评估衰退风险的薪资手册

随着联邦政府在有记录以来最长的停摆后重新开放，我们很快将清楚了解九月和十月的就业状况。截至八月的最新数据已显示就业增长明显放缓，而关门期间发布的许多替代数据表明这种疲软状态可能仍在继续。

这次停摆的特殊之处在于，由于关闭开始的时间和持续时间，投资者可能会连续收到三份工资报告——包括11月的，如果报告按计划在12月第一个星期五送达。这么多数据要在短时间内吸收。因此，在消化了关门期间新增或减少就业的总体数据后，值得密切关注顶线数字下的几个潜在趋势。以下讨论将重点介绍投资者可能希望关注的几个趋势，以更好地评估劳动力市场降温的风险——以及衰退概率上升对已经估值高的股市可能带来的影响。

在深入分析工资报告中的行业层面趋势之前，了解美国劳动力的整体构成是有帮助的。在衰退期间波动最大、周期性行业有多大？哪些行业通常在经济衰退期间导致最大的失业？哪些公司雇佣了最多的员工？

美国经济中约75%的就业岗位集中在五大行业：贸易、交通与公用事业（本讨论中我称之为零售与交通）、教育与医疗服务、政府、专业与商业，以及休闲与酒店业。

在此背景下，以下是接下来几份工资报告发布时值得关注的一些重要趋势。

关注经济衰退敏感行业

随着劳动力构成的变化，衰退期间哪些行业导致失业的模式也在变化。下图显示了包括政府职位（联邦、州和地方）八大 BLS 行业的累计就业变化。每条线从每次经济衰退的工资高峰点开始，跟踪接下来两年的变化，无论经济衰退持续多久。1980 年的衰退被排除在外，因为它时间短暂，紧随其后的是 1981 年的经济衰退，2020 年因新冠驱动的衰退也是如此。1980 年的整体形态与 1981 年非常相似。

正如某些周期性行业在衰退期间持续导致失业，其他行业即使在整体经济收缩时也倾向于扩张。在上图中，政府就业（浅绿色线）和教育与医疗服务（紫色线）在经济低迷时常常上升，抵消了其他领域的疲软。这些领域的增长有时掩盖了劳动力市场软化的早期迹象。为了更清楚地识别新出现的弱势信号，重要的是将这些韧性行业与那些对衰退更敏感、通常导致整体失业的行业区分开来。

与2022年不同，周期性就业正在放缓

尽管近期衰退期间失业在各行业间分布更广泛，但周期性行业仍然是整体就业和整体经济的重要领先指标。即使在最近的经济衰退中，制造业和建筑业合计也至少占总就业人数的约一半——尽管它们仅占美国就业的约13%。它们的早期下跌持续预示着更广泛的劳动力市场将疲软。

还有一个劳动力市场趋势值得关注——尤其是投资者很快可能会看到多达三份连续发布的工资报告。自 1970 年以来，没有出现过连续两个月总就业人数下降而没有经济衰退的时期（过去三个月中有两个月出现也是好信号，有些情况下甚至比连续两个月提前一个月被标记）。BLS 报告 6 月减少了 13,000 个岗位，随后 7 月和 8 月仅有小幅增长，平均为 50,000 个。与此同时，ADP 数据显示 8 月和 9 月的就业人数下降，随后在 10 月回升。随着就业增长放缓至如此缓慢的速度，连续两个月出现负增长的可能性比往年更高。

建筑业的就业数据很可能依然疲弱

短期内几乎没有理由期待建筑业就业人数会反弹。事实上，数据显示持续收缩的可能性更大。大型上市住宅建筑商反映了压迫更广泛住宅建筑行业的压力——销售增长放缓、利润率缩小以及利润下滑，这些往往为裁员铺平了道路。

例如，疫情后，新建和住宅销售激增。五大上市住宅建筑商的收入年增长率在20%至30%之间，利润率攀升至15%至20%，创下许多公司的历史新高。但随着利率上升，房价在短短两年半内几乎上涨了50%，新建房市场进入了小规模的低迷。这些建筑商的收入增长已放缓至个位数低位甚至转为负值，利润率也已回升。截至今年第三季度，这五家公司盈利均同比收缩。在最近的财报电话会议上，五家公司都提到了可能在更广泛建筑行业普遍感受到的类似挑战：买家激励上升、土地成本上升、负担能力限制以及消费者信心减弱——这些因素进一步侵蚀了盈利能力。

教育和卫生服务一如既往地掩盖了周期性的弱势

教育和医疗服务行业的持续就业增长帮助掩盖了周期性行业的疲软。这通常是在经济衰退初期的情况。

但我们不应将教育和医疗服务的持续增长解读为整体劳动力市场健康的证据。历史上，这些行业即使在经济衰退期间也增加了就业岗位。因此，他们的实力往往掩盖了其他方面早期的弱点迹象。要评估劳动力市场的真实走向，更有用的是关注那些通常在经济低迷期间裁员的行业——也就是之前在衰退敏感行业指数中提到的那些。

在下面的图表中，你可以看到过去经济衰退期间制造业和建筑业与教育和医疗服务业的累计就业变化。这一模式是一致的：教育和医疗服务的增长往往与经济中较为周期性强的部分的就业人数收缩同时发生。

关注受人工智能影响的工资

现在，关于 AI 相关失业的证据已经不仅仅是零星的——尽管这些故事正在不断增加。亚马逊最近宣布了企业裁员，这可能影响多达 3 万个就业岗位，首席执行官安迪·贾西警告称，随着公司增加人工智能的使用，企业员工数量可能会继续下降。Target 报告了十年来最大的一次企业裁员。UPS、Charter Communications、雀巢和应用材料等也报告了裁员情况。原因各异，但人工智能和自动化越来越多地被认为是促成因素。

这是一个值得关注的趋势，其中长期影响尤为重要。最受影响的领域是专业与商务服务，这在考虑最易受 AI 颠覆影响的白领岗位时，直观上是合理的。但我们也可以量化它。今年夏天，Microsoft 发布了研究，确定了 40 个最可能受 AI 影响的职位名称和 40 个影响最小的职位名称。接触最多的职业包括翻译、服务销售代表和客户服务代表。Microsoft 估计，这 40 个“高风险”职业合计约占美国 850 万个就业岗位。将这些头衔与 BLS 行业对应，显示大约一半属于专业和商业服务类别。

关注地方政府的工资发放

联邦政府的职位数量不足以显著改变整体就业趋势。目前联邦雇员290万，仅占总就业人数的1.8%。即使在2024年底，这也是美国劳动力占比历史最低的水平。相比之下，州级政府工作人员约有550万，地方级约有1450万（主要是教师和急救人员）。不过，联邦、州和地方政府的工资趋势之间通常存在正相关性。当联邦政府的雇佣合同时，州和地方的工资支出往往也会有所放松。

关注失业的首次和持续申请

随着劳动力数据的公布，除了非农就业报告外，投资者也将迫不及待地关注每周的初始和持续失业救济申请报告。国家层面的索赔可以通过州级索赔估算，这些索赔仍在持续进行。正如美联储主席鲍威尔在最近的新闻发布会上三次提到的，关门期间初始索赔的方向变化不大。但他也强调了此次发布的重要性，因此投资者回归时可能会受到更多关注。

失业救济申请波动大，因此当它们单独作为衰退信号时，可能会触发假阳性。但除了上述提到的其他指标外，我们还可以考虑一个水平。每当4周失业救济救济人数平均数从52周低点上升9万例时，都是经济衰退。自1970年以来，这一增长水平从未错过经济衰退的预兆，并且仅有一次误报（1977年2月的一份报告，受天气和报告问题影响）。考虑到目前52周最低的21.2万申请人数，这使得当前的门槛在四周平均约30万。目前的4周平均值为238,000人（根据政府关闭前的官方数据）。

还要关注持续索赔。今年的收入持续高于过去几年，因为劳动力市场的“无雇员”趋势阻碍了失业者找到新工作。里士满联储研究人员创建的新指标显示，该指标持续疲软可能凸显经济是否正走向衰退。该指标的作者称之为 SOS 衰退指标，当被保险失业率（持续申请理赔者占总被保险工人的百分比）的 26 周移动平均值较 52 周低点上升超过 0.2 个百分点时，它就标志着衰退的标志。它几乎已经走到门槛的一半了。值得一看，因为历史上它曾比 SAHM 规则更早发现经济衰退（没有任何误判）。

所有这些指标都需要放在劳动力变化的背景下进行看待。为了保持失业率的稳定，就业增长至少必须与劳动力增长相匹配——而劳动力增长又取决于劳动力参与率和人口增长。自疫情以来，这两个组成部分都经历了重大变化，首先是新冠疫情后参与率的变化，最近则是移民政策的变化。达拉斯联储的研究人员估计，维持失业率不变所需的新的盈亏平衡增长速度，现在大约是每月3万个岗位。这使得直接比较当今就业变化与历史水平变得更加困难。这就是为什么结合多个指标的综合指标往往比任何单一数据点更能提供更可靠的衰退风险信号。

综合来看，数据表明，现在是对衰退风险保持警惕的尤为重要时刻。尽管上述许多指标表明下跌的可能性正在上升，但对其中一个指标的预期仍然异常偏低。这与2022年形成鲜明对比，当时彭博对经济学家的调查显示，明年内经济衰退的概率为65%。如今，这一估计已降至仅30%——大致是自2008年调查开始以来的长期平均水平。换句话说，尽管许多劳动力市场指标显示衰退风险正在增长，经济学家目前并不认为衰退风险较高。

为了将当前认知与现实的差距放在更合适的背景下，上一次 SOS 衰退指标达到当前水平时，彭博的衰退概率是现在的两倍多。如果美国经济在未来几个月陷入衰退，将比 2022 年或 2023 年初更多的投资者感到意外。

衰退引发的股市下跌则不同

需要记住的是，金融市场往往在有确凿证据表明经济陷入衰退之前就已经大幅下跌。股市通常会随着衰退概率上升而下跌，正如2022年所发生的情况。鉴于衰退风险的可能性似乎高于调查预期，且估值创下历史新高，或许值得重新审视衰退期股市下跌与经济收缩期外的下跌有何不同。

有三个关键特征使衰退相关的下降与之区分开来：

1. 它们通常能用更久。
2. 它们通常波动性更大，无论是整体回撤还是股票在下跌期间超卖的程度。
3. 它们通常为风险管理提供更多机会，因为市场经历一系列剧烈的反弹和回调，而非直线下跌。

在下面的每条柱形图中，蓝色条代表至少19%的股市下跌，且发生在经济衰退附近。自1950年以来，已有八次此类下降——巧合的是，这与经济衰退相关的下降次数相同。其中最著名的是1987年的股灾，当时市场在8周内下跌了33%。其他显著例子包括1998年、2011年和2018年近20%的回调，以及2022年25%的近期下降。

橙色条则突出了股市在衰退期间的下跌。虽然很容易认为这些下跌是由近期的衰退引起的（而且很多情况很可能确实如此），但2001年的衰退就是一个反例——在与互联网泡沫破裂和估值恢复正常相关的更大股市调整中出现的温和经济下滑。为了避免在每个情况下都暗示因果关系，我们将用“类似衰退”来形容这类股市下跌。

第一组图表比较了这两种股市下跌的持续时间——包括从峰值到谷底的下跌以及市场恢复至前一高点所需的总时间。平均而言，非衰退期的下降期从峰值到低谷持续约7个月，而衰退期的下降期平均持续16个月。

最后，接近衰退的股市下跌往往为调整风险敞口提供了更多机会，尤其是在逆势反弹期间。例如，在经济衰退相关的下跌期间，5%至10%的反弹几乎是非衰退期间的两倍（26次对14次）。10%至15%的反弹曾在经济衰退相关时期出现过七次，但非衰退期间仅有两次。在经济衰退边缘的下降期，有六次反弹超过15%，而非衰退期的跌幅仅有一次。在通常持续时间较长、与经济衰退相关的下行期间，无论是小规模还是大型反弹都更为常见。

劳动力市场正处于一个重要的十字路口。截至夏末发布的工党报告显示了三大关键趋势——没有一条支持持续的就业增长。首先，周期性行业就业放缓，建筑行业面临的压力表明该关键行业的疲弱可能持续。其次，人工智能相关行业的就业人数也在萎缩——由于这些行业加起来比传统周期性行业更大，其放缓对整体经济产生影响。第三，政府就业可能无法像以往衰退时那样提供稳定的抵消。目前已有少数劳动力市场特征通常只在经济衰退期间出现。单独看，没有哪一项足够可靠，能确信美国经济将面临衰退。但随着新的工资数据发布，这些数据将非常重要。如果经济真的进入收缩，今天高企的股价可能使市场特别容易受到类似以往衰退边缘衰退的长期波动性下跌的影响。