你可以逃跑，但你无法对冲

关键点

• 债券和股票同时下跌唤起了人们对2022年通胀飙升的痛苦回忆。这次，贸易和关税不确定性以及对美联储独立性的质疑是罪魁祸首。这一事件凸显了传统投资分散化工具面临的挑战，以及需要考虑替代分散化来源的必要性。
• 报告称“美元即将死亡”纯属夸大其词。在股市下跌和不确定性上升的背景下，美元的下跌显得尤为不同寻常。这反映了不确定性以及关税影响的全球连通性经济和金融市场速度的独特情况。
• 较不极端的关税实施信号使市场从悬崖边回到了安全地带，但市场定价主要反映了对增长乐观情绪的消退，而不是对滞胀和衰退风险上升的风险溢价。

债市暴民的回归

称之为债市暴民的回归。是什么导致了在宣布关税政策仅一周后，上个月五一节关税政策的逆转？尽管股市下跌，我们建议是债市的抛售同时发生，这给政策转向的意外后果带来了更大的警惕。

债券和股票同步下跌唤起了人们对2022年通胀飙升的痛苦记忆，当时这两个资产类别都受到了打击。关税增加到1900年代以前从未见过的水平，令市场感到意外，并表明全球经济前景可能受到冲击。共识经济增长预测下调——增加了衰退的可能性——同时承认，正如美联储现在著名的措辞所承认的那样，通胀可能是“暂时”的。

重新审视（新的）债券市场难题

在2024年初，我们指出了债券市场可能出现“新难题”的可能性——这与二十年前的原始事件相呼应，当时长期利率与美联储政策背道而驰。

Several 因素解释了这一悖论。关税冲击代表一种滞胀性供给冲击——推高价格同时抑制产出。从这个意义上说，其经济影响类似于 COVID 冲击，但规模较小。然而，提议的关税范围广泛——至少最初是这样——这意味着市场预期了一种供给冲击，虽然不如同等规模的 COVID 冲击，但比预期更为严重。这种超常影响的一个迹象是在第一季度进口的历史性前置，净进口从 GDP 中减去了 4.8%——这是有记录以来最大的季度拖累。

这些基本经济因素引发了市场的显著波动。股票市场的波动性上升，VIX 从 20%上升到超过 50%，而波动率变化（VVIX）从 100 上升到超过 160。利率市场的波动性也加速上升，MOVE 指数从 90 上升到 140。现金债券市场与衍生品市场之间的利率指标在四月初也出现了脱钩。例如，10 年期掉期利差——固定利率与浮动利率掉期与 10 年期国债收益率之间的差额——从-45 个基点扩大到-60 个基点。

这些操作解算了投资者通过回购（通过交易商获得融资和杠杆）买入债券并使用金融衍生品对冲利率风险的流行交易。由于净利差产生正向收益，且在初始资本支出基础上进行杠杆化后，可以产生较高的资本回报率，因此该头寸具有吸引力。关键风险在于债券和对冲之间的相对价格变动，可能导致损失和追加保证金。图3显示，债券部分（交易中的风险长头寸）的显著表现不佳导致了巨额损失，这些敞口的潜在解除可能加剧了市场的整体波动性。

尽管这个问题可能产生了更多的新闻头条而不是对投资组合分配产生有意义的变化，但它仍然在后台持续存在——尤其是在长 dated 债券方面。在此基础上，还存在对历史最高债务和赤字水平、高于目标的通胀、通胀不确定性以及如下面所述的关税可能如何影响全球贸易顺差再循环的持续担忧。这些因素共同影响着债券作为有效分散化工具的前景。

你可以逃跑，但无法对冲

关于“美元死亡”的报道被夸大了

“解放日”关税冲击的核心在于市场对行政部门所说的“互惠关税”含义的基本误解。回想一下，当这个概念首次提出时，它最初引起了人们的宽慰。当时，“互惠关税”被视为一种平衡关税待遇和更为温和的选择，作为全面普遍关税的替代方案。因此，它被视为更具市场友好性。

实际上，当我们分析宣布的“解放日”关税水平的来源时，我们发现这些关税不是通过平衡关税率来计算的，而是通过确定需要平衡双边贸易逆差的关税率来计算的。具体来说，这种方法应用了一个公式，将关税设定为贸易逆差占进口额的大约50%。结果：预期的关税率远高于市场预期，并且超过了自斯穆特-霍利时代之前的任何关税水平。

对于实体经济来说，这意味着更高的价格预期和更慢的增长——冲击的规模加剧了市场的波动性。但对于像美元和债券这样的传统避险资产来说，这次冲击引入了一种独特的不确定性来源：支撑国际金融体系的美元储备全球再投资可能受到干扰。

超常特权及其后果

巴里·艾肯格林的《超常特权：美元兴衰与国际货币体系的未来》一书的书名取自布雷顿森林体系崩溃前的事件。该体系标志着从旧金本位制向以美元为基础的体系的过渡，法国财政部长瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦因此创造了“超常特权”一词。这个词指的是美国所享有的独特优势，尤其是其能够持续出现经常账户赤字的能力，因为进口商品是以其本国货币计价的。

解放日关税旨在减少美国巨大的且持续的贸易逆差，也会对它们的对应方——持续的资本账户盈余产生影响。特朗普的经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在2024年11月的论文《全球贸易体系重构指南》中探讨了这些问题，这引发了人们对政府经济方向的猜测。在论文的一个部分，他重申了《超常特权》中的主题，强调了美国在全球体系中享有特权地位所隐藏的成本。

“特里芬难题”，以经济学家罗伯特·特里芬命名，捕捉到作为全球储备货币发行国的美国所面临的紧张关系：国际货币稳定与国内优先事项之间的平衡。

在这种观点中，持续的美国贸易逆差不是由过度消费驱动的，而是为了向世界提供储备资产——主要是美国国债。正如 Stephen Miran 所说，“美国之所以出现巨额经常账户赤字，并不是因为它进口过多，而是因为它必须出口美国国债以提供储备资产并促进全球增长。”

这个困境在于，通过赤字维持全球流动性最终会侵蚀人们对美元的信心，而限制赤字则可能限制全球贸易。Miran 指出，这创造了“永久的双赤字”并导致债务不可持续的累积，最终威胁到美元的储备货币地位。

布雷顿森林体系后的政策倾向于维持全球流动性；正如 Miran 所描述的，特朗普的做法则转向关注国内后果。随着赤字逐渐对美国出口产业造成压力并加剧社会经济压力，他得出结论说，“这种交易变得不再那么有吸引力”，美国的态度正在发生变化。

美元的下跌——与米尔安在 2024 年 11 月论文中预期的美元 strengthening——令人意外，可能反映了市场对政策转向规模的震惊，或提前反映了如“马阿拉歌”协议之类的旨在削弱美元的目标。美元疲软和利率上升的结合可能反映了对外国对美国债务需求减少的预期。同时，美元下跌带来的通胀压力增加了美联储在平衡增长和通胀方面的挑战。

投资影响很清楚：美国国债作为避险工具和美元作为避风港的传统角色——尤其是对外国投资者而言——已经减弱。考虑到货币因素对国内投资者的影响较小，缩短债务到期日可能有助于恢复对冲的有效性（图6）。在极端情况下，转向现金将资产类别的多元化潜力，如正向债券回报抵消股票损失，转变为减少回撤风险的更有限的好处。

经济展望和风险定价

基于调查的指标已经开始反映出解放日后关税带来的经济不确定性。地区联储调查和 ISM 采购经理指数现在明确指向经济衰退风险的急剧上升。年初时前置进口和库存增加表明，这种疲软可能很快会在硬数据中显现出来。现在的问题是：金融市场已经定价了多少这种风险？

一个值得关注的视角是，在特朗普胜选后的最初市场热情之后，许多金融市场出现的“回撤”。那次早期的反弹部分反映了对促进增长政策的预期，比如减税和放松监管。但此后，许多乐观情绪已经消退，关键市场指标已回到选举前的水平。在此背景下，市场并没有因为经济衰退风险上升而下跌，而是收回了之前因增长预期改善而获得的收益。因此，如果经济衰退风险开始被定价，市场可能还会有进一步的下跌空间。

结论

在传统对冲失效的世界里，投资者面临着一个艰难的挑战：在传统分散化工具不再可靠地缓冲冲击的资产组合中管理风险。

股票、债券和美元同时下跌——这些资产在市场压力时期历史上不会同步变动——凸显了重新评估对冲策略的必要性。缩短久期可以帮助投资者接触到对冲仍然最有效的曲线部分，而寻求传统债券之外的其他分散化来源可能进一步增强资产组合的韧性。

更广泛地说，市场似乎并没有充分反映在整个股票和信贷市场中衰退风险的价格，如果软数据的弱势转变为硬数据的恶化，投资组合可能会暴露在风险中。目前来看，最近的回调更像是选举后乐观情绪的消退，而不是对下行风险的重新定价。如果这种风险开始显现，资产价格可能还会进一步下跌。