胜利遇见 Boglehead – 文章 – 导师观点 — Victor Meets the Boglehead – Articles – Advisor Perspectives

“Bogleheads”是自己动手的投资者，他们对指数投资充满热情。每年，他们都会聚集在一起分享关于明智投资的想法，并庆祝约翰·博格尔的生活和贡献，约翰·博格尔是先锋集团的创始人，也是被认为比任何人都更努力改善投资者福利的人。Victor 非常高兴参加了他们最近在明尼阿波利斯举行的年度会议，并与晨星公司的 Christine Benz 进行了一次问答环节。

也有多位优秀的个人财务管理书籍和博客作者进行了演讲，包括克里斯蒂娜·奔兹、里克·费里、威廉·伯恩斯坦、艾伦·罗思、迈克·派珀、杰基·库姆斯·科斯基、卡斯滕·耶斯克和莎拉-卡特琳娜·古提瑞兹。维克多非常享受这次经历，并希望明年在奥斯汀的会议上能再次被邀请参加！

我们对三天会议中讨论的几乎所有内容都完全同意。然而，在资产配置这一领域，我们注意到我们的观点与 Boglehead 共识观点有所分歧。在 Elm，我们核心的信念之一是，最优的资产配置应取决于所投资资产的预期回报和风险性，以及个人的风险厌恶程度。预期回报和风险会随时间变化，因此，一个人的资产配置也应随之变化。我们称之为特定的方法——使用低成本、广泛覆盖的指数 ETF 来构建客户投资组合——动态指数投资®。

Boglehead 们的共识，以及像查理·埃利斯、伯顿·马凯尔、大卫·斯文森和约翰·博格尔这样的备受尊敬的个人财务管理作者的大多数人的共识是，静态资产配置是更好的方法。 ² 投资者应该选择他们希望在股票上的储蓄比例，然后在时间的推移中坚持这个比例。 ³ 如约翰·博格尔在《常识投资小书》中所写，“一般来说，投资者不应该进行战术性配置[随着市场条件的变化而改变股票/债券比例]。”我们尊重这些观点，并知道在许多情况下它们是有价值的。

在这份笔记中，我们想要探讨博格尔信徒和其他志同道合的投资者在何种条件下有理由遵循静态资产配置方法。但在深入分析细节之前，我们想一开始就明确，从纯粹的愚蠢到理性的谨慎（如下面的图表所示），静态和动态指数投资都在连续谱的最右端，即合理的一端，几乎并驾齐驱。我们对博格尔信徒风格的静态资产配置方式的喜好几乎与对 Elm 的动态指数投资® 的喜好一样，实际上，如果客户有需求，我们确实为他们提供静态指数投资选项。因此，在这份笔记中，我们实际上是在用一个强大的放大镜聚焦于投资连续谱中非常小的一段。

动态资产配置的案例

动态资产配置的理论案例可以追溯到 1969 年麻省理工学院经济学家保罗·萨缪尔森和他的学生罗伯特·默顿的研究。他们研究中得出的一个规则被称为默顿份额（Merton share），它给出了投资者应分配给股市的财富最优比例（κ）。公式如下，包含三个输入参数：股票相对于安全资产的预期回报（µ）、股票的风险性（σ）以及投资者的个人风险厌恶程度（γ）。

投资于股票的财富比例如果预期风险溢价的变化总是被相同比例的风险（以方差衡量）的变化平衡，那么这个比例会保持不变。历史上，股市的预期风险溢价和风险倾向于同向移动，但并没有如此精确的方式保持最优的股票配置不变。实际上，它们有时会反向移动，而正是在这些时候，莫顿的股票呼吁进行大幅的资产配置变化。

当然，任何资产配置——动态或静态——都需要对主要资产类别的预期回报和风险进行估计。我们经常在这里、这里和这里写过为什么我们认为合理的估计确实存在，以及我们是如何得出这些估计的——如果你不想自己做，网上有很多资源可以使用。在 Vanguard、Blackrock、JP Morgan 或大多数其他资产管理公司的网站上进行网络搜索，可以提供主要股票和债券市场的长期预期回报和风险估计。我们发现这些不同来源的估计通常聚集在一起，所以你选择哪一个可能不太重要，尽管你可能想要将几个平均在一起——或者你也可以使用我们在 Elm Wealth 网站上提供的那些。

我们已经在我们的书《缺失的亿万富翁：更好的财务决策指南》中讨论过默顿股票及其应用。在第 2 章和第 3 章中，我们探讨了其理论基础；在第 5 章中，我们提出了长期历史模拟，表明使用美国股票和美国国债的动态资产配置产生了比静态资产配置高出 2.5%的复合回报，风险相似。我们相信未来超额回报会更低。从长远来看，我们建议动态方法的预期税前额外回报为 1.5%，税后大约为 1%，并且风险比静态方法低。

静态资产配置的案例：

现在，让我们探讨一下静态资产配置的理由。我们将阐述在哪些市场状况和信念下，保持资产配置不变是更好的选择。

1. 你是自己动手的投资者，你的时间成本相对于投入的资本较高

调整资产配置以应对不断变化的市场条件是耗时的，而以税务高效的方式进行调整则更为复杂。这肯定比长时间保持资产配置不变更具挑战性，一些自助投资者可能根本无法实施动态方法。

如果你是一个坚定的自助式投资者，如果你认为你的时间比动态方法预期的超额风险调整回报价值更高，静态方法可能更具吸引力。采用动态方法需要额外的时间，包括收集和处理预期回报和风险数据，以及决定并执行交易。根据你的技能水平和你对边际闲暇时间的估值，我们可能会看到合理地选择静态资产配置，特别是对于价值在 25 万美元左右的组合，即使你完全同意我们关于动态分配的观点。 ⁵

2. 如果您预期股票市场的风险溢价和风险保持在狭窄的范围内

即使动态管理资产配置的成本对你来说很低，无论是因为你拥有大量财富，还是愿意外包给低成本管理者，如果认为股票风险溢价和风险可能在狭窄的范围内波动，静态权重投资组合可能是更好的选择。尽管过去并非如此，也不是我们预期的那样，但这并不是完全不可接受的观点。

如果预期的风险溢价和风险相对稳定，且在变化时倾向于一起变动，那么选择静态资产配置不会损失太多。此外，如果你预期随着时间的推移会增加投资组合，你可能会合理地预期有时在股票更具吸引力时购买，有时在股票不太吸引人时购买，这也会产生稳定效果。当然，仍然重要的是根据你预期的平均风险溢价和风险水平来设定股票配置，并与你个人的风险厌恶程度相一致。

3. 您对股票的“最优”配置超过 100%，但您决定不使用杠杆。

静态资产配置在人力资本相对财务资本稳定且较大时是有意义的。你可能会得出结论，你最优的资产配置是持有广泛范围内的股票的杠杆头寸，以获得股票风险溢价和风险。然而，如果你的杠杆成本显著高于无风险利率，或者你无法连续调整你的投资组合以保持这种杠杆水平不变，那么你合理地选择避免杠杆是正确的。在这种情况下，你应该持有接近 100%的股票。

我们不同意的关于静态资产配置的几点论点：
静态资产配置的几点论点，我们并不赞同：
对于静态资产配置的几点支持观点，我们并不认同：

动态资产配置是市场时机选择

我们有时会听到动态资产配置不好，因为它是一种“市场时机选择”形式，而市场时机选择是不好的。但什么是市场时机选择？我们问 ChatGPT“什么是市场时机选择”，这是我们得到的答案：

市场时机是一种投资策略，涉及根据预测未来市场价格变动来做出购买或出售金融资产的决策，通常为股票。. . .它经常基于预期的短期价格波动做出短期交易决策。

定义成这样，我们也不支持市场时机选择——但我们要强调，动态指数投资®并不是如上定义的市场时机选择。重要的是要认识到这种动态资产配置风格——由预期风险溢价和风险性变化驱动——并不依赖于任何市场失效率。它只是依赖于随着时间的推移，资本的供需变化。

相反，股票选择或因子投资，例如过度暴露于小型股、价值股等，是主要依赖市场无效率使投资者能够获得超出所需以抵消此类策略更高成本和风险的额外回报的方法。所有额外的回报只能来自采取相反主动暴露的其他投资者。为了使这种投资有意义，你需要相信你正在从对面集中押注的投资者的错误或偏好中获利。

2. 没有好的风险和回报估计

我们经常听到人们说，我们的动态指数投资®方法没有意义，因为不可能估算股市的预期回报和风险。正如我们在本笔记中早些时候解释的那样，我们坚信可以合理地做出这些估计，并且这些信息可以从许多大型资产管理公司和我们的 Elm Wealth 网站上轻松获取。

此外，无法估算回报和风险的论点并不特别支持静态资产配置，因为你仍然需要这些估算来确定静态资产配置的权重。确实，在完全没有预期回报和风险的估算的情况下，如何做出投资决策呢？

3. 或者，最好使用历史回报，它们变化不大

我们怀疑，在许多情况下，投资者的预期回报和风险在一段时间内相当稳定，实际上发生的是这些估计主要被锚定在非常长期的历史回报上。长期的历史回报在时间上相当稳定，因此使用它们作为输入的资产配置也会相当静态。然而，我们警告不要根据历史回报来估计股票市场的预期回报。

要理解这一点，可以考虑使用 30 年期国债的历史回报率来衡量其预期回报。想象一下，五年前，它的到期收益率为 10%。接下来的五年里，其收益率下降了一半，降至 5%。这种债券的历史年回报率看起来非常出色，为 20% – 但这不会提供任何线索，表明如果持有至到期，从该债券获得的前瞻预期回报实际上仅为 5%，而不是 20%。

宽幅的股票市场显然并不完全像债券，但它们与债券的相似程度比人们想象的要高。收益收益率提供了对未来长期回报的良好预测指标，因为从整个大型经济体的角度来看，公司收益看起来有些像债券。因此，你可以将你获得的收益除以你支付的价格，作为你应预期的真实回报的一个（尽管不完美）估计。相比之下，短期甚至长期历史数据并不能提供我们所需的方向性信息。

动态资产配置并不具备税收效率

动态资产配置确实不如静态资产配置税效高，而静态资产配置又不如持有不动策略税效高。 ⁷ 这对于主要资产在如 401ks 和 IRA 等非征税账户的投资者来说不是问题。对于征税账户，动态方法交易量较高的高税收效率可以通过税收损失收割和税收意识再平衡来缓解。

动态资产配置工作良好的一个例子

我们的选择这个例子仅用于说明目的，并不意味着动态资产配置总是或通常会优于静态资产配置方法。正如我们在本笔记的主体中讨论的，我们认识到动态资产配置可能不适合许多投资者。在动态资产配置在某些 10 年期间可能导致回报低于或风险高于静态资产配置的情况下，动态资产配置可能并不适用。然而，我们认为，随着时间的推移，根据股票预期超额收益和风险的变化调整资产配置，比保持资产配置不变更为合理。

2000 年末，美国股票的周期调整后收益收益率为 2.9%，美国通胀保护债券（TIPS）的实际收益率为 3.75%。2010 年末，美国股票的收益收益率为 6%，TIPS 的实际收益率为 1%。如果你，像我们一样，认为股票市场的收益收益率是其长期实际回报的合理估计，那么你不会希望在 2000 年末与 2010 年末拥有相同的资产配置。因此，你有理由在 2000 年持有较少的股票和更多的 TIPS，而在 2010 年持有更多的股票和较少的 TIPS。在本世纪的第一个十年中，美国股票的年收益率比 10 年期 TIPS 低 4%以上，而在第二个十年中，情况则相反，股票的年收益率比 TIPS 高 10%。

二十年间，将 60%的资金投入美国股票，40%的资金投入债券的投资者获得了 7.1%的复合回报率。而前十年将 30%的资金投入股票，70%的资金投入债券，后十年将 90%的资金投入股票，10%的资金投入债券的投资者（平均暴露度为 60/40），则获得了 9.2%的复合回报率，比 60/40 静态权重投资者高出了 2.1%，风险大致相同。动态资产配置者的实现夏普比率比 60/40 静态权重投资者的夏普比率高出了 27%。

 结论

尽管动态资产配置直观上很有吸引力，但对于许多 DIY 投资者来说，静态资产配置可能是更好的选择。简单性、舒适度和易于实施是投资策略的重要特征，静态资产配置在这方面的得分很高。虽然我们相信动态资产配置理论上是最佳的，但在长时间内并适应不同的市场条件时，遵循一个你足够舒适的投资方法是非常重要的。

静态资产配置虽然组件较少，似乎比动态方法更容易，但我们观察到，随着时间的推移和市场环境的变化，静态资产配置更难坚持下去。我们很少见到投资者能够在几年内保持他们选择的静态资产配置，直到他们读到一些让他们对暴露水平感到不安的新闻，然后转向新的“静态”配置。

对我们来说，动态资产配置更加轻松，因为它既直观又理论基础扎实。重要的是，它允许我们在时间的推移中持有更多的股票，并减少担忧。无论你选择哪种方法——只要像维克多在明尼阿波利斯遇到的博格头们那样，通过低成本、广泛的指数基金构建投资组合，同时关注税收和其他费用——你都将处于投资选择的最佳端点。

这不是一项投资提议或邀请。过去的回报不能预示未来的表现。我们感谢威廉·伯恩斯坦、里克·费里、拉里·希利布兰德、安蒂·伊尔马内宁、弗拉基米尔·拉古林和杰弗里·罗森布卢特对我们的帮助和建议。一如往常，我们在研究和撰写这篇文章的所有方面都依赖并感谢我们的同事杰里·贝尔和斯蒂文的贡献。

维克多·哈甘尼是 Elm Wealth 的创始人及首席投资官，Elm Wealth 是一家位于费城的资产管理公司。詹姆斯·怀特是 Elm Wealth 的首席执行官。

附录：一些受尊敬的个人财务管理书籍在静态与动态资产配置辩论中的立场

提倡静态资产配置的书籍

《常识投资小书》，由约翰·博格尔著

非传统成功，大卫·斯文森著

投资的四大支柱，由威廉·伯恩斯坦著

如果可以，由威廉·伯恩斯坦著

《安全金钱的小书》, 由 Jason Zweig 所著

晨星 30 分钟理财解决方案，由克里斯汀·奔兹撰写

《全面了解资产配置》，里克·费里著

《华尔街的随机漫步》，伯顿·马凯尔著

投资的要素，由查尔斯·埃利斯和伯顿·马凯尔撰写

赢了输家的游戏，查尔斯·埃利斯著

长期股票，杰里米·西格尔著

如何思考金钱，由 Jonathan Clements 撰写

丰富你的未来，由拉里·斯韦多尔著

生命周期投资，由巴里·纳尔布夫和伊恩·埃尔斯撰写

风险更小，繁荣更多，由拉谢尔·塔克和兹维·波迪撰写

《傻瓜个人理财》, 作者埃里克·泰森

《你永远需要的唯一投资指南》，安德鲁·托马斯著

《指数卡片》，由 Helaine Olen 和 Harold Pollack 合著

《聪明的投资者》，由本杰明·格雷厄姆著

提倡动态资产配置的书籍

动态资产配置 by James Picerno

战略资产配置，由约翰·坎贝尔和路易斯·维切里撰写

连续时间金融，由罗伯特·默顿著

预期回报，Antti Ilmanen

《失踪的亿万富翁》，由 Victor Haghani 和 James White 撰写

全球价值，梅布·法伯著

进一步阅读与参考

• 
  Asness, C, Ilmanen, A., 和 Maloney, T. (2017) 市场时机：小罪一犯。投资管理杂志。
• 
  坎贝尔，J. 和 西勒，R. (1988). “股票价格、收益和预期股息。” 金融杂志。
• 
  费伯，M.（2013 年）。战术性资产配置的定量方法。财富管理杂志。可在 SSRN 获取。
• 
  哈格阿尼和怀特。 (2024)。 引入 P-CAPE：将股息支付比率纳入考虑可以改善我们最喜欢的股票市场回报估计器。
• 
  哈格尼和怀特 (2022)。仅凭收益收益率进行投资是不够的：对收益收益率和动态资产配置的新视角。
• 
  哈甘尼和怀特。 (2018)。赌徒能教给持有并买入群体的东西。
• 
  哈格尼和怀特. (2023). 失踪的亿万富翁：更好的财务决策指南. � 吴利出版社.
• 
  历史 CAPE 比率，按国家划分。 (2024). 高盛。

当然，对于几乎所有的资产，预期回报和预期风险都无法精确知道，但对于许多核心资产类别，如广泛的市场股票，有合理的指标，这些指标是稳健的、广为人知的，并且得到了广泛的认可。

查看附录以获取个人财务管理方面的精选书籍列表，这些书籍来自辩论的双方。

³ 维持固定投资组合权重需要进行再平衡交易，这包括购买表现不佳的资产类别并出售表现最好的资产类别。

主要假设股票市场遵循几何布朗运动，安全资产无风险，可以进行连续交易，投资者表现出 CRRA 效用风险厌恶，并希望最大化其预期效用。

假设您在税后每小时的时间价值为 100 美元，您估计采用动态方法每月需要额外花费两小时，并且您预计动态方法可以提供 1%的额外税后回报。

⁶ 对于平均风险水平，您需要使用预期回报的平均方差，因为这是默顿股份的分母。

⁷ 即，不调整以保持权重在时间上的静态状态。