高收益市场的高质量时刻

风生水起 • 2025年4月9日 00:18 • 分析 • 阅读 40

高收益市场的高质量时刻

由 GMO 的 Rachna Ramachandran 和 Mina Tomovska, 2022 年 3 月 6 日

向高收益（HY）组合倾斜于 BB 级债券，这是 GMO 高收益策略自上而下质量因素分配的基础，可能在整个信用周期中为 HY 组合提供战略性的绩效优势。此外，鉴于高收益的绝对利差水平以及不同评级群体之间的相对估值，我们认为在当前环境下增加这些高质量债券的配置是有价值的。

战略配置：历史较低风险下的相同期望回报

BB 债券历史上提供的回报与整个高收益市场相当。从 2001 年到 2024 年，BB 指数 1 实现了年化超额回报 3.6%，几乎与彭博美国高收益指数 3.7%的回报持平。考虑到 BB 债券的较高质量，这一回报是在比整个高收益市场更低的波动性下实现的——BB 债券的波动性为 8.4%，而高收益市场的波动性为 10.1%，从而形成了更具吸引力的风险调整回报率。我们的研究表明，这主要是由于 BB 债券中的“堕落天使”效应 2 与其他结构性问题的结合，导致投资者要求 BB 债券的相对较高收益率，而这种收益率并不完全反映其信用风险。正是由于这种在信用周期中提供战略价值的特性，GMO 的高收益策略通常会通过 BB 债券保持专门的配置，以获得质量因子的战略价值，并且与其他我们采用的自上而下的因素相结合时，这种配置还能提供分散化的效果。

战术配置：根据阿尔法潜力调整配置可以增加收益

除了战略性长期配置外，我们还会根据我们的量化阿尔法潜力信号动态调整策略的暴露程度。总体而言，这些信号促使我们在高收益市场利差紧缩时增加对高质量债券的配置。虽然 2024 年大部分时间利差都比较紧，但我们采取了有节制和分阶段的方式增加了投资组合的 BB 级债券暴露，实施了第一阶段在春季，并在 11 月达到了最大值。³

我们这样做是因为我们另一组量化信号显示高收益指数存在高分散性。如下面的图表所示，CCC 级债券和 BB 级债券之间的差距在 2024 年上半年依然保持在较高水平，尽管高收益指数的利差有所收紧。事实上，截至 7 月中旬，尽管彭博美国高收益指数已经收窄了 27 个基点，CCC 级债券的利差却扩大了 46 个基点。令人惊讶的是，这些低评级债券在年底时收窄了 200 个基点，相对于政府债券获得了 11.7%的超额回报，从而显著缩小了与 BB 级债券之间的分散性差距。我们认为这种分散性的减少降低了未来低质量、贝塔驱动的反弹可能导致 BB 级债券相对高收益指数表现不佳的风险。

图表：高收益市场的分散性

我们认为 BB 债券现在相对于高收益市场在中长期能够提供超额收益。基于我们的研究，我们预计它们将表现优于市场，尤其是在不利的市场环境下。此外，高收益债券和 BB 债券之间的利差接近历史低位，使得这一配置的持有成本相对较低。相反，BB 债券可能在强劲的风险反弹期间表现不佳，就像去年的情况一样。然而，我们认为当前的估值，包括 CCC 债券和 BB 债券之间压缩的差距，以及不断增加的宏观经济和地缘政治不确定性，已经降低了这种风险的可能性。GMO 的高收益策略还受益于其其他自上而下因素的分散效应。

¹Bloomberg 美国高收益指数

跌落天使债券是指最初被发行为主投资级，随后被下调至高收益级别的债券。这类债券在评级转换时往往会因过度抛售而被低估，一旦被下调评级，就会恢复，从而使其收益率与信用质量相符。

在管理 GMO 高收益策略时，我们根据机会集和流动性考虑，坚持某些因子权重范围。通过 BB 债券来调整质量因子的配置比例可能在 0%到 30%之间波动。

当高收益市场超额回报为负时，BB 债券的平均月度超额回报为-1.6%，而高收益指数的平均月度超额回报为-2.0%（基于 2001 年至 2024 年的数据）。

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