推动变革

“我滑向冰球将要去的地方，而不是它曾经去过的地方。”韦恩·格雷茨基

自我们上次发表市场评论以来，形势确实发生了变化。本月，我们认为投资组合构建的方向应该随之变化。过去几年中，股票一直是回报的驱动力。虽然它们将继续在投资组合中发挥作用，但全球宽松周期、历史性选举和增长放缓（但不是暴跌）的背景意味着固定收益是时候放下手套了。基本面和技术设置都表明，传统的 60-40（或 60-30-10，其中 10% 分配给私人/定制机会）将演变为 40-50-10，其中以收入为重点的固定收益分配是投资组合的支柱。

市场通常平静的时期始于 8 月初的拥挤仓位。科技股估值过高、日元出现五个标准差波动以及 7 月份就业报告略微走弱，最终导致除新冠疫情和全球金融危机之外最大的盘中波动事件。一系列如此微小的事件造成了如此大的市场动荡，这一事实凸显了当今市场存在的巨大拥挤和杠杆，值得对投资组合进行一些前瞻性谨慎。虽然 8 月 5 日的混乱^被夸大了，但劳动力市场确实存在疲软，美国劳工统计局自 2022 年 2 月以来“修正”了 160 万个就业岗位。好消息是，失业率的上升不成比例地是由新进入者（而不是失业者）造成的，这与过去的周期不同。虽然劳动力市场肯定在走软，但它正在从过度紧张走向更正常的状态。这最终促使美联储开始降息，通过降息 50 个基点 (bps)，他们正确地认识到，他们的这半壁江山正在消逝，而不是被淹没。

双重使命的另一半已稳固地回到正常水平，8 月份的 CPI 同比读数创下三年多以来的最低水平。虽然住房部分从低点略有回升，但健康的下行轨迹完好无损，领先指标表明未来几个月将进一步放缓。以两年盈亏平衡点衡量的市场通胀预期自 4 月以来几乎减半。在这方面取得了巨大进展，同时经济增长仍然保持惊人的弹性。然而，正如我们今年大部分时间所强调的那样，幕后出现了明显的分歧。

年龄较大且较为富裕的群体是加息的净受益者，他们推动了强劲的消费数据，而较不富裕和较年轻的群体则首当其冲地承受着金融条件收紧的冲击。双重使命的两面都显示正常；即使首次降息已成定局，联邦基金利率看起来仍然异常。降息应该会更快，而现在似乎正在发生这种情况。问题是，对于美联储来说，市场定价是否过于激进，因为美联储正在一个仍然运行在非常稳健的水平上的经济中重新调整利率。没有迹象表明，实现市场定价的明年宽松幅度需要经济增长或劳动力数据出现显著恶化。我们认为，相对于美联储的最终处置，前端的一些估值过于狂热，但曲线中段提供的实际收益率仍然看起来很有吸引力。

我们在上一篇洞察中写到了已知的未知数模糊了未来的图景，而这些未知数几乎在各个领域都是投资中不容忽视的问题。选举及其政策影响日益主导着市场精神。只有在掌握更多细节后，才能开始认真分析税收、贸易和移民政策的影响。近期的一个相关点是每年这个时候典型的季节性逆风，在选举年会更加明显。自 1952 年以来，美国大盘股在 9 月和 10 月平均累计下跌 1.7%，在总统选举年则上升至 2.3%。过去五年，美国综合指数在这两个月都出现负回报，这可以部分解释为劳动节后发行量的回升。今年似乎逆势而上，截至撰写本文时，9 月份综合指数上涨了 159 个基点。市场对美联储的高预期已成为一股压倒性的力量，随着这些预期变得更加现实，我们认为波动性可能会持续下去。

在固定收益领域，今年大部分时间我们都在呼吁采用以收入为导向的方法，并且仍然认为这是锁定异常高收益的千载难逢的机会。证券化的兴起和银行资产负债表的缩水使债务投资的精确度和复杂性与几十年前相比几乎不可同日而语。固定收益不再仅仅意味着期限。这也很好，因为我们在国债市场上看不到太多令人兴奋的东西。房间里最后一头大象（或庞然大物）是未来几年巨大的政府债务需求。

财政赤字已成为两党的支柱，在非零利率的情况下，到 2030 年，利息负担将超过预算中所有非国防可自由支配类别。谁来承担所有这些期限风险的问题迫在眉睫。我们甚至可以说，无风险利率不再是无风险的。许多最大的公司在资产负债表上有足够的现金来偿还目前的全部借款，并且利润（而不是赤字）稳步增长。像苹果这样的公司看起来不是比政府更有信誉吗？公司显然没有征税权或创造货币的能力，但供应动态和党派驱动违约的周期性风险应该引发关于实际“无风险”基准应该在哪里的讨论。至少，我们认为这是最优质发行人的信用利差相对历史更紧的原因。

此外，美国国债市场在流通货币中所占比例处于高位；与此同时，信贷市场规模小于 2010 年代！推动投资组合构建的主要原因之一是，如今场外现金数量惊人。随着基金利率下降，这些资金应转入供应有限的收益资产。整个美国指数化固定收益市场现在每年产生 2.3 万亿美元的需要再投资的息票。相比之下，今年迄今美国固定收益（除国债外）的净供应量为 1.4 万亿美元，仅再投资需求就超过了美国固定收益（除国债外）的总净供应量！在全球范围内也可以看到类似的动态，再投资需求远远超过供应，这还没有考虑到全球货币市场上的 9 万亿美元。这种供需不匹配为利差资产提供了非常强大的技术支撑。

我们仍需要考虑经济放缓的可能性，因此一如既往，不要过度信贷是明智之举，但基本面和技术面对于收益资产（尤其是高收益资产）来说可能从未如此好过。过去两年中，美国高收益债券的净发行量大部分时间都为负值。虽然投资级 (IG) 市场在过去十年中占流通货币的比例几乎没有增长，但高收益债券市场自 2016 年以来一直在萎缩！净杠杆率在各个评级中普遍下降，质量组合评级高于过去，目前 BB 级信用债指数中有 50% 被评为 BB- 或以上。在欧洲，这种组合甚至更具吸引力，65% 的市场评级为 BB- 或以上。当然，选择性仍将是高收益债券的关键，但该领域提供的实际收益率是我们所说的黄金时代的典范。以前感觉很有吸引力，现在又加上美联储的宽松政策。即使随着“无风险”利率下降，收益资产的利差有所扩大，但高亏损盈亏平衡点带来的收益仍然非常诱人。以目前的定价，多元化、全球性、以收益为重点的投资组合可能能够实现 6.5% 的收益，波动性不到 3%。

将投资组合配置指针转向固定收益，从根本上减少了对股票的敞口。过去几年，我们一直在谈论股市创历史新高的股本回报率 (ROE) 的吸引力，这使得即使较高的市盈率也是合理的。然而，如今，随着经济在高估值的同时逐渐降温，很难看到过去几年那样的价格势头。标准普尔 500 指数的估值处于过去 30 年来的最高水平，除了科技泡沫和 2021 年的泡沫。如果该指数以长期平均市盈率交易，其实际交易水平与该指数的差距从未如此之大。股票仍应是长期投资组合的一部分，但一些短期收益可能已经被挤出。考虑到目前收益替代品的状况，投资组合指针应该转向更稳定（和收入）的市场。多年来，我们一直使用自由现金流 DCF 模型，通过信贷收益率进行折现，以突出 2010 年代股票相对于信贷的吸引力——当时收益率、债务成本和股票估值的折现率较低，但估值仍然非常合理。今天，这一计算显示出完全相反的动态。

诚然，这种估值工具在过去一年里让股票看起来很富有，但人工智能 (AI) 和超额的技术回报创造了历史性的 ROE，这种回报不太可能重演。虽然这些仍然是具有进一步回报潜力的优秀公司，但我们今天更倾向于平衡。随着股票对 60-40 投资组合收益率的贡献处于近二十年来的最低水平，是时候做出改变的时候了。我们谈论的不是大规模的转变，而是根据持有期，人们可以适当地重新调整投资组合，使其更稳定、收入更高的回报驱动因素。我们并不主张在长期投资组合中出售股票，只是新投资的边际配置应该减少对股票的配置，转而倾向于收入。 60-30-10 可以逐渐转换为 40-50-10，其中“50”是多元化、高收益的固定收益资产，“10”是无相关的定制交易，从而创建一个收益丰厚的投资组合，既可以产生收入，又可以享受股票上涨带来的风险。