10 月，英格兰银行行长 William Lidderdale 向伦敦金融城发出严厉警告：

当前金融趋势。 。 。显然正朝着危险的方向发展，太多的资本被迫投入工业发展，金融家正在采取更大的行动。需要繁荣和繁荣的证券风险更大。轻松携带金钱而不成为负担，&在长期廉价资金和低利率的共同作用下，越来越多的投资推高了价格。贸易萧条。 。 。我们具备了危机的大部分要素。 (TPOT)

永无止境的故事

我最常引用的引言之一是马克·吐温声称的观察：“历史不会重演，但往往会押韵。” 对于投资者来说，周期及其因果关系是具有影响力的因素，从一个时期到下一个时期总是押韵。

大约 30 年前——很大程度上得益于我与合伙人 Bruce Karsh 及其不良债务基金的参与——我更加意识到资金可用性和成本波动的重要性。因此，我在备忘录中写道：你无法预测。您可以做好准备。（2002 年 11 月）：

我参与投资的时间越长，我对信贷周期的力量就越印象深刻。只需要经济的小幅波动，信贷供应就会产生大幅波动，从而对资产价格和经济本身产生巨大影响。

我在 2018 年出版的书中重复使用了该段落掌握市场周期：把握机遇，并添加了以下内容：

。 。 。通过窗口的比喻可以很容易地理解信贷周期。简而言之，有时是开放的，有时是封闭的。事实上，金融界人士经常提到“信贷窗口”，如“你借钱的地方”。当窗口打开时，融资充足且容易获得；当窗口关闭时，融资稀缺且难以获得。 。 。 。

在书中，我对周期做出了三个基本观察：

• 构成每个循环进程的事件不仅仅是相互跟随的。更重要的是，进程中的每个事件都是由之前发生的事件引起的。 如果要充分理解周期并成功驾驭它们，就必须认识到这种因果关系。
• 周期性振荡不应仅仅被视为由“涨跌”组成，而是 (a) 过度偏离中点、长期趋势或某一方向的常态，以及 (b) 修正超出的部分，通常会导致 (c) 朝相反方向过度持续修正。 “过度和修正”是比“涨跌”更有用的思考周期的方式。
• 循环没有明显的开始和结束。正确地将某件事视为完整周期的唯一要求是它必须包括四个组成部分：（1）从标准到高点的运动，（2）从高点回到标准的运动，（3）从标准移动到相应的低点，以及（4）从该低点回到标准的运动。 其中任何一个都可以标记为一个周期的开始，前提是它继续包含所有四个。

虽然没有固定的点代表周期的正式开始或结束，但大多数经济周期可以描述如下。值得注意的是，循环中的每一步都会导致下一步。

• 首先，刺激性降息带来宽松的货币政策和积极的市场发展；
• 这会降低预期回报；
• 这导致愿意承担更大的风险；
• 这会导致不明智的决定，并最终导致投资损失；
• 带来一段恐惧、紧缩、货币紧缩和经济收缩的时期；
• 这会带来刺激性的降息、宽松的货币政策和积极的市场发展。

以下是对循环过程的一个特别尖锐的观察：

曼彻斯特银行家约翰·米尔斯 (John Mills) [1865 年] 敏锐地评论道，“一般来说，恐慌不会摧毁资本；它会摧毁资本。”它们只是揭示了它之前因背叛而被摧毁的程度，变成了毫无希望的徒劳作品。” (TPOT, 强调）

正如读者所知，我相信投资者可以通过研究周期、了解其原因并观察一个方向上可能导致相反方向修正的过度行为来获得优势。沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）是 1860 年代《经济学人》的编辑，他被描述为对周期和周期相关行为表现出非凡的理解：

。 。 。我们现代的货币官员从未停下来考虑白芝浩关于宽松货币带来的不利后果的警告——2%或更低的利率如何助长投机狂热，驱使储户进行风险投资，鼓励不良贷款并削弱金融体系。 (TPOT)

我之所以喜欢 Chancellor 的书，是因为它们阐释了金融史主题押韵的趋势，正如吐温所说，因此 200 或 400 年前发生的行为今天如何重演，并且是肯定的未来一次又一次地重新出现。 他讲述的是一个永无止境的故事。

观察到容易赚钱

低利率带来的行为是显而易见的。有些人注意到了它，其中一部分人谈论了它，而不是让它被忽视。很少有人仍然了解其真正的含义。 而且几乎没有人改变他们的投资方法来考虑这些因素。

2008-09 年全球金融危机之前的低利率时期的特点是上述投资和提供融资的激烈竞争。正是在这种氛围下，时任花旗首席执行官查克·普林斯 (Chuck Prince) 发表了令他为人铭记的言论：

当音乐停止时，就流动性而言，事情就会变得复杂。但只要音乐响起，你就必须站起来跳舞。 （2007 年 7 月 14 日）

当赚钱很容易时，很少有人会选择袖手旁观，尽管上述不利结果是可以合理预期的。当面临以下选择时：(a) 维持高标准和缺失交易以及（b）进行高风险投资，大多数人会选择后者。职业投资经理尤其可能担心特殊行为的后果，这些行为在一段时间内看起来肯定是错误的。 戒权需要非凡的力量，因为这样做意味着背离群体行为。

这给了我一个很好的机会来引用约翰·肯尼思·加尔布雷思关于市场过度行为的精彩著作中我最喜欢的引言之一：

促成和支持这种欣快感的另外两个因素在我们这个时代或过去很少被注意到。首先是财务记忆极其短暂。结果，金融灾难很快就被遗忘了。 。 。 。在人类努力的领域中，很少有像金融界这样没有历史意义的领域了。 （金融狂热简史）

过去轻松赚钱时期的教训通常会被置若罔闻，因为它们遇到了（a）对历史的无知，（b）利润的梦想，（c）对错过的恐惧，以及（d）认知能力不和谐使人们忽视与他们的信仰或感知的自身利益不一致的信息。尽管可能会产生后果，但这些事情总是足以在低利率时期阻碍人们的谨慎态度。

毫无疑问，查理·芒格于 11 月 28 日去世，享年 99 岁。我想通过分享他在 2001 年写给我的一段话来向查理·芒格的一生和智慧致以小小的敬意：“也许我们有一个新版本的阿克顿勋爵的法律：轻松的钱会腐败，真正轻松的钱绝对会腐败。”

我们会回到宽松货币时代吗？

在回答上述问题之前，我想回答一下最近最常被问到的问题：“你是说利率会在更长时间内保持较高水平吗？”我的回答是，今天的利率并不高。它们比我们 20 年来所见的要高，但无论是绝对值还是相对于历史值来说都不高。相反，我认为它们是正常的，甚至是偏低的。

• 1969 年，也就是我开始工作的那一年，联邦基金利率平均为 8.2%。
• 在接下来的20年里，这一比例在4%到20%之间。考虑到这个范围，我当然不会将 5.25-5.50% 描述得那么高。
• 1990 年至 2000 年，我认为这是利率大致正常的最后一个时期，联邦基金利率在 3% 至 8% 之间变化，表明中位数等于今天的 5.25-5.50%。

所以不，今天的利率并不高。解决完这个问题后，我将转向本节的主题：利率前景。

我相信我们不会回到超低利率的许多原因都源于我对美联储应该如何思考这个问题的想法。但美联储可能决定降低利率以刺激经济增长或降低偿还国债的成本，即使这样做可能被认为是不谨慎的。因此，我不知道美联储会做什么。但我坚持以下想法。

在我最初的巨变备忘录中，我列出了我们不太可能回到超低利率的一些原因很快就会有利率。最突出的是：

• 全球化对通货紧缩产生了强大的影响，而且这种影响很可能正在减弱。出于这个原因，而且由于劳动力的议价能力似乎在上升，我相信在不久的将来通胀可能会比 2021 年之前更高。如果属实，在其他条件相同的情况下，这将意味着利率将保持在较高水平，以防止通胀加速。
• 美联储可能希望在大部分时间维持中性利率，而不是永远处于刺激状态。这一利率既不刺激也不限制，最近估计为 2.5%。
• 美联储可能希望摆脱利率控制，让供需决定货币价格，而这种情况已经有四分之一个世纪了。
• 几十年来首次尝到通货膨胀的滋味后，美联储可能会将联邦基金利率维持在足够高的水平，以避免引发另一场通胀。为了控制通货膨胀，人们会认为实际利率需要保持为正值。如果通货膨胀率为 2.5%，那么根据定义，联邦基金利率就必须高于该水平。
• 也许最重要的是，美联储的重要工作之一是在经济陷入衰退时制定刺激性货币政策，主要是通过降息。如果利率已经为零或 1%，它就无法有效地做到这一点。

在此列表中，我想添加一些不回归超低利率的更多原因，包括宽松货币政策的趋势：(a) 引发冒险和“不当投资”； (b) 鼓励更多地使用杠杆； © 产生资产泡沫； (d) 创造经济赢家和输家。 最后，一旦通胀率达到 2%，就将利率降至刺激水平可能会导致通胀重新加速。相反，计划应该是将通货膨胀率提高到 2%，然后将利率保持在既不刺激也不限制的水平。

在列出了上述反对再次降低利率的要点后，我在Sea Change中继续说了以下内容（尽管我强烈反对预测）：

基于这些原因，我认为未来几年的基本利率更有可能平均为 2-4%（即与现在的水平相差不远），而不是 0-2%。 当然，也有反对的声音。但对我来说，最重要的是，未来几年可能不会出现高度刺激的利率，除非出现我们需要挽救的严重衰退。 。 .

除了贷方和储户之外，大多数人都希望获得低利率：拥有浮动利率抵押贷款和其他债务的个人（和企业）、一般消费者、住宅建筑商、汽车和船舶经销商、私募股权公司及其有限合伙人、使用杠杆的投资者以及负责支付我们国债利息的人。 但是，当你考虑到上面列举的不永久保持低利率的原因时，我认为经济优点有利于将利率设定为低，仅作为拯救经济免受长期或严重收缩的紧急措施。

当我在芝加哥大学读研究生时，经济学家米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 是学术界的领军人物，他极力主张自由市场是最好的资源配置者。同样，我坚信所谓的“自然”利率会带来最佳的整体资本配置。 这就是为什么我非常喜欢 Chancellor 决定将他的书命名为 时间的代价。这就是利率：借款人在一段时间内为出租贷方资金而支付的价格。 自然利率反映了货币的供给和需求，它们位于（a）货币供应者要求暂时放弃货币的价格和（b）借款人愿意的价格的交叉点付费使用它。和 Chancellor 一样，我认为利率自然发生显然是最好的。

[17世纪]英国“政治算术”实践者达成共识，即利息（一位作家将其定义为“在商定的期限内不使用自己的金钱的奖励”）是就像任何其他价格一样，其水平应由市场上的买家和卖家决定，而不是由政府法令决定。 (TPOT)

尽管无法确定，但记住如果自然利率占主导地位的话世界将会是什么样子是有用的； 。 。 。准确反映社会时间偏好的比率；这确保我们既不会借太多，也不会储蓄太少；确保资本得到有效利用，并对土地和其他资产进行准确评估；该利率为储户提供公平的回报，但不会低到补贴银行家及其金融朋友，也不会高到损害借款人的利益。 (TPOT)

或者正如德国央行行长在 1927 年所说，当时美国和英国央行行长都在主张宽松的货币政策，“别给我一个机会”低利率，给我一个真实的利率，然后我就会知道如何保持我的房子井然有序。” (TPOT)

在我看来，自然利率与“中性利率”相关，但又不完全相同，“中性利率”既不具有刺激性，也不具有限制性。与管理利率相比，中性利率不太可能超高或超低，因此不太可能鼓励极端行为。正如瑞典经济学家克努特·维克塞尔 (Knut Wicksell) 1936 年所说：

。 。 。如果利率太低，信贷就会迅速扩张，就会出现通货膨胀。另一方面，如果利率过高，信贷就会收缩，价格就会下跌。 (TPOT)

在我看来，自 20 世纪 90 年代末以来，我们就没有自由的货币市场了，当时我认为美联储变得“积极分子”，渴望通过注入流动性来阻止现实和想象中的问题。鉴于这种激进主义，投资者开始关注央行的行动及其后果。多年来，这就是投资者谈论的所有内容。

如果我担任美联储（明确地说，我不希望获得这份工作），我认为我会（a）当经济增长太慢而无法创造所需的就业机会时降低利率以刺激经济； (b) 在经济过热时加息以给经济降温，从而阻止通胀上升； (c) 其余时间不让我干预利率，让市场力量决定利率水平。在这种结构下，我们当然不会看到利率永远接近于零，就像我们在 2009 年至 2021 年的大部分时间里所做的那样。（我估计联邦基金利率在此期间平均约为 0.5%）。

最后，我们会看到什么进展？现在看来，美联储将在 2024 年的某个时候宣布战胜通胀，并开始降低联邦基金利率，从目前有点限制性的 5.25% 至 5.50%。目前的“点阵图”总结了美联储官员的观点，显示2024年将进行三次25个基点的降息，使利率达到4.60%，然后在2025年进一步降息，将利率降至3%左右。然而，今天投资者的共识似乎比这要乐观得多，预计会有更多/更早/更大幅度的降息。

在谈到共识思维这个话题时，我想指出以下几点：

• 18 个月前，人们几乎普遍认为美联储激进的加息计划将导致 2023 年经济衰退。但这是错误的。
• 12 个月前，推动当前股市反弹的乐观主义者是因为相信美联储将转向鸽派并在 2023 年开始降息。但这是错误的。
• 六个月前，人们一致认为 2023 年末将再次加息。但这是错误的。

我发现有趣的是，当前的股市上涨是由于普遍偏离目标的共识思维所驱动的乐观情绪的结果。 （请参阅上面的第二个要点。）

目前，我认为共识如下：

• 通胀正在朝着正确的方向发展，很快就会达到美联储约2%的目标。
• 因此，没有必要额外加息。
• 进一步的结果是，我们将实现软着陆，其标志是小幅衰退或根本没有衰退。
• 因此，美联储将能够下调利率。
• 这对经济和股市都有好处。

在进一步讨论之前，我想指出，对我来说，这五个要点带有“金发姑娘思维”的味道：经济不会热到足以引发通胀，也不会冷到足以导致经济放缓。在我的职业生涯中，我曾多次看到金发姑娘在游戏中思考，但这种情况很少能持续很长时间。某些事情通常无法按预期运行，经济也会偏离完美。 金发姑娘思维的一个重要影响是，它在投资者中产生了很高的期望，从而为潜在的失望（和损失）留下了空间。 FT Unhedged< a i=3>最近表达了类似的观点：

昨天的信函表明，我们认为市场目前对稳健增长和六次降息的预期似乎在一个方向或另一个方向上都是错误的：要么强劲增长将限制美联储接近其目前预测的三次降息，要么经济增长将限制美联储接近目前预测的三次降息。疲软，降息幅度将如市场预期。从这个意义上说，市场似乎确实消化了太多的好消息。 （2023 年 12 月 20 日）

我对上述共识是否正确没有意见。然而，即使事实如此，我仍然坚持我的猜测，未来几年利率将在 2-4% 左右，而不是 0-2%。 您想要更多具体信息吗？我的猜测（仅此而已）是，未来 5-10 年联邦基金利率平均将在 3.0% 至 3.5% 之间。如果您认为我错了，请问问自己是否会将资金投入不同的半点范围。 （在读者抗议我一反常态地进行预测之前，我要指出的是，在橡树资本，我们说对宏观有意见是可以的；只是不能把客户的钱押在宏观上。我们投资时会意识到当前的情况宏观条件，但我们的投资决策始终基于对公司和证券的自下而上的分析，而不是宏观预测。）

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我的巨变论文的结果很简单：

1. 1980 年至 2021 年是利率下降和/或超低的时期。
2. 这在许多领域产生了深远的影响，包括确定哪些投资策略将成为赢家和输家。
3. 这种情况在 2022 年发生了变化，当时美联储被迫开始加息以对抗通胀。
4. 除了暂时应对经济衰退之外，我们不太可能回到如此宽松的货币环境。
5. 因此，未来几年的投资环境将比我们在 2009-21 年看到的利率更高。不同的策略在未来一段时间内将表现出色，因此需要不同的资产配置。

以上要点一到三都是事实陈述，无可争议。因此，第五点的结论完全取决于第四点是否正确。问题很简单：您同意还是不同意？如果您同意，我们可以提出许多解决方案。

2024 年 1 月 9 日