战略收益展望：魔术 8 球说，“现在无法预测”

Magic 8-球说，“现在无法预测”

2024 年对大多数美国投资者来说是一个非常好的年份。预测 2025 年及以后可能带来的变化，鉴于一些市场已经大幅反弹，难度非常大。虽然每个周期都不相同，但我们可以从过去的周期中学习并应用于当前的布局。我们认为，行业配置和风险缓解将是未来非常重要的话题。

世界在地缘政治和经济上都充满了不确定性，地区之间差异很大。这既与治理框架有关，如欧洲的过度监管，也与过度投资有关，如中国房地产和基础设施的过度建设。结构性障碍非常难以逆转，大规模资本误配的修正成本也很高。美国处于一个独特的位置，可能是世界上最强大的经济体之一，希望新政府能够减少监管负担，有助于这一趋势持续下去。64 万亿美元的问题是，我们是否会比大多数经济体更强，还是会变弱。目前没有人知道结果如何，但市场普遍看起来比较乐观。

《纽约时报》于 12 月 22 日发表了一篇题为《解读华尔街无关紧要的市场预测》的文章。该文比较了从 2000 年 12 月开始的次年预测，发现平均预测的股市回报率为 8.8%，从未预测过熊市。这些预测与实际结果之间的平均偏差为 14.2%。文中引用道：“偏差如此之大意味着这些预测不仅不准确，而且完全脱离实际。”我们同意这一观点。文章指出这些不准确是因为“这些预测仅仅是模型的结果”，对此进行了辩解。当前市场何时反转无人知晓，但“预防胜于治疗”这句老话非常适用。不言而喻，我们不会对市场表现做出次年的预测。

股票市场在 2024 年一直在创出新高，估值水平自 2000 年初互联网泡沫顶峰以来也从未如此之高。当时市场的领头羊也非常集中，和今天的情况类似。2000 年互联网时代的代表企业是思科，该公司在 25 年后的今天仍未达到其估值峰值，尽管公司在那段时间内实现了收入和利润的增长。我们不知道像英伟达这样的公司未来会如何，目前它似乎成为了人工智能时代的类比。退一步来看，在 1999 年峰值之后，几个宽泛资产类别长期回报率的滚动回报可能会让一些人感到惊讶，并对未来投资组合配置提供信息。以下是自 2000 年起的五年和十年滚动回报率：标普 500 指数、高收益公司债、投资级公司债和美国国债：

如您所见，在 2000 年峰值之后的约五个和十年滚动期间，股票的表现并未超过三大固定收益类别中的任何一个，如表格中高亮的行所示（或者从 1999 年开始的 15 年期间，未显示）。此外，从 1999 年开始，每年年初投资于标准普尔 500 指数，在接下来的十年中，每年都未能超过高收益指数的表现。最后，从 1999 年开始的标准普尔 500 指数的累计回报率直到 2020 年底才超过高收益指数，滞后了 22 年（未显示）。

尽管主动管理可以提升回报，但被动股票长期落后于固定收益产品，尤其是高收益债券的现象持续存在，这令人瞩目。过去五年对股票投资者来说非常出色，此前的五年也是如此，直到 2000 年初的峰值。未来几年是否会以类似方式发展尚不得而知，但留意领导层的变化可能会有所裨益。请保持关注。

美国经济仍然健康，尽管最近劳动力市场略显疲软，但还不至于弱到引发经济衰退的担忧。通胀虽然从峰值水平有所回落，但仍顽固地高于美联储理想的 2%目标。消费者信心信号显示乐观情绪，这很可能受到强劲的股市推动，进而转化为消费者的财富，如下面三张图表所示：

speculation 是一些这种无节制乐观情绪可能源于政治倾向，但长期图表似乎讲述了一个更加复杂的故事。我们仍然有一个健康的经济，伴随着消费者福祉的提升和对未来股市回报的创纪录乐观情绪。投资者乐观情绪的增强是显而易见的，如果我们从投资经验中学到了任何东西，至少这应该被视为一个闪烁的黄灯。

尽管债券市场有意见认为降息尚不必要，美联储仍继续降息。证据显示，除了收益率曲线的极短端，美联储降息的反应总体上是负面的。自美联储于 9 月 18 日开始放宽政策以来，截至 12 月 31 日，10 年期国债收益率从 3.70%上升至 4.57%，几乎上升了 90 个基点，而 2 年期国债收益率从 3.62%上升至 4.24%，上升了超过 60 个基点。显然，债券市场与美联储对未来经济增长和通胀的持久性看法不一致。但也许美联储的态度正在改变。在 12 月会议后，美联储发布了对未来利率的预测，以著名的（或应说臭名昭著的）点阵图形式呈现。这些点阵图显示，美联储理事现在预测 2025 年底的中值终端利率为 3.88%，而之前的预测是 3.38%。这意味着今年我们可能只会看到两次联邦基金利率的下调，而不是之前预测的四次。 尽管我们过去已经表明这些预测并不非常可靠，但它们确实反映了美联储和市场的态度变化，市场已经注意到了这一点。收益率曲线的陡峭化终于发生了。我们认为这是由于认识到通胀达到美联储 2%目标的速度可能比预期更慢，同时经济基本面仍然健康。

总之，美国股市处于历史高位，反映出了较高的估值，进而推动消费者信心达到历史高位。此外，一年期以上的利率继续上升，而发达国家中的大部分地区正处于或接近衰退水平并正在降低利率。贸易和关税方面的担忧情绪高涨，这至少会导致通胀保持在较高水平，最坏的情况下可能会进一步上升。我们还指出，目前小盘股和大盘股的估值差异处于历史高位，如果经济开始放缓，寻找真正具有增长潜力的股票将变得非常必要。传统上，这类股票通常可以在快速增长的较小公司中找到。鉴于领涨标普 500 指数的巨无霸股票拥有几乎无法克服的竞争优势，我们可能不会经历类似互联网泡沫破灭后的崩盘，但随着长期国债收益率上升，相对于无风险利率的回报门槛也会提高。这可能会导致一段时间内股市回报率温和。 如我们在上面所示，跟随 2000 年的峰值之后，固定收益比股票表现好很多，或许在为长期投资进行资产配置时应该考虑这一点。

正如你们许多人所知道的，我们继续采取防御性立场，同时不牺牲太多收益（或回报），鉴于我们在 2024 年大部分时间里享受到的收益率曲线倒挂。在收益率曲线倒挂时期，我们更倾向于选择非常短期的债券，最近我们已经开始逐渐从类似现金的工具转向稍微长一些但仍然属于短期的债券，因为一年期及以上的收益率继续上升。我们还在财务状况强劲、具有非常有竞争力收益率的公司中找到了短期可转换债券。我们仍在等待更深层次的调整，以便在大幅增加久期以锁定比今天更高的收益率之前。

感谢您对我们管理团队的持续信任。

卡尔·考夫曼，联席总裁，联席首席执行官，战略收益首席投资官及固定收益董事总经理

布拉德利·凯恩，副总裁兼战略收益基金经理

Craig Manchuck，副总裁及战略收入基金经理

John Sheehan, CFA, 副总裁兼投资组合经理 – 战略收益