曲线长端的美国国债利率相对于公允价值模型高出 100 个基点。长期、低息国债的风险调整机会很有吸引力。
自新冠肺炎疫情低点以来，美国和全球的利率急剧上升。美国10年期国债利率已从2020年的略高于0.50%升至如今的接近5%。一个月前，我写了一篇文章，对金融界盛行的高利率说法进行了令人信服的反驳。虽然自我发表文章以来 10 年期利率又上涨了 30 个基点，但高利率叙事的主要支持者之一比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 已经回补了他的（高利润）国债空头头寸，他认为“这里太以目前的长期利率维持做空债券的风险很大。”
我完全同意。
事实上，我更进一步地阐述了他的观点，认为考虑到世界上正在发生的一切，做多国债 — — 尤其是低息票的长期国债 — — 为抵御不良宏观经济和地缘政治结果提供了一种非常有吸引力的对冲手段，而且这将为您带来 5% 的启动收益率。
这个论点有两个支柱。全球利率公允价值模型表明，美国 10 年期利率比公允价值高出 100 个基点。显然，模型可能是错误的，尽管“错误定价”处于历史最高水平，但利率仍有可能继续走高。但如果利率确实走高，它们不太可能从目前的水平大幅走高，这使得做多美国国债的上行空间具有吸引力，尤其是对于长期、低息票债券而言，原因我将在下面讨论。
10年期利率的公允价值
QuantStreet 公允价值利率模型使用来自八个主要经济体过去几十年的数据进行估算：澳大利亚、加拿大、德国、日本、挪威、瑞士、英国和美国。该模型将名义 10 年期利率水平联系起来每个国家过去 12 个月 (LTM) GDP 增长、LTM 通胀、12 个月前的 LTM 通胀、最新失业率、最新经常账户水平占 GDP 的百分比以及最近政府债务与 GDP 的比率。根据这些变量与这些国家 10 年期名义利率之间的历史关系，该模型确定 10 年期利率的公允价值。将现行的 10 年期利率与此公允价值估计进行比较，会让人感觉到市场定价错误。
该模型确定的一个重要关系是最近和 12 个月前的 LTM 通胀与当前利率水平之间的关系。两者都与当前 10 年期名义收益率水平呈正相关。美国长期通货膨胀率与 10 年期通货膨胀率的关系图表明，近期通货膨胀率从新冠疫情后高点下降可能最终与利率下降有关。
GDP 同比高增长与 10 年期名义利率水平之间也存在历史关联。事实上，近期利率上涨的原因之一是投资者预计经济将继续加速增长。另一方面，信贷条件正在收紧（例如，30 年期抵押贷款利率高于 8%），近期曲线长端利率的上升进一步抑制了经济增长。此外，美联储非常注重减缓经济增长以遏制通胀。随着经济增长放缓，高利率叙事的主要推动力将变得安静。
最后，人们非常关注美国为弥补当前高预算赤字而发行的大量国债。但在我分析的八个发达市场经济体中，政府债务与名义利率之间的历史关系一直呈强烈负相关。
由于利率是央行货币政策的主要工具，而经济中的债务较高，因此需要较小的利率增幅才能减缓增长。鉴于美国政府债务与GDP之比处于历史最高水平，美国国债利率不必大幅上涨即可实现美联储放慢增长和降低通胀的目标。随着债务负担的增加，经济对利率水平的敏感性增加，这抵消了供应增加的短期影响。
结合模型捕获的所有影响，得出 10 年期名义利率的公允价值为 3.82%。该模型从样本中美国 10 年期利率的平均水平 5.99% 开始，然后根据预测变量当前值与其长期平均值的偏差来调整该水平。较 12 个月前大幅上升的 LTM 通胀对公允价值利率产生积极贡献。目前的低失业率以及失业率与利率水平之间的正相关关系降低了公允价值。最后，目前美国政府债务占GDP的比例较高，使公允价值率进一步下降至3.82%。
将实际 10 年期利率与模型公允价值进行比较表明，这两个系列在历史上一直很好地跟踪彼此，尽管这种关系的一部分本质上是机械的，与模型参数的估计方式有关。
观察 10 年期国债市场利率与模型隐含公允价值之间的差异表明，目前市场利率比模型公允价值高出 1.02%。上一次偏差如此之大是在 20 多年前，这表明当前市场利率和模型利率之间的差距可能需要修正。（这与最近的研究表明，国债曲线长端的利率风险溢价最近有所上升。）
该模型的结论反映了阿克曼退出美国国债空头头寸的逻辑：相对于基本面以及潜在的宏观经济和地缘政治风险，当前利率水平较高。
长期低息债券
长期国债提供了一个有吸引力的工具来表达利率相对于其宏观公允价值较高的观点。虽然公允价值模型使用 10 年期利率进行校准（由于数据可用性更好），但 10 年期利率和 30 年期利率通常同步变动，因此 30 年期利率预计将在很大程度上反映 10 年期利率的行为。年费率。
考虑一下 2020 年 5 月发行的 1.25% 票面利率 30 年期国债的情况。其价格已从接近面值（100 美元）跌至不足 45 美元。
如果利率下降 150 个基点，购买该债券将导致 +35.4% 的套利净回报；如果利率上升 150 个基点，则购买该债券将导致 -24.7% 的损失（如下图蓝色曲线所示）。再加上持有该债券所带来的 5% 的年利差，以及下一次利率变动将更低而不是更高的可能性，交易的经济性开始看起来相当有吸引力。
将此与购买价格较高的 30 年期国债（今年 8 月发行的票面利率为 4.125%）的回报情况进行比较。在这种情况下，如果利率下降 150 个基点，除利收益将为 +28.9%，如果利率上升 150 个基点，除利损失将为 -20.4%。虽然下行损失小于 1.25% 息票国债的情况，但上行空间仍然较小，这有利于低息票 30 年期国债的风险回报特征。
将这两种债券与购买高息 10 年期国债的经济性进行比较——利率下降 150 个基点，上涨 12.9%；利率上涨 150 个基点，下跌 -11.2%——表明回报风险比对于 30 年期债券更具吸引力，尤其是对于低息票 30 年期债券。
最后，将这种逻辑发挥到极致，考虑一下 2020 年 6 月奥地利政府以大约 65 欧元的价格发行了零息 100 年期债券。该债券目前交易价格低于 3 欧元。
与上述类似的分析表明，如果奥地利政府利率下降150个基点，该债券的回报率为+317%，如果利率上升150个基点，损失将为-76%。显然，这不适合胆小的人，但这种高度波动的投资的上行下行比率非常大。但该债券需要承担奥地利政府的信用风险（该债券的评级为穆迪 Aa1 级，标准普尔 AA+ 级），以及美国投资者的美元兑欧元汇率风险。
结论
如果宏观经济和地缘政治条件导致利率下降，近期利率上升，加上长期低息政府债券的存在，就会创造有吸引力的风险回报机会。QuantStreet 的公允价值模型表明，美国 10 年期利率相对于基本面驱动因素大约高出 100 个基点，这一发现与近期研究表明长期债券期限溢价增加的结果一致。
但 30 年期（尤其是 100 年期）债券波动性很大，如果利率上升，价格可能会急剧下跌。投资者投资组合中国债的规模应反映这种风险，以及其他现有头寸以及投资者的风险偏好和流动性需求。那些不确定如何继续的人应该咨询投资顾问。
Harry Mamaysky 是哥伦比亚商学院教授、 QuantStreet Capital合伙人。
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