我是行为金融学最重要的人物，因为行为金融学大部分都是对有效市场的批判。没有我，他们还能做什么？
尤金·法玛
吉恩完全搞错了。如果不是因为行为金融学，他和弗伦奇过去 25 年就什么事都没有了。他欠我一切。
理查德塞勒
读完法玛和泰勒的这些言论后，你可能会认为他们是死对头。但事实并非如此。法玛和泰勒是芝加哥大学商学院的教授，也是众所周知的高尔夫球友。但尽管偶尔会一起打 18 洞，两人之间还是存在着非常真实的潜在矛盾。法玛是“有效市场”团队的队长，泰勒是“行为金融”团队的队长。他们各自代表着多年来一直在争斗的相互冲突的学术市场理念。这相当于湖人队和凯尔特人队的学术对决。
高效市场团队认为，市场价格反映了所有可用信息，因此是有效的。其最坚定的支持者认为，长期来看，风险调整后的表现是不可能的。随着时间的推移，这一理念扩展到包括风险因素。投资者可以通过将投资组合向风险因素倾斜以获得更高的回报来获得补偿。该团队认为，由于这些因素的倾斜代表着风险的增加，因此长期来看，风险调整后的表现是不可能的。
市场效率的支持者认为，如果实证证据表明实现了长期风险调整后的表现，那么投资者并不是凭借技能，而是通过将投资组合倾向于之前未知的风险因素，或者靠运气。《巴菲特的阿尔法》将沃伦·巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的非凡业绩解构为不同的解释因素。该论文获得了 2018 年格雷厄姆和多德最佳论文奖。该奖项旨在表彰《 金融分析师杂志》在研究和金融写作方面的卓越表现。尽管作者承认巴菲特的业绩记录并非靠运气，但读完这篇论文，你很难不觉得它的目的是要降低巴菲特的表现。
另一方面，行为金融学团队认为，市场价格大多数时候反映了所有可用信息，但市场参与者也受到行为偏见的影响。这种行为导致市场效率低下，可以利用这种低效率实现卓越的风险调整后业绩，甚至在长期内也是如此。关于因子投资，行为阵营认为，“风险因子”代表由于行为偏见而导致的价格/价值差距，而不是风险承担的增加。至于巴菲特，该阵营更倾向于认为他的业绩记录归功于他冷静的决策技巧和获取独特信息来源的能力。
不幸的是，在讨论市场异常时会出现很多问题。主要的两个问题来自假设检验困难（例如，如何测试行为偏差？）以及发现市场异常时所需的主观解释（例如，风险增加、行为效率低下或虚假相关性）。
但幸运的是，Fama 和 Thaler 各自的理念严重影响了两家大型资产管理公司，即Dimensional Fund Advisors (DFA) 和Fuller & Thaler Asset Management (FullerThaler)。
DFA 创始人戴维·布斯 (David Booth) 于 1969 年在芝加哥大学就读期间曾担任法玛的研究助理。该公司的投资基础严重依赖法玛的学术研究，因此其投资组合倾向于小型、廉价且盈利能力高于平均水平的公司。法玛还担任 DFA 的董事和顾问。
顾名思义，Thaler 与 Russell Fuller 共同创立了 FullerThaler。该公司寻求利用行为偏差来超越市场。与 DFA 一样，该公司也将其投资组合倾向于价值和规模因素。与 DFA 不同的是，该公司寻求利用损失规避偏差，认为投资者对坏消息和损失反应过度，而对好消息反应不足。顾名思义，Thaler 与 Russell Fuller 共同创立了 FullerThaler。该公司寻求利用行为偏差来超越市场。与 DFA 一样，该公司也将其投资组合倾向于价值和规模因素。与 DFA 不同的是，该公司寻求利用行为偏差，认为投资者对坏消息和损失反应过度，而对好消息反应不足。
两家公司都拥有一支拥有悠久历史的投资基金，其基准也是相同的，即罗素 2000 价值指数。图 1 将两种相互竞争的理念以及基金基准进行了对比。
图 1. DFA 的美国小型股价值投资组合 (DFSVX)、FullerThaler 的未被发现的经理人行为价值基金 (UBVLX) 和罗素 2000 价值指数。
1998 年 12 月至 2024 年 7 月 25 日期间，行为金融团队的表现比高效市场团队高出 0.91% 的年化率。但许多读者可能不同意这证明了行为金融团队的胜利，因为结果没有考虑到承担的风险。公平地说。为了测试这一点，我应用了 Jensen 的 Alpha（Alpha）并仅使用 Russell 2000 价值指数作为基准。对于无风险利率，我对三个月期国债利率进行了去年化。
图 2.
考虑到风险后，团队行为仍然名列前茅。除信息比率外，以下所有风险调整后的回报指标几乎一致证实了这一点。
尽管结果表明投资者可以利用行为偏差，即使是在长期内，坚定的市场效率信徒可能仍不愿改变想法。如果是这样，我鼓励这些人检查自己的行为偏差，以确保他们表现出市场效率假说所假设的理性特征。
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