美国国债和财政状况

鉴于国会预算办公室 (CBO) 最近预测美国债务将如何增长，以及两党都打算在新总统任期内继续维持巨额财政赤字，财政可持续性成为一个热门话题，甚至可以说是激烈的话题。赤字通过发行国债来筹集资金。许多人认为债务危机¹将很快发生，而且国债收益率必须上升以吸收新债务几乎已成定局。但是，由于债务的利息成本仍然相对较低，而且买家众多，因此短期内不太可能发生这种情况。

供应

债务金额或债务占 GDP 比率通常是衡量一个国家财政健康状况的首要指标。它衡量的是该国公共债务与一年的 GDP 之比。比率越低越好。下图显示了 G-7 国家的情况。美国（123%）虽然不高（日本 255%），但也并不低（德国 64%）。美国略低于 129% 的平均水平，可能可以承受更多债务。宾大沃顿预算模型是一个无党派经济研究机构，去年 10 月撰写了一份报告，估计美国可能可以承受 200% 的债务占 GDP 比率，175% 更为现实，并假设金融市场相信赤字最终会减少。

100% 的比率经常被误认为是实际极限；任何超过这个极限的比率都意味着杠杆率。但债务与 GDP 的比率类似于抵押贷款金额与年收入的比率。如果 100% 是一个极限，那么我们中没有人能获得超过我们年收入的抵押贷款。用经济术语来说，债务是“存量”金额，而 GDP 是“流量”金额，在一段时间内是苹果和橘子，但可用于比较不同国家和不同时间之间的情况。更适合描述国家固有信用价值的比率是，美国正在融资35.0 万亿美元，即该国净财富为 150.1 万亿美元（美联储 Z.1，B.1表）的 23.3%；没有超出界限。

然而，债务占 GDP 比率忽略了问题的一个重要部分，即该国需要付出多少利息。这正是美国早先遇到的问题。大型经济储备货币国家（主要是美国、日本和德国）的买家排着队购买其债务，这使得债务占 GDP 比率上升到惊人的水平，但前提是利息成本足够低。日本的债务占 GDP 比率为 255%，是美国的两倍多，但它之所以能达到如此高的水平，很可能是因为该国数十年的通货紧缩以低利率融资。令人惊讶的是，尽管日本负债累累，但利息成本占 GDP 比率仅为 1.4%，在 G-7 中排名倒数第二（见下图）。

利息成本与 GDP 之比将债务的平均利率与债务金额相结合，是比债务与 GDP 之比更好的财政健康状况和债务危机距离的总体指标。债务与 GDP 之比似乎与债务危机无关。从历史上看，一旦利息成本占经济的百分比上升过多，投资者就会担心债务将无法偿还，从而威胁到债务螺旋，即更多的债务导致更高的利率，从而导致更高的利息成本，这需要更多的债务。财政部长珍妮特·耶伦最近讨论了债务的利息成本。在 2024 年 6 月 24 日接受雅虎财经采访时，她说，

“我认为判断可持续性的最重要指标是债务的利息成本，即使利率上升，债务的利息成本也处于正常的历史水平。如果债务利息成本保持在这个水平，如果我们削减赤字，使其保持在这个水平，我认为我们将走上财政可持续的道路。”

“正常历史水平”是慷慨的。美国债务利息占 GDP 的 2.9%（占政府收入的14.4%），接近历史最高水平，但仍低于 20 世纪 90 年代初在 20 世纪 70 年代和 80 年代高通胀率之后达到的水平。1991 年 3.6% 的高水平并没有引发债务危机；利率从 1990-91 年经济衰退开始下降，美元相当稳定。1994-1995 年加拿大的债务危机与更高的水平有关；约为 10%。2022 年英国的短期债务危机发生时，英国的利息成本占 GDP 的比率约为 4%，但这场危机更多地与 Liz Truss 的减税预算提案的极端和仓促有关。国会预算办公室预计，美国的利息成本与 GDP 之比需要 10 年时间才能升至4.1% ^2。

要求

国债自然有需求，因为它们是世界上最值得信赖的资产，可以存储大量资本。这是因为美国是世界上最大的经济体，拥有 248 年的政治连续性，组织良好（法治和制度），没有资本管制，并且拥有被广泛使用的美元。没有其他国家能接近满足所有这些条件。国债本身是世界上最好的存款银行；不需要联邦存款保险公司 (FDIC) 保险，没有费用，而且收益很高。去年，许多个人已经了解到了这一点，因为国库券的回报率大大超过银行支付的回报率。总外汇储备的 54% 或6.8 万亿美元以美元持有，美元是全球 88% 外汇交易的参与者（2022 年 4 月，国际清算银行），这表明其在全球贸易中发挥着多么大的作用。大量美元现金通常最终会被投资于国债。

拍卖会上国债的买家数量众多，平均竞标者数量是 2024 年 7 月票据和债券拍卖会上可用数量的 2.6 倍（期限为 2 年及以上）。期限为 1 年或更短的国库券价格更高。虽然这在某种程度上是一级交易商系统的结构性因素，但近年来竞标有所增加，表明需求增加（见下图）。自 2017 年 7 月以来，从未有过国债拍卖（票据、债券或债券）的竞标倍数低于 2 ⁴。

要知道国债需求是否足够，一个简单的方法是注意美国财政部没有向家庭推销国债。美国家庭（以及非营利组织，数据来源）拥有 123 万亿美元的金融资产，其中只有 2% 直接分配给国债⁵。如果美国财政部需要更多需求，你会看到像日本在过去 15 年所做的广告以及美国在战时所做的广告（见下文）。国债也可以免征联邦税，以鼓励更多购买。所有这些都没有发生，因为没有必要。

在金融危机前后，一半以上的美国国债由国际投资者持有（见下图）。2009 年，华尔街流传着这样一种说法：金融危机导致的赤字支出将导致外国人（尤其是中国）放弃美国国债。这就是我们现在所经历的 2009 年版本。事态愈演愈烈，以至于美国国务卿希拉里·克林顿在访华期间花了部分时间向中国领导人保证美国债务是安全的。

最终，中国确实减少了对美国国债的投资。自 2008 年以来，外国持有的美国国债已下降近 25%。过去 15 年的普遍逻辑表明，美国国债市场将没有买家，但事实并非如此，也没有人为此欢呼。家庭投资弥补了差额，但对美国国债收益率没有任何强制性或明显的影响。

毫无疑问，美国公共债务增长已接近极限，而不是刚开始时，而且必须在几年内做出艰难的选择来削减赤字，而不是几十年。令人失望的是，在经济强劲时期，政府却在动用巨额赤字支出。没有为未来（比如基础设施）投资的顺周期赤字会提前实现经济增长，而这些赤字最终必然会得到偿还。目前，巨额赤字支出应该只用于经济衰退和紧急情况。

但是，抛开政治纷争，美国债务所处的全球环境并不像人们所说的那么可怕。几十年来，政治/华尔街一直认为供应过多（赤字）或需求过少将导致美国国债收益率上升，这种说法是错误的。媒体对赤字的不平衡担忧让人觉得美国国债总是或很快就会进入熊市；坦率地说，它们并不安全。拥有这些债券的 35 万亿美元资本不会同意这种看法。鉴于债务统计数据合理且买家充足，美国国债收益率将继续受经济前景的驱动，这使得它们成为经济放缓或衰退中最具机会的资产。

Eric Hickman， Lantern Capital LLC创始人，科罗拉多州丹佛市

参考：

¹债务危机是指主权债券收益率超出经济正常走势的情况。交易员出于信贷原因而非未来增长原因抛售债券，而且通常直到财政政策得到解决。发达经济体的例子包括 1994 年的加拿大、2010 年代的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙（PIIGS）以及 2022 年的英国。

²使用此 IMF 时间序列是因为它包含美国以外其他国家的数据。该系列更新至 2022 年。IMF 该系列中美国的最新数据（2.9%）略高于 CBO使用的截至 2023 年的 2.4%。CBO 预计未来 10 年利息成本与 GDP 之比将从 2.4% 上升至 4.1%。

³ Lantern 对美元计价的 GDP 分析，摘自世界银行，访问日期：2024 年 7 月 29 日

^{4 Lantern 对}美国国债拍卖数据的分析，访问日期：2024 年 7 月 29 日

⁵ Lantern 对美联储 2024 年第一季度 Z.1 季度报告的B.101 表进行了分析。这一群体通过养老金和共同基金间接持有更多美国国债，但这些数字并不是孤立的。