日本的基本面

作者：Matthews Asia的Donghoon Han ，24 年 9 月 19 日

关键要点

• 全球宏观格局的变化带来更多市场波动，但我们相信日本股市的基本面强劲且具有韧性。
• 日本企业的盈利状况总体良好，而且在更好的资本配置纪律的推动下，它们仍然有能力增加股息和回购。
• 只要投资者投资于既具备防御优势又具备长期增长要素的公司，就能够应对市场波动。
• 我们认为，日本的投资潜力与行业无关，在周期性、防御性和成长性股票以及长期趋势中都存在创造阿尔法收益的机会。

可以理解的是，许多投资者都在猜测日本股市的走向。截至 6 月份，日本股市表现不错。但此后情况发生了变化。日本央行于 7 月 31 日强硬地宣布加息，而美国经济数据疲软。这些因素共同引发了日元套利交易的意外平仓，进而对全球股市，尤其是日本股市造成了严重破坏。8 月 5 日，日经 225 指数下跌 12.4%，创下 1987 年美国黑色星期一崩盘后一天以来的最大跌幅。

日本股市在 8 月份收复了大部分失地，但波动性依然存在。疲软的美国经济数据和对人工智能 (AI) 热潮可持续​​性的持续担忧继续引发股市剧烈波动，并推动日元走强。而且，我们认为，投资者对宏观问题的关注似乎仍将持续。日本央行已经发出信号，预计可能会进一步加息，这可能会进一步走强日元，而美国降息周期和美元贬值可能会对日本出口商的信心产生负面影响。此外，如果经济指标开始表明美国经济日益疲软，人们可能会更加担心日本高度依赖的全球贸易放缓。

迷失在翻译中

那么，这一切将如何影响日本股市的前景？首先要指出的是，虽然国内和国际市场格局以及宏观环境很重要，可能会对投资者情绪产生积极和消极影响，但作为经验丰富的投资者，我们知道，公司的基本面在提供韧性和增长特质以帮助产生投资回报方面发挥着关键作用。因此，尽管日本股市对宏观发展很敏感，并且正经历一段动荡时期，但日本股市强劲的基本面帮助支撑了今年的市场。今年迄今，以日元计算，MSCI 日本指数的总回报率为 16.9%，以美元计算，截至 8 月 31 日，该指数的总回报率为 12.59%。

我们也经常听到有人担心日本股市过于依赖出口行业，利率上升和日元升值不可避免地会损害收益。然而，我们认为这种相关性如今没有那么强。出口一直是日本经济的重要组成部分，现在仍然是，但随着越来越多的日本制造商在海外建立产能并在当地向客户交付产品，汇率敏感性在过去二十年中几乎减少了一半。日本企业汇率敏感性的增加部分代表了当地货币的“转换”，而不是意味着竞争力发生变化的“交易”成本。

与全球同行相比，日本出口商的杠杆率也相对较低，且浮动利率敞口有限。因此，我们认为，日本加息不会大幅改变债务现金流分配，也不会阻碍研发、资本支出和并购等增长型投资。

此外，日本经济中有一些重要领域不受出口市场影响，并且对货币无影响，包括国内银行、房地产、零售和消费必需品、国内 IT 服务和招聘解决方案行业。从国内消费的角度来看，我们认为有理由保持乐观。经过 30 年的通货紧缩后，物价上涨开始显现，这导致实际工资出现正增长，并可能开启通货再膨胀时期。

“在有关美国经济是否将走向放缓或软着陆的争论中，我们认为，考虑日本既具有韧性又具有增长潜力的公司是明智之举。”

对于那些从事出口或全球业务的日本公司来说，利率和汇率波动也可能带来利好。2021 年，日本对美国的外国直接投资 (FDI) 超过 7000 亿美元，超过德国或加拿大对美国的 FDI。这表明，许多日本公司可能从美国降息中受益，涉及多个行业。例如，美国房地产市场的复苏可能会提振在美国拥有房屋建筑商、供应建筑材料或经营抵押贷款再融资部门的日本公司。

更广泛地说，如果我们认为美国利率下降可能给制造业领域（如工厂自动化、资本货物和材料）带来更多资本支出需求，而日本企业在这些领域占据领先地位，那么短期内表现疲软的日本股市可能会开始显示上行势头。

日本的基本情况

近期的外汇波动并未对优质日本公司的盈利能力产生重大影响。我们仍然认为，在许多领域，无论是国内企业、出口导向型企业还是国际企业，企业利润都将以日元计算以中高个位数百分比增长率增长，再加上健康的股息和加速的回购，总回报潜力可能会再增加 2%-3%。日本股票的估值也很有吸引力，约为市盈率的 15 倍，与 10 年平均水平相当。

但我们认为，除了盈利增长之外，日本股票的投资回报潜力还取决于几个因素。首先，有机会利用有吸引力的估值。例如，在外汇波动剧烈的时期，股票往往会反应过度，这种波动性可以让长期配置者以更有吸引力的价格增加对优质股票的投资。

其次，在过去 12 个月中，我们看到日本企业积极响应政府的资本效率改革。在许多情况下，价值股实施了改革，并通过提高股息收益率和股票回购来减少资产负债表上的现金。我们认为，这些资本效率举措现在正转向现金流良好、收益强劲且业务模式灵活的优质成长股。目前有许多优质股票的股本回报率 (ROE) 高于市场平均水平，但由于资产负债表上有大量现金，因此其表现不佳。随着它们提高资本效率，可以合理地预期它们的股本回报率将大幅提高，这可能导致估值倍数扩大。

第三，在有关美国经济是放缓还是软着陆的争论中，我们认为，考虑日本既具有韧性又具有增长潜力的公司是明智之举。具有韧性特征的股票往往拥有良好的现金流和强大的购买力，而这些是更具挑战性的环境中的关键资产。它们可以在经济低迷时期提供支持，并可能为经济复苏做好准备。

总结

我们认为，日本股市的基本面依然强劲。许多公司提供稳健的盈利增长以及强劲的股息收益率和股票回购，这表明它们致力于提高资本效率和配置。但作为积极的投资者，我们也意识到日本市场对宏观环境和更广泛的全球经济周期的敏感性。
我们也不会从长期或行业主题的角度来看待投资机会。我们看到了全方位的机会，无论是防御性消费必需品，还是汽车等周期性行业或 IT 服务，以及估值、盈利增长和风险管理方面的机会。

虽然我们预计日本股市和其他主要股市未来将出现更多波动，但从长期来看，我们看到日本公司的 ROE 普遍改善，这反过来又转化为估值提高和股本回报率提高。我们认为，这些都是未来三到五年投资日本的有利因素。

跨行业潜力

• 我们对日本股票市场的投资策略不仅仅是为了获得利率杠杆或反映宏观环境而持有一家公司。我们识别各个行业的增长故事。我们投资那些展现独特元素的企业，我们认为这些元素将提高盈利能力，并有可能在利率上升和下降的周期内实现每股收益 (EPS) 增长超越同行。
• 对于金融服务公司、银行和保险公司，我们可以评估一家企业是否有长期再投资机会，这些机会将促进有机增长，并且可以通过内部企业改革（例如出售交叉持股资产）获得资金。我们认为这种方法使我们能够找到能够长期提供更持久的交易倍数扩张的公司。
• 在增长较快的领域，一些投资者和我们的一些同行倾向于强烈看好大趋势，例如生成式人工智能和半导体。然而，我们对估值很敏感，不会过度依赖单一主题。这些领域最近也产生了波动，部分原因是经济指标疲软，以及利率和货币市场的波动。波动可能是一个机会，但同时成长型股票需要表现出对宏观逆风的韧性。
• 今年迄今，国内 IT 服务和非必需消费品企业（尤其是服装企业）表现强劲。随着日本劳动人口的减少，企业正积极投资数字化，以提高各行业的人均效率。与其他国家相比，日本消费者在经历了数十年的通货紧缩后开始经历实际工资正增长，因此向增加可自由支配支出的转变也相当明显。我们不仅观察到高端品牌支出，还观察到消费者普遍接受价格上涨，而销量并未出现明显下降。
• 我们认为，还有很多其他独特的增长故事。例如，在制造业中，混合动力系统的普及对日本汽车供应链特别有利且独一无二。与其他同行相比，日本国防开支占 GDP 的比例正在以更快的速度增长。这些细分市场也不一定能以高于市场或自身历史的价格进行交易，这鼓励我们将它们更多地视为价值增长机会。

波动性：挑战与机遇

投资者经常会问如何最好地应对日本股市的波动。我们认为，日本股市对宏观发展一直具有较高的敏感性，并且往往会做出超出基本面预期的反应。我们的投资策略专注于盈利增长和强劲的基本面。在波动时期，这些特征可以提供韧性，也可以为我们提供一个机会，让我们通过我们信任的股票来增强投资组合的质量。

虽然我们无法预测央行的行动，也无法预测市场反应的范围，但我们确实知道哪些公司能够最有效地应对宏观经济形势的变化，以及哪些公司可能从中受益，并据此进行配置。我们还可以根据股票对利率和外汇市场的敏感程度来判断持有时间的长短。