全球股票团队 2025 展望：美国例外主义是否达到顶峰？

全球股市在 2024 年以强劲态势收尾，主要受到美国股市持续主导的推动，美国总统唐纳德·特朗普连任更是将美国股市推得更高。

然而，这一年因世界各地的多项选举以及中央银行持续的货币政策决定而市场波动较大。

随着我们进入 2025 年，全球股票团队认为，与关税和政策变化相关的风险已经引发了对美国例外主义状态的更多审视，以及全球投资环境的更多不确定性。请阅读更多来自全球股票团队的关键见解。

欧洲：跨洋的不确定局势

欧洲的前景具有相当大的差异性。

在负面方面，欧洲是仅次于中国的美国第二大双边贸易逆差国。鉴于当前美国政府声称厌恶贸易逆差，欧洲出口商很可能成为关税增加的目标，这可能会抑制对他们的产品的需求。

同时，任何关税很可能会在进口商预期会出现中断的情况下，伴随着库存的增加。2025 年初，美国对欧洲商品的需求可能看起来比单纯的经济因素要强。

但在更积极的一面，如果当前美国政府成功在俄罗斯和乌克兰之间建立永久停火，欧洲公司可能会从乌克兰的重建工作中受益。卡塔尔还计划增加大量液化天然气（LNG）的出口量，这可能有助于将能源价格拉回到 2022 年俄罗斯和乌克兰战争前的水平。

日本：关键治理改革正在推进中

日本继续推进公司治理改革，最近有关本田和日产可能合作的报道进一步表明，日本企业界正在进行悄然变革。

我们认为整体市场的估值是合理的，但已经展现出全球领导地位的日本公司似乎与同行的估值更为接近。

印度：新兴市场中脱颖而出

在新兴市场（EMs），高于预期的美国利率和更强的美元可能在 2025 年对 EM 货币和投资者情绪构成挑战。

在我们看来，印度是主要市场中经济前景最好的之一，拥有众多的经济驱动力和股市支持。特别引起我们关注的是国内基础设施建设及其相关的资本投资，持续强劲的消费增长及其变化，以及被低估的金融部门。

印度企业在多年表现出色后，估值仍然较高，但我们认为，在新兴市场投资者持续从中国流出以及国内股票市场参与度不足的情况下，这些估值可能是可持续的。

在我们看来，印度是主要市场中经济前景最好的之一，拥有众多经济驱动力和股市支持。

中国的平衡之道

中国仍然是最大的谜团。刺激措施和相对较低的估值可能为短期内带来机会，但长期增长前景受限于结构性经济挑战和政策不确定性。

我们预计一系列逐步积极措施将支持中国 2024 年 5%的国内生产总值（GDP）目标和 2025 年的增长轨迹。由于估值仍然相对较低，且某些领域的公司基本面正在改善，北京方面专注于稳定关键经济部门，刺激措施可能会短期内推动股市上涨。

但是鉴于中国面临的持续结构性挑战，这样的集会的可持续性仍然存疑。该国长期前景仍然受到高债务水平、人口压力和经济增长放缓的影响。我们对大多数新兴市场、国际和全球策略仍持低配至中性态度。

美国例外主义：根深蒂固还是到达顶峰？

美国在 2024 年底处于有利地位，但今天由于新政府提出的贸易、关税和移民政策变化，美国的经济增长和通胀前景变得不太清晰。

鉴于近年来美国股票市场的强劲表现，美国现在几乎占了 MSCI 全球指数（ACWI）的三分之二，而这一比例在 2020 年为 56%。随着该国经济增长的优势，这引发了对美国例外主义的大量讨论。

虽然长期以来，美国例外主义被广泛应用于描述我们政府和社会结构的独特性，但最近它被用来解释美国在创新、经济增长和投资回报方面的优越性。自疫情以来，这种情况似乎更加突出。

分配者和投资者都关心的问题是：这种现象是如何形成的，它持续的可能性有多大？什么因素可能会减缓甚至逆转这一趋势？它是结构性的和持久的，还是仅仅周期性的？我们是否已经接近或达到了美国例外主义的顶峰？

在 2025 年，我们将尝试回答这些问题。以下是我们的初步思路概要。

美国例外主义的主要驱动力

从高层次来看，当前广泛理解的例外主义概念主要集中在独特的经济活力、技术创新和强大机构的结合上。这使美国在与其他主要经济体和市场相比时获得了明显的优势。

其中许多特征已经存在了几十年，那么现在市场上的强烈反应背后是什么原因呢？我们认为，自疫情以来，经济刺激措施和庞大的国内市场消费使美国在经济上占据了优势。

同时，先进计算的发展和科技平台公司的兴起展示了美国的创新优势，体现在卓越的企业表现上。

自从疫情以来，经济刺激措施和庞大的国内市场使美国在经济上占据了优势。

在暴风雨中的避风港

在市场试图评估后疫情时代的“新常态”全球增长率时，这一切正在发生。许多市场，尤其是欧洲和中国，正在经历自己独特的发展挑战。然而，美国在这一比喻中的风暴中是最清晰的避风港。

但经济差异是否能持续存在尚不明确，而美国试图实现其独特目标时，可能会因一些现行或提议的经济、政治或贸易政策而适得其反。

美国与世界其他国家在经济增长和企业利润 margin（以及股票估值）方面的差距目前处于或接近过去几年的最高点。因此，可以认为增长差异处于或接近周期性峰值。

美国主导地位的挑战

对我们来说，更值得关注的是美国结构性基础可能面临的挑战。引起最多关注的因素可能是美国的技术优势，人们认为这种优势是稳固的，甚至在扩大。这确实可能是事实，但进步并不总是清晰可辨的，也并非线性。

这一优势体现在被认定为当前和未来赢家的相对少量的美国科技公司中。然而，我们相信中国在科技优势方面的威胁是真实的，不容小觑。

假设美国拥有持久的优势，市场可能需要评估愿意为此优势支付的价值溢价。虽然这主要与技术和科技公司有关，但已经为更广泛的美国市场创造了一种光环效应。市盈率，受利率、增长预期和市场情绪的影响，过去几年一直有利，但到 2025 年可能会发生变化。

我们认为中国在技术优势方面的威胁是真实的，不能轻视。

短期风险与长期优势

我们认为短期内市场的关键风险在于美国政策的不确定性与市场集中度的结合，这使得高价值公司的股票变得脆弱。然而，目前看来，美国仍然拥有许多积极的结构性优势，使得市场力量不会轻易回到长期平均水平。

然而，这些属性在数十年的发展后可能会发生变化。周期性的风向也可能轻易改变，而比预期稍微慢一点的增长也可能对估值造成影响。

我们将密切关注这些问题，并将在今年内提供更详细的报告，因为这些对于资产分配者和全球投资者来说都是至关重要的考量。

MSCI ACWI 涵盖了 23 个发达市场和 24 个新兴市场的大中盘股表现。截至 2024 年 12 月 31 日，该指数包含约 2647 个成分股，覆盖了全球可投资股票市场的约 85%。