爱它或恨它：情绪的信号
李安·桑德斯和查尔斯·施瓦布的凯文·戈登，5/13/25
上周标志着标普500指数最近4月8日低点的一个月。说这次复苏迅速而猛烈可能是一个夸张的说法，但标普500指数从4月8日到5月8日的13.7%的涨幅足以证明这一点。回溯到2000年，我们只在2020年、2009年、2008年、2002年和2001年看到过更强的单月增长。
没有人愿意重温4月初的那段日子，当时股市迅速下跌接近或进入熊市区域（取决于指数）；但快速的下跌足以将我们追踪的许多投资者情绪指标推入“极度悲观”的区域。正如通常在这种情况发生时那样，它为一个积极的催化剂创造了肥沃的土壤，帮助推动股市转向相反的方向。我们认为90天的“互惠”关税暂停，随后与一些主要合作伙伴启动贸易谈判，起到了这种催化剂的作用。
未来的问题是，我们经历的市场暴跌是类似于新冠疫情的短暂下跌和恢复，还是一个更长的、持续的熊市的开始。投资者情绪可能包含一些重要的线索来回答这个问题。
你有何高见？
我们总是提醒投资者区分投资者情绪的态度衡量和行为衡量的重要性。前者追踪投资者对市场的感受或他们所说的内容，而后者则追踪他们用金钱所做的事。有时，两者之间存在重大差异；而在周期的关键转折点，这种差异对未来的回报具有重要意义。
有争议的是，最受欢迎的态度衡量指标是美国个人投资者协会（AAII）发布的每周投资者情绪调查，该调查询问投资者在未来六个月内对市场的看法是看涨、看跌还是中立。从看涨者和看跌者比例的差距来看，如图表所示，这一差距在四月迅速缩小（意味着看跌者多于看涨者），达到了与 2022 年底熊市末期所见的低点一致的水平。
另一个态度指标，投资者智能（II）根据股票市场新闻通讯编辑的乐观和悲观情绪来衡量。再次看看多头和空头的比例差距，可以看到情绪迅速下降到与之前熊市水平相当的水平。虽然没有达到 2022 年熊市的低点，但与 2018 年 12 月和 2020 年 3 月的水平一致。
言行一致吗？
转向行为情绪，情况有所不同。除了每周的情绪调查，AAII 还会每月跟踪会员对债券、股票和现金的配置和暴露情况。如图表所示，过去几个月股票配置有所下降，但降幅并不明显。简而言之，投资者告诉 AAII 他们感觉处于严重的熊市，但并没有反映在他们的股票配置上——这种动态类似于我们在 2022 年 6 月看到的情况（当时熊市才进行了一半）。
另一个我们没有看到恐慌行为的领域是期权市场。下面显示的是芝加哥期权交易所（CBOE）股票看涨期权/看跌期权比率的 10 天移动平均值，该比率衡量期权市场中 bullish 做多押注与 bearish 做空押注的数量。可以看到，在重大市场低点期间，该比率往往会飙升至较高水平——例如在 2018 年末、2020 年 3 月至 4 月以及 2022 年末。在 4 月暴跌期间，该比率确实有所上升，但说它符合典型的熊市末期行为则有些牵强。
尽管出现了看跌期权的购买增加，但股票的抛售并没有相应的、积极的行动——我们可以通过查看流入股票交易所交易基金（ETFs）的资金流量来追踪这一点。如下面所示，国内股票 ETF 流入量占标普 500 市场资本化的滚动四周总和仍然是正的。当然，与去年的峰值相比，它已经有所缓解，但通常情况下，市场重大低点是由投资者抛售更多股票造成的，导致百分比进入负值区域。
一起说
尽管态度指标和行为指标之间存在差距，前者的态度弱点足以使大多数综合情绪指标（结合态度和行为）进入与熊市末期一致的区域。SentimenTrader（ST）跟踪的 Smart Money Confidence Index 和 Dumb Money Confidence Index 就是其中的两个指标。根据 ST，前者包括像股票期权 put/call 比率和小型投机者在股票指数期货中的仓位等指标，使其成为趋势追逐者，往往在极端情况下（即牛市顶点和熊市谷底）是错误的。后者则跟踪商业对冲者仓位以及股票和债券之间的关系，使其在极端情况下往往是正确的。
如图表所示，在四月低点时，聪明钱和 dumb money 都达到了极端水平，正如股票达到最大痛苦点时它们通常所做的那样。聪明钱在其反向立场上是正确的，而 dumb money 则在趋势下跌中追涨。一个重要的注意事项：这些指数标签是 ST 的，不是我们的。
另一个我们喜欢跟踪的综合情绪指标是 Ned Davis Research（NDR）的群众情绪调查（CSP）。它不仅结合了多个态度和行为指标，而且具有较长的历史，使其可以根据 CSP 的区域和方向来观察市场的表现。如下面的图表所示，CSP 迅速进入了“极度悲观”区域，并且即使最近有所反弹，仍然停留在那里。
如果继续回升至中性区域（高于57水平的黄色虚线），它将达到一个通常与标准普尔500指数最强年度表现一致的区域，如下面的表格所示。
尽管短期内有有利的环境，但仍需指出长期情绪风险：家庭对股票的暴露。如下面的图表所示，根据美联储的数据（这些数据可追溯到半个多世纪前），投资者在2025年时在资产配置方面对股票市场的暴露达到了创纪录的水平。这本身并不是一件坏事；更多家庭投资股票是件好事。我们只是认为这一点值得牢记，尤其是在经济渠道方面：更多的股票暴露意味着财富效应在正面和负面方面都更强。
推动但验证
这些天市场叙事层出不穷，尤其是在关税动态、政府效率部（DOGE）驱动的联邦裁员以及华盛顿关于美联储政策的公开分歧背景下。考察投资者情绪有助于我们采取一种不带偏见的叙事视角，而观察市场广度也同样重要。两者相辅相成，最近后者证实了我们从前者所看到的情况。
以下是标普 500 指数和 NDR 的多-cap 比率，该比率衡量了 10 天内上涨股票数量与下跌股票数量的比例，反映了滚动 10 天内的市场广度。该比率最近飙升至 NDR 的关键阈值 1.9 以上，表明市场广度突增（或市场强势的迹象）已经发生。黄色线的快速浏览显示，此前 1.9 以上的变动与熊市（以及某些情况下接近熊市）的结论是一致的。
最近的上涨发生在标普500指数刚刚完成过去25年中表现最好的一个月之一的时候。正如我们在本报告开头提到的，在过去25年中，我们只在2020年、2009年、2008年、2002年和2001年见过更强的单月涨幅。2020年、2009年和2002年是熊市结束的年份。2008年和2001年只是熊市的中期。技术上，标普500指数在4月没有进入熊市区域，但我们认为跌幅达到-18.9%接近熊市，同时指出今年平均成员的最大回撤为-23%。
在股票方面，没有什么是完美的：历史并不是完美的指导，情绪并不是完美的市场时机工具（即使“完美的”市场时机工具也不存在），而广度冲击有时也会发出虚假的强前向回报信号。目前动物精神和近期的价格行动仍然有利于多头，所以我们不会对从现在开始股票继续上涨感到惊讶。然而，鉴于当前波动背景的独特性，我们也不会对在经济数据恶化初期股票挣扎感到惊讶。到目前为止，市场已经定价了恐慌情绪，并预期最坏关税结果的逆转；但下一阶段需要消化的是关税税率已经进入两位数且不断变化的目标。我们预计指数级别的波动将持续存在。
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