危机周期投资

股息投资组合的力量
华盛顿特区、开普敦、意大利和伦敦

去年我写了一系列信件，回顾了历史上可重复周期的不同观点。我回顾的四位作者以及谦虚的分析师都预见到本世纪末将出现重大危机/动荡。

然而，我们不知道这场危机究竟会是什么样子。我回顾的大多数理论都认为战争是可能的。更不用说正在酝酿的政府债务危机将产生自身的动力。我们真的不知道结果会如何。谁将在政治上掌权？在危机中必须做出哪些妥协，这些妥协将如何影响我们的生活和投资组合？

一个关键问题是，我们如何从危机开始到结束都尽可能地获得购买力？答案的一部分是沃伦·巴菲特的告诫：永远不要做空美国。最好效仿他的做法，投资美国的特定地区。

我今年早些时候说过，我将把我的投资组合管理和合伙关系转让给一家名为 The Bahnsen Group 的独立投资顾问公司，该公司由 David Bahnsen 创立。我认识 David 已有十多年，也认识他的父亲（才华横溢的神学家 Greg Bahnsen），甚至出版过他的一些书。2010 年，David 和我在 CNBC 的Fast Money节目中相识，并建立了个人联系。从那时起，我们的友谊就发展得非常亲密。

David 管理着股息增长股、另类股票和特殊情况股票。David 和他的庞大研究团队擅长寻找那些您想押注的公司——这些公司将在危机后继续存在。

David 还专注于那些已经构成我自己投资组合大部分的“另类投资”。那么，如果我理论上足够专业，可以自己做这件事，为什么还要使用 TBG？因为 David 管理着超过 50 亿美元的资产，可以接触到我根本接触不到的优质经理和基金。

我花了很多时间观察大卫和他的团队。他的公司发展迅速，管理得非常好，拥有 60 多名合伙人，在 7 个州设有办事处。他们可以做定制投资组合，做税务和遗产规划，管理家族办公室，并发现大量特殊机会。他们如何将这些机会和经理人提供给较小的合格投资者，这几乎是一门艺术。

大卫是我认识的最聪明的思想家之一。事实在他手中自然而然。从哲学角度来说，我们在几乎所有重要方面都一致。我相信他能够适应未来必须做出的任何改变，而且可能会有很多改变，但我会以自己能接受的方式适应。此外，我已经 75 岁了，而肖恩（咳咳）更年轻。我需要确保我的投资组合比我活得长久，而且如果我不在了，有人可以照顾肖恩。我相信大卫能做到这一点，无论是从个人角度还是作为一名商业专业人士的角度。

今天，大卫和我将开始撰写一系列关于使用股息增长股票和另类投资构建投资组合的信函。这不是我预见的应对危机的唯一方法，但我将利​​用这种方法。

但首先，是战略投资会议时间，其主题恰如其分地是“走进风暴”。会议开始时，我们将深入探讨危机周期，我所评论过的作者将为我们分享他们的见解。然后，我们将邀请一些非常成功的投资专业人士，他们的工作是将自己的资产以及客户的资产带到危机的另一边。我们将询问他们在做什么。其他人将描述地缘政治、政治和经济问题的各个方面。Mario Gabelli、Leon Cooperman、Howard Marks、Ron Baron、Felix Zulauf、Joe Lonsdale（Palantir 联合创始人）和其他 40 多位教职员工将帮助我们探索未来。

美国历史上最杰出、最功勋卓著的作战指挥官之一、美国退役将军戴维·H·彼得雷乌斯将为我们提供当前全球地缘政治格局的高层次见解，并对乌克兰、俄罗斯、中东局势以及投资者关心的持续紧张局势提供清晰的视角。

没有人拥有水晶球，但我们确实知道在充满挑战的时代和危机之后会发生什么，因为有些东西从未停止：人类的创新。面对问题，我们会找到解决方案。面对新问题，我们会找到新的解决方案。

这个过程永无止境。因此，我很自豪地宣布，《理性乐观派》和《万物进化》等多部书籍的作者马特·里德利将加入我们 2024 年 SIC 的教职人员队伍。（我将《万物进化》列为 我最推荐的五本最重要的书籍之一。）

著名投资者马里奥·加贝利 (Mario Gabelli) 将首次加入我们的 SIC。20 世纪 60 年代末，加贝利先生负责沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 拥有的平克顿 (Pinkertons)。更重要的是，巴菲特先生的导师是哥伦比亚商学院的格雷厄姆教授，而加贝利先生的导师是格雷厄姆教授和多德的继任者罗杰·默里 (Roger Murray)。

会议将从 4 月 22 日持续到 5 月 1 日，持续五天。您可以现场观看，在闲暇时回顾，阅读记录或收听播客。立即注册，您仍然可以获得早鸟折扣。不要拖延。您确实会希望这种洞察力适用于您自己的生活和世界。

现在，我们来看看 David Bahnsen 介绍的股息。

股息投资组合的力量（作者：David Bahnsen）

分析当前状况的简单部分是承认风险。我最关注的“三重担忧”并不神秘，也不晦涩难懂，甚至也不是新问题。每个担忧类别都涉及多个细微差别和多层子类别，并且每个类别在过去几年中都有不同的表现。更重要的是，所有这些在未来几年的表现方式将与现在的感觉和样子不同。我想在这篇文章中从资产配置者和投资组合经理的角度阐述“三重担忧”是什么，并说明股息增长型股票投资是对抗这些风险和担忧的重要武器。

我纳入这三重奏的主要类别是：

• 政府负债过多
• 扭曲的货币政策
• 地缘政治不确定性

这三个类别都有了新的维度。35 年前我上高中的时候，政府债务是 1 万亿美元，现在则是 34 万亿美元。2008 年金融危机爆发时，公共债务占 GDP 的比重是 62%，现在则是 120%。金融危机爆发前，美联储的资产负债表是 6000 亿美元，现在则是 7.5 万亿美元。20 世纪 60 年代和 70 年代，我们大部分时间都在与苏联进行冷战（存在严重的核问题）；现在，我们正面临俄罗斯在乌克兰的冒险主义以及以色列与哈马斯战争的不确定结果。但你会注意到，所有这些“新”发展也都有“旧”的元素。当时和现在，我们都有过度的政府债务、干预主义的中央银行和一个危险的地缘政治世界。这些旧类别的新表现创造了一种新范式。

预测这三个类别的具体结果的尝试对预测者来说并不顺利。财政和货币稳定性多年来一直恶化（还有很长的路要走），但企业利润却在增长，GDP 也在增长，风险资产也产生了可观的回报。如果不小心，这可能会让人自满，部分原因是我们已经习惯了政策制定者和央行行长们把问题推到一边，部分原因是太多末日论者用不准确的预测让人们哀嚎切齿。投资者是真实的人，他们有财务目标、现金流需求、时间表、受益人，以及需要量身定制解决方案的自身生活和情况的特定元素。普遍认为“坏事正在酝酿”并不会导致产生特定结果的特定投资组合。正如凯恩斯说的“从长远来看我们都会死”是对的一样，大卫·巴恩森（这是我编造的）说的“在那之前，我们都活着，都有妻子和孩子。”换句话说，如果我们等待长期必然结果的发生而忽视短期和中期结果，就等于忽视了现实。

我认为，这三类风险，无论单独考虑还是综合考虑，都给投资者带来了负担，使得过去几十年来传统投资的许多方面都不再适合投资者，并引导投资者转向一种久经考验的做法，这种做法应该成为那些追求符合现实财务目标的投资解决方案的人的基本基石。在我们所处的范式中，股息增长型股票投资代表了一种坚实、可靠且久经考验的方式，可以在一场需要双方进攻和防守的比赛中发挥作用。

本周我将重点介绍股息增长投资的防御性组成部分，以及它们如何在需要保护的时期发挥独特的保护作用。下周我们将重点介绍进攻性部分——股息增长如何为资本提取者和积累者带来超额回报。我不会提倡那些愚蠢或天真的人说“这里不会出错！”股息增长股票是一种多头股票策略，股票价格会涨跌。如果它们不产生下行波动，风险溢价就会如此之低，这将是一个完全没有吸引力的投资提议！股息增长股票仍然是股票，因此会受到任何资产类别在以下情况下都会产生的标准价格波动的影响：

• 它属于情绪激动的公众，
• 市盈率与股价挂钩，会随着情绪和比较经济指标的变化而变化，并且
• 具有高度的流动性、适销性和可交易性。

我认为，股票市场的价格波动、流动性和公众情绪的现实是支持股息股权的理由，而不是反对的理由。因为那些不考虑现金流的股票投资者在价格波动中损失最大。这一点的核心是数学。如果一个人的目标是 10% 的年化回报率（使用纯粹的说明性假设），计划将其中的 5% 用于股息收入和 5% 用于价格增长，而另一个人的目标是 10%，但股息收入为 1%，价格增长为 9%，即使 10% 的回报率最终随着时间的推移而平均化，下行波动的影响也不会相同。5% 的股息收益率不会有时变为 -10%，有时变为 +15%。

收益率就是收益率，只要管理得当，收益率不会下降，但肯定不会低于 0%。你永远不必向公司支付股息；公司只会向你支付。但另一方面，价格上涨只来自“上下”波动。

平均年收益率为 10% 的股票投资组合或指数很少会真正上涨 +10%。相反，它可能在某些年份下跌 -20%，但在其他年份上涨 +30%（中间还有许多其他差异）。从定义上讲，来自价格升值的那部分回报受价格波动的影响比数学上不能低于 0% 的那部分回报更大。因此，追求 10% 的两种策略的波动性截然不同，一种策略希望通过股息获得一半的回报，另一种策略只满足于 1-2% 的股息收益率。

但无论你学到了什么，风险和波动性都不是一回事。收益围绕其平均值的变化在情感上是真实的，在现实生活中的提款策略中，在数学上也是真实的（详见下文）。但价格的上下波动与资本的永久侵蚀不是一回事。然而，如果一个人的投资组合策略要求复合年增长率远高于现实，这是因为估值或价格下跌且永不回升，那么这些就不是波动性问题，而是风险问题。真正的风险。生存风险。股息增长试图消除的正是这种风险。

首先，估值问题……目前市场的市盈率很高——非常高。任何财政、货币或地缘政治发展都可能大幅降低市盈率。市场还没有考虑到以下非常现实的可能性：

• 政府过度支出改变了经济的结构性增长率，
• 未来十年的货币政策将不如过去十年有效。

我认为这两种观点都毫无争议。2010-2020 年十年间，全球金融危机后企业盈利显著复苏，但货币政策也促进了通货再膨胀，推高了市盈率（甚至更高）。

我认为，在经济面临危机之后，保持高倍数将是不可能的。债务从 1 万亿美元增加到 20 万亿美元，没有太多结构性障碍，而且货币政策也有很大便利。达到 30 万亿美元则助长了大量错误投资，产生了过度杠杆，并进一步加深了经济对某种根本上不可持续的东西的依赖——即对货币政策的刺激作用，而这种刺激作用只会随着时间的推移而减弱。

虽然这个比喻很粗鲁，让人感到不舒服，但吸毒者在吸毒初期获得的快感会随着时间的推移而变得不那么令人愉快。更糟糕的是，需要越来越多的摄入才能获得越来越少的快感。我们已经使用过并且无疑将继续尝试使用的财政和货币治疗正处于“收益递减”阶段。倍数可能保持在历史水平（这将是一个乐观的基本情况），但它们已经远远高于历史水平，并且仍然需要大幅扩张才能实现上述历史回报。

另一方面，股息增长型股票比“成长型股票”需要的投机更少，估值泡沫更少，提供的回报策略与基本面可知和可重复的现象联系更紧密，而非简单的估值增长。当自由现金流不断增长，并且公司过去、现在和未来都倾向于以不断增长的速度与所有者慷慨分享自由现金流时，估值波动的影响就会减弱。与市盈率为 22 倍的公司相比，市盈率为 17 倍的公司回归到 16 倍的风险更小。更妙的是，与收益率为 0-2% 的公司相比，收益率为 4-5% 的公司需要的价格升值幅度更小，才能实现 8-10% 的回报。

所有这些都是不言而喻的。不那么不言而喻的是，一家公司成熟度的内在真相是，它可以支付有吸引力的股息，并且年复一年、十年复十年地以 6-9% 的速度增长。这些公司可能已经过了曲棍球棒式增长的阶段，需要非常幸运的进入时机和更幸运的退出时机，但它们已经实现了规模、品牌、资产负债表和市场地位（通常可以称为护城河），使它们成为卓越的公司。换句话说，这种股息和这种可重复的股息增长的能力不仅仅是投资实力的体现，也是公司实力的证据。它同时呈现和反映了卓越的投资主张。

一家公司要具备哪些特征才能如此可靠地增加现金流，并实现资产负债表实力、竞争定位和运营一致性，从而成为永久股息增长者？首先，它最好提供持续需要的商品和/或服务。换句话说，一家生产 16 岁女孩服装热销产品的服装公司明智的做法是坚持支付股息，因为他们知道明年 16 岁的女孩可能会改变主意（只是一种预感）。但一家生产卫生纸、尿布、洗洁精、汽水或瓶装水（或者，以上所有！）的消费必需品公司可能只是拥有更具防御性的商业模式。在周期的某个特定阶段，与消费必需品相比，16 岁女孩的服装可能会赚钱，但前者在良好而冷静的管理下可以带来数十年的股息增长；而后者则可能导致新学年开始后破产。

有许多公司经营的商品和服务不太容易受到干扰或时尚和偏好变化的影响。公用事业、医疗保健、能源、金融咨询、基本技术硬件和基础设施、房地产以及商业社会中的许多其他行业都为市场领导地位、利润创造和结果一致性（通过持续创新）提供了机会，从而有助于获得可靠的现金流。

这就是为好的股息增长策略辩护的故事——它代表了对商业社会中不易被周期性风暴吹倒的组成部分的最佳和最精细的接触。财政、货币和地缘政治风险仍将存在，它们将如何发挥作用。剩余的公司将继续创造利润（资本主义发挥作用），他们将继续与我们分享这些利润。

另一部分公司只有把握好进入时机和退出时机，并经受住政策失误、政策扭曲和其他宏观事件的考验，才能为投资者赚钱。他们面临的是希望，而不是战略，除非该战略仅仅是倍数扩张。这是一种经济风险，也是超越逻辑和审慎的基本数学风险。

我们所处的环境迫切需要合理的估值、安全缓冲、稳定的经营业绩以及与股东足够一致的管理团队，以便与他们分享利润。在这种环境下，实现可“享用”的回报（真正获得并产生效益）的途径是股息增长。