投资于选举和政府债务问题

当我们考虑在历史性的选举周围进行投资时，建立我们所知道的、我们需要知道的以及我们可以依赖的基础，对于应对不确定性非常有帮助。当今市场的本质是，许多预测者在每次调查和数据点发布后都会改变他们的叙述，导致双向过度波动，这些波动并不由经济异常稳定的本质所支持。在本文中，我们将回顾为什么美国经济对下跌如此具有抵抗力，可能破坏它的政策结果，以及在这种背景下如何分配资本。

 我们所知道

增长在面对经济硬着陆的熊市时表现得异常坚韧，这些熊市的预测者将需要一段时间回到冬眠状态。经济分析局在 9 月发布的修订数据显示，过去几年中有 30000 亿美元的真实 GDP 此前未被计入，这相当于将芬兰或葡萄牙的整个经济添加到已经明显优于其他发达国家的经济中。可支配收入和储蓄率也大幅上调。美国人实际上比最初认为的赚得更多、消费更多，而且最关键的是储蓄更多，这为这一增长轨迹的持久性提供了信心。此外，9 月的就业报告以戏剧性的方式缓解了对劳动力市场的担忧，新增就业人数几乎是共识估计的两倍。美国经济的特殊性仍然存在。

这种优越性很大程度上归因于服务消费作为经济增长引擎的主导地位。服务导向的消费、贸易和投资在 2000 年代后期超越了商品，成为 GDP 的主要贡献者，并自 1970 年代以来一直是消费的主要部分。对于经济的韧性来说，这一点的重要性不容忽视。服务消费的波动性是商品消费的 3 倍，而消费者在压力下往往会减少对商品的消费。当服务稳定增长 2-3%时，除非发生重大冲击，否则经济很难陷入衰退。

这种组成演变在标准普尔 500 指数的成分中也一目了然。今天的前十大公司主要由提供服务的科技公司主导，这与 20 世纪主宰的大型企业集团、石油和汽车公司形成了鲜明对比。这引出了我们过去一年一直在强调的一个观点，今天的经济对利率的敏感度远低于过去。三十年前，前十大公司的净债务与市值比率是 0.29，而今天这个数字是-0.04。这些公司持有的现金比债务多，他们在高利率环境中是净受益者。相关的是，他们不使用债务来融资运营。这十大公司引领着资本支出（CapEx）和研究与开发（R&D）的支出，这就是为什么在一代人中最快的加息周期中，他们的支出几乎没有中断。正如我们在之前的洞察中深入探讨的，更富裕的家庭——拥有大量现金和少量浮动利率债务——推动了消费的头条新闻，并且对（甚至受益于）更高的利率也无动于衷。 这不是说经济的某些部分没有感受到更高借贷成本的负担，它们确实感受到了，尤其是低收入、小型企业和地方银行，这就是为什么我们仍然认为美联储应该迅速正常化利率的原因。

加息的另一本教材效应应该是投资受到抑制，特别是在成本高昂的基础设施项目中，其他条件不变的情况下。如果有一件事是确定的，其他条件并没有保持不变。在技术的重大突破和历史上最大的财政刺激措施的推动下，结构投资已经飙升。发展人工智能（AI）和清洁能源能力的势头激发了公私部门投入数万亿美元，这些资金用于具有高财政乘数的项目。新冠时期的现金注入仍在系统中流通，资产价格的快速上涨带来的财富效应将长期存在。总体家庭资产负债表从未如此健康，尽管内部确实存在分化。利率上升的反面意味着每年有数万亿美元的固定收益证券需要再投资的利息流出。这些长期趋势的交汇是推动美国未来一段时间内经济增长的又一非凡力量。

这些观点的推论是我们认为，关于 25 vs 50 个基点的削减和硬着陆 vs 软着陆的讨论所付出的精力和所浪费的墨水是严重偏离正轨的。它忽略了这样一个事实，即美国经济对利率和全球事务的抵御能力很强。我们将其比作卫星，而卫星是不会着陆的。

我们需要知道的

今日市场悬而未决的大问题是如何处理选举及其对政策的影响。许多情况直到数月后才能完全了解，因为总统和国会的分裂会导致各种可能的结果。在政府的每一种可能的组合下，美国的外交政策，特别是与中国以及其在欧洲和中东外交角色的关系，可能会截然不同。市场面临的最大问题可能是债务负担，两党似乎都不太可能认真处理这个问题。这个问题的累积性质有可能永久性地限制上一节描述的经济的起飞。到本世纪末，非自主支出将永久性地超过政府总收入。围绕社会保障和医疗保险的强制性支出只会随着人口老龄化而增加，进一步侵蚀可用于教育、城市开发、研究项目和国防的资金。 关于这种情况最令人担忧的是，在更大赤字和更高利率的环境下，政府即将承担的利息负担。在平均 4%的债务成本下，到 2034 年，利息支出达到 2.7 万亿美元，占估计收入的 37%。净利息支出首次超过非国防自由裁量支出，这是自二战以来的第一次。允许美国从那个负担中恢复过来的情况，即固定的利率（现代金融体系无法实现）和促进增长的婴儿潮，不太可能再次发生。试图通过提高税收来增加收入会压垮中产阶级，这也是不可能的，而削减开支可能会在经济增长同样受到打击的情况下变成零和游戏。这是一个相当严峻的图景，但仍有希望……

解决这个问题的唯一可行方案是试图超越债务。我们认为，政府避免自己预测中所示的恶性循环的最好方法是专注于增加债务与 GDP 比率分母的增长。为量化这一点，考虑如果名义 GDP 和债务成本在未来十年都以 4%的速度增长，政府持有的公共债务仍将以 12.5 万亿美元的速度超过 GDP 增长。债务与 GDP 比率将从现在的 1.0x 增长到 1.3x，而且只能继续增长。在 NGDP 增长 5%，债务成本平均为 3%的场景中，这个比率只会变得更加合理的 1.1x。今天，美联储和政策制定者应该优先考虑优化这一点。过去几年是这个想法发挥作用的绝佳例子；自 2020 年底以来，政府的赤字支出超过了 6 万亿美元，但后疫情时期的惊人增长意味着债务与 GDP 比率在这段时间内实际上有所下降。 现在，期待像 2021 年那样的两位数增长是极度不现实的，但 5%是可行的，特别是如果这种赤字支出被引导到正确的地方。今天应该问的问题不是花费了多少，而是花费在了什么地方。

并非所有的赤字美元都同等重要。过去几年中，债务问题得以控制的主要因素之一是联邦资金大量用于提高生产力的基础设施项目，这些资金的历史规模。政府可利用的工具中，基础设施支出的财政乘数最高，即对 GDP 的净影响。一般来说，每花费一美元在基础设施项目上，对经济的价值为 1.4 美元，由于它产生的连锁效应和协同效应。相比之下，削减企业税，政府放弃的每美元企业税仅对 GDP 产生 0.2 美元的刺激作用——这样的政策在解决债务问题方面并不那么有效。如果基础设施项目特别集中在高生产力领域，如半导体，每花费一美元的乘数跃升至 GDP 的 4.74 美元！这就是解决债务问题的答案。这些赤字美元不仅比其他美元更有效，它们还向私营部门发出信心信号，私营部门可以承担更多的重担。 作为 2022 年通货削减法案的一部分，每投入联邦美元，就会有 5-6 倍的私人投资跟随其后。在这里，赤字美元的性价比无与伦比。确保关键行业供应链安全以及进一步实现能源独立的战略优势则是锦上添花。

战略上与中国脱钩，以及可能与其他几个贸易伙伴脱钩，看起来无论谁执政，都可能得到两党支持。这将如何发展，将极大地影响你作为股票投资者还是债务投资者的选择。这并不意味着应该完全避免承担风险，但在更加保护主义的世界中，采取战术性、实用主义和更尊重尾部风险的必要性将更高。相关的是，通货膨胀已经从峰值大幅下降，我们不认为随着美联储降息，通货膨胀会再次加速，但我们认为从这里来看，通货膨胀的进一步下降空间有限。随着有利的基数效应从计算中消失，我们预计核心 CPI 将在中至低 2 区间内稳定，存在一定的上行风险。因此，通过利率暴露赚取实际收益的条件在未来一段时间内仍可能高度不确定。考虑到这些不确定性，我们面临的问题是如何为这一切做好准备。

我们可以依赖的

我们已经讨论过一些原因，为什么久期回报在 2025 年将继续保持波动。尽管收益率曲线前端已经恢复到更现实的估值，但曲线后端的下行风险仍然存在，这部分曲线与美联储政策方向的联系较少。我们坚持认为，在当前收益率曲线如此平坦且曲线后端缺乏期限溢价的情况下，曲线后端几乎没有赚钱的机会。虽然债务动态可能最终导致长期收益率上升 – 供应有限，名义经济增长迅速，以及美联储过去进行的债务货币化，已经限制了收益率曲线的陡峭化。因此，我们不认为在整体利率上追逐价值有很大的潜力。正如我们长期以来一直在说的，随着实际利率达到数十年来的最高水平，固定收益现在可能更多地关注收入而非久期。在 70 年代开始的 40 年牛市中，仅仅持有久期就足够好了。现在，由于利率存在显著的双向风险，固定收益的大部分波动都归因于持有久期。 除非你有一些长期负债可以抵消，有机会在高质量收入中获得潜在超过 6%的收益，同时几乎没有利率风险或违约风险，否则为什么在你的投资组合中增加不必要的波动性？

技术面和基本面，尤其是在高收益领域，信用市场的状况可以说从未如此理想。然而，存在较大的分散性，指数成分中有很多交易宽度超过 500 个基点（bps）。在经济放缓时，选择我们持有信用风险的位置极为重要。对于有海外投资空间的投资者来说，亚洲部分地区提供的收益率和全球央行分阶段降息周期带来的总回报机会巨大。国际市场上也提供了对冲负债的更精确的替代选择。我们称之为固定收益的黄金时代，目前正处于全盛时期。

上个月我们表明，在长期内，股票仍然是推动回报的关键因素，尤其是随着巨大的科技支出带来的顺风效应开始显现。然而，这一切都反映在价格上。整体估值已经拉伸；尽管盈利仍在增长，但从中期来看，这还能走多远是有限的。削减周期也应该有所帮助，但要记住，利率不太可能回到零。预期股票风险溢价将比 2010 年代更紧。市场也容易忘记，当抛售发生时，下跌通常比恢复快 5 倍。在波动性市场中，有一个罕见的凸性机会，可以更聪明地获取上行股票敞口，同时保护下行风险。优化的固定收益配置带来的高收益可以用来资助极其高效的股票配置。

最终，随着债务负担和地缘政治风险的增加，稀缺的实物资产现在看起来是投资组合中核心资产的非常有趣的补充。黄金、房地产、艺术品和比特币都有理由在今天的投资组合中占有一席之地。这些头寸的规模将高度依赖于投资组合的其余部分以及整体对尾部风险保护的渴望。

当今世界充满不确定性，但机遇也同样存在。美国仍然是一个难以颠覆的经济强国，尽管存在需要解决的风险。好消息是，这是历史上的一个关键时刻，我们特别装备齐全且有动力解决这些问题。投资者有多种选择来管理这种动态，以产生非常吸引人的回报，而没有任何不必要的风险。以收益为导向的固定收益投资组合今天可以产生 6.5%的收益，而波动性仅为 3%。这可以战略性地用于支持高效股票配置以增加回报潜力，而实物资产市场已经成熟到成为吸引人的分散投资选择的地步。 我们相信，传统的 60-40 策略可以逐步向 40-50-10 调整，其中 40%投资于股票（侧重于技术密集型的增长驱动因素），50%投资于优化的固定收益（通过分散行业中的吸引人的实际利率来获取更多收益），以及 10%投资于非相关私人交易（通常涉及信贷和房地产）以形成一个既能抵御未知风险又能利用已知因素在各种潜在结果下表现良好的投资组合。