八月第一周完整的一周提供了一个简明的教训，说明当政治和数据都一致时，政策计算可以多么迅速地改变。在有报道称克里斯托弗·沃勒行长而不是凯文·沃什将成为下一任美联储主席的候选人后，股市出现了波动。
然而，这些头条新闻与更持久的消息相比显得黯然失色：总统提名现任 CEA 负责人填补 Adriana Kugler 空缺的委员会席位，增加了第三位明确的鸽派成员，与 Waller 和 Bowman 并肩作战。由于劳动力报告甚至低于我们整个夏季所看到的温和预期，九月降息已成定局。现在的问题不再是“是否”，而是“降息多少”——25 个基点（bps）是基本预期，如果接下来的两次 CPI 数据配合，50 个基点也是完全可能的。
通货膨胀动态终于如教科书上的货币主义者所预期的那样开始发挥作用，自 2022-23 年的货币供应收缩开始产生影响以来。剔除现在影响进口商品的关税效应，核心 CPI 年率已经接近 2%。即使包括关税在内，范围也已缩小到 2.5%-3%的区间，而且最关键的是，住房不再支撑着该指数。随着市场和私人指标都显示租金正在回落，我预计到 12 月服务通胀将低于商品通胀——这是美国很少出现的情况。这种转变，加上在选举年逐步降息的政治考量，表明从现在到 3 月的每次会议都应该进行 25 个基点的降息，将联邦基金利率降至约 3%。
你可能听说的期限溢价言论只是一场闹剧。长债交易反映了增长预期，而生产率仍是衰退预测者的绊脚石。第二季度每小时产出按年增长了2.75%；结合低迷的工资增长，这为利润率的韧性奠定了基础。难怪10年期国债收益率在几周内未能突破4.5%。我认为随着宽松周期的展开，收益率将稳定在3.75%左右，即使盈利水平仅原地踏步，这一路径也能保持股票风险溢价。
行业配置依然清晰。AI 受益者——半导体、超大规模云服务和软件商——在市场中保持着最强劲的盈利增长势头；随着利率下降，市盈率会略有压缩，但增长溢价是理所应当的。注重收益的投资者应继续青睐公用事业和高质量 REITs：一旦避险因素转变为助力，下降的实际收益率将成为强大的顺风。小盘股本周再次落后，但降息后收益率曲线趋陡应能缓解融资压力，并释放长期被压抑的相对表现。
国际上，中国最新的定向刺激措施——这次旨在支持省级基础设施——为时局赢得了时间，但并未解决结构性的房地产崩盘问题，不过这确实为年底的原材料需求提供了一定支撑。日本逐步远离严格的收益率曲线控制值得关注；这使得全球实际收益率在一天内有所上升，但仅此而已。对于美国投资者而言，核心结论不变：美国仍然拥有最干净的制度故事和最大的生产率惊喜。
简单谈谈政策机制。大多数纳税人从未听说过的那项万亿美元项目——准备金利息——终于在美国国会浮出水面。参议员克鲁兹的法案禁止支付超额准备金利息，反映了我多年来一直指出的不满：一旦美联储开始行政定价联邦基金“市场”就不再是一个真正的市场。在我的最新文章中，我提出了一个分阶段的计划来恢复真正的交易，并将很快深入探讨克鲁兹的提案。取消补贴，逐步减少超额准备金，美联储将重新获得一个自然的政策杠杆，而不是目前的权宜之计。
宏观叙事会如何演变？货币供应增长依然缓慢，通货膨胀正朝着目标水平滑行，对宽松金融条件的政治压力正在增加。市场意识到了这一点，鲍威尔主席也知道这一点，正如往常一样，他将在杰克逊霍尔会议上避免让交易者感到意外。预计他将通过“沉默确认”来表明降息即将到来。
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