投资分析师指南：美国金融市场更长远的观点

理解金融市场的历史背景对于寻求在今天复杂环境中做出明智投资决策的投资专业人士至关重要。对超过 230 年的历史数据进行探索，揭示了市场是如何演变的，以及连续性和变化如何塑造投资机会。

从 19 世纪铁路的主导地位到多行业指数的出现，这一历史视角为分析师处理旧数据提供了宝贵的见解。通过将这些知识融入现代策略中，专业人士可以更好地导航市场周期，理解长期趋势，并完善他们的投资方法。

这篇帖子是三部分系列的第二部分，旨在为计划处理较旧数据的投资分析师提供服务，使他们更了解历史背景。我第一篇帖子明确了完全现代时代的起始，并追溯到 20 世纪 20 年代探寻现代时代的根源。本篇将历史进一步推回。受众仍然是计划处理这些较旧数据的分析师，需要了解更多的历史背景。

  连续与变革

只有少数金融市场的元素可以追溯到 1790 年代至今：

1. 
   股份有限公司——作为一种合理的流动性结构便于买卖——从那时起就对美国投资者开放。而股东始终是余益权人，在资本结构中处于从属地位，并且在公司解散时最后获得偿付。
2. 
   政府债券市场，有时仅包括次级主权发行（州和城市债券），自 1790 年代以来一直持续运营。

简而言之，可以构建一个回溯超过 230 年的美国股票和债券回报系列。确实，尽管经过了几十年的努力，这些数据仍然不如 1925 年以后的数据好。不过，我相信这些记录已经足以满足许多用途。

为了追踪 1790 年代的股票和债券市场是如何演变成为现代形式的，再次从后往前工作将是必要的。

从内战到一战

如果你阅读足够的华尔街历史分析，你会发现其中会出现诸如“自 1871 年以来股票……”或“这是过去 150 年里看到的最佳（最差）回报率”这样的句子。诚然，这类句子出现的频率比“自 1926 年以来”要低，但你还是能找到它们。

1871 年发生了什么？ nothing. 就像 1926 年一样，它再次是一个任意设定的日期，由后来的数据编纂者的需求和偏好决定，并不是一个真正的历史转折点。

早期近代时期的真正起点是内战结束。从 1865 年起，我们手中有了相当于《华尔街日报》和穆迪手册的资料，同时发布了股票价格、股份数量、股息和收益的 contemporaneous 数据，以及债券价格、息票、发行金额、到期日和条款的信息。该资料《商业与金融纪事》已被联邦储备系统圣路易斯分行提供在线访问。

  股票

1871 年左右的陈述通常基于罗伯特·席勒网站的数据。席勒重新发布了阿尔弗雷德·考尔斯在 20 世纪 30 年代编制的价格、股息和收益数据。考尔斯已经获得了从 1917 年开始由标准统计公司（标准普尔公司的前身）编制的数据。他独特的贡献是将股票记录向前推进了五十年。

Cowles 在那里在他的数据开始于 1871 年发现了什么？

• 
  纽约证券交易所已经实现了全国性的主导地位。科尔斯觉得可以安全地忽略在地区性证券交易所或场外交易（当时被称为“在路边”交易）中交易的股票。他发现纽约证券交易所的市值占到了 80%以上——大约相当于今天标普 500 所代表的美国市场总市值的比例。
• 
  然而有一个关键区别：当时纽交所由一个行业主导：铁路行业，初始时占纽交所市值的约 90%，到 1900 年仍接近 75%。
• 
  只有在 1880 年代，科尔斯的记录中才开始出现煤气和电力公用事业，而直到 1890 年后才出现工业类公司——这也是道琼斯工业平均指数仅追溯到 1896 年的一个原因。

事实上，这就是 Cowles 将开始日期推迟到 1871 年的原因。他致力于构建一个多部门指数，而 Standard Statistics 从 1917 年起才有可能做到这一点。直到 1871 年，他才凑齐了几只他认为是“公用事业”的股票，其中包括运河，以及“工业”，这意味着煤矿和航运服务。

分析师今天不应被误导：实际上，直到 1900 年之后，席勒-科尔斯股票指数基本上是铁路单一板块指数，直到 1900 年之后，各个板块开始增多，到一战时接近现代的多样性水平。

当然，来自不同行业的企业早在 1900 年前就已存在，但这些企业要么没有交易股票，要么没有在纽交所交易。

事实上，在内战之前，银行和金融服务公司就已经停止在纽交所交易。该行业在整个科尔斯的指数中都是缺失的。

最后一点不同在于股票的数量：科尔斯指数最初只有不到 50 只股票。直到 1899 年才达到 100 只股票，而股票数量达到 200 则是在一战期间。

然而，撇开计数和行业集中度不谈，1870 年代美国股市与 1920 年代股市之间的差异，并不比 1920 年代与 1970 年代之间的差异大多少。存在显著的连续性。

鉴于这些注意事项，分析师可以将 Cowles-Shiller 数据附加到 1925 年以后的数据上，以构建一个跨越 150 年的月度股票回报系列。可以区分价格回报和总回报，可以计算股息收益率和市盈率，回报是按市值加权的，Shiller 还提供了用于计算实际回报的通货膨胀指标。

  债券

  它很复杂。

你无法构造一个 150 年的国债回报连续记录，就像可以为股票做到的那样。或者说，你可以做到这一点——在这场内战与第一次世界大战之间的时期，确实有整个交易记录的国债，但这样的记录在多个方面都是虚假的，很可能被误读。

你也不应该对遇到的任何 150 年期债券回报图表赋予太多信任，除非该报告包含大量的脚注。

那種警告同樣適用於 60/40 投資組合及其他平衡股票債券混合的歷史帳戶，這些報告在 2022 年這場災難之年之后大量出現。任何追溯至一戰之前的平衡投資組合分析中的債券成分都值得懷疑。*

*如果仅由长期企业债券组成，记录可追溯到内战时期。是政府债券记录在第一次世界大战前存在问题。

实际上，我无法将 19 ^th 世纪美国债券市场的情况描述在这几篇文章中。我会把你引向我最近的论文，“从 1793 年至 2023 年的美国政府债券回报月度系列介绍”，该论文提供了从 1793 年到 1925 年的债券市场历史，并对可以构建何种政府债券系列进行了详尽讨论。

我会重申并强调在一战前的债券市场并不存在这些事物。

1. 
   没有国债和无风险利率。短期票据的记录可以追溯到大约 1830 年，但这些票据并非由财政部发行，当然也不能代表无风险的金融工具。因此，在杰里米·西格尔的历史记录中，“bills”指的是“部门和男装商店、干货批发商、五金店、鞋店、杂货店、地毯等，以及棉、丝、羊毛制品制造商发行的票据”的利率。（弗雷德里克·麦克劳尔，第 A340-341 页）。

• 
  除了 20 到 30 年期的长期国债外，供应在大约 1877 年之后逐年减少，因为政府积累了大量盈余。

• 
  到 1900 年，财政部市场流动性不足，甚至不再每月交易单个债券。债券被锁在财政部以确保国家银行票据的流通。详见我的论文以了解详情。直到 1917 年开始发行自由债券，现代财政部市场才出现：一个由世界霸主担保的深度流动的工具市场，能够作为固定收益领域的锚。

结论是，关于第一次世界大战前的债券记录，这里有两个更为尖锐的断言：

• 
  不要接受杰里米·西格尔从 1871 年到 1920 年的债券回报率数据。
• 
  不要使用罗伯特·席勒的“GS-10”系列在此期间。

这两个收益率序列都有相同的来源：Sidney Homer 在 1963 年出版的《利率史》一书中编制的收益率系列。Siegel 和 Shiller 以及 Homer 本人可能都不知道，那个系列的来源存在严重问题，甚至可以说是虚构的，这在 my paper 中有进一步的解释。

  不要去那里。

接下来并作为本系列的最后一篇文章将探讨美国内战前的市场情况。

  来源

1. 
   The Commercial and Financial Chronicle 是在 FRASER [https://fraser.stlouisfed.org/title/commercial-financial-chronicle-1339?browse=1860s]。免费，在线可搜索（受限于光学字符识别）。
2. 
   The Shiller 数据可在[http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm]查看。月度值是该月四到五周的平均值，再次限制了波动性。
3. 
   Cowles 的书籍描述了他的数据收集和索引构建努力，可在以下网址在线获取：[https://som.yale.edu/centers/international-center-for-finance/data/historical-financial-research-data/cowlesdata]