信号与噪音：市场、误解以及2026年优化的必要性

2025年的核心主题是市场情绪与经济现实的脱节。年初，人们普遍担忧激烈的关税和衰退的预测。然而，年底全球股市创下历史新高，美国经济保持持续增长，预期的经济收缩未能实现。

第四季度反映了这一总体动态。市场关注经济信号，如企业盈利、人工智能生产力以及利率走势，而很大程度上忽视了政治动荡。尽管美国历史上最长的政府停摆和持续的地缘政治波动，市场仍表现出惊人的韧性。历史上，这样的停摆会引发重大反应。相反，市场在区分政治表演和真实经济影响方面显示出日益成熟。

市场关系已经改变。随着全球政策和发展路径的分化，国际市场不再与美国经济同步移动。传统资产类别之间的相关性正在回归到更健康的部分独立性，另类资产类别正朝着更接近公共市场的均衡发展。展望2026年，投资格局需要在风险更加分散、通胀结构性地保持较高水平以及回报的易得来源已经耗尽的世界中进行优化。

市场分析：2025年回顾

2025年，全球多元化的投资者获得了回报，因为全球市场上涨了22%，标普500指数上涨了17.8%，国际股票表现优于美国超过14%，所有主要资产类别都超过了现金。

股票：市场和因素分化

2025年，不同投资风格之间的差异十分显著。尽管美国成长型投资持续带来稳健回报，但在国际市场，尤其是欧洲和日本，价值型投资大幅跑赢成长型投资。这支持了价值型股票在投资组合中扮演重要角色的投资理念，并表明美国大盘成长型投资的表现主要得益于其科技行业的敞口，而非基本面的风险溢价。

此外，市场相关性发生了变化。多年来，国际市场与美国市场高度相关，限制了分散投资的可能性。最新数据显示，这种相关性已经有所下降，发达市场与中国分别接近0.7和0.2。这两点观察结果都支持全球分散投资的论点。

固定收益：收益率曲线正常化

固定收益市场表现有所改善。美联储在2025年降息75个基点，包括第四季度两次降息。收益率曲线前端下降，但财政担忧和通胀预期使长期收益率未能下跌，导致收益率曲线变陡。2年期国债收益率同比下降78个基点，而10年期国债收益率收于4.18%，下降40个基点。

美国综合债券指数回报率约为7%，最终跑赢现金（4%）。国际国债回报率相当，但方式截然不同——在部分地区加息而美国降息的情况下，以当地货币计价的国际国债有所下跌，但得益于美元走弱，其回报率大幅提升。新兴市场债务是固定收益市场的亮点，回报率约为14%。

黄金：年度资产

黄金值得特别提及，其第四季度回报率为 11.7%，全年回报率为 64%——进一步巩固了其作为千年高回报资产配置的地位。新前沿顾问发布的研究报告为黄金配置 2-5%的适度比例奠定了框架，以此作为提升风险调整后收益的手段，假设黄金具有可靠的风险管理特性，但无相应的回报溢价。近期事件挑战了这两个假设：如果黄金在不到两年的时间内可以翻倍，它同样可能下跌；而持续的高回报引发了关于黄金是否需要被重新考虑作为高长期回报资产的问题。ETF 的获取渠道、央行的购买以及散户的投机等因素都会影响其前景。目前，我们对回报的预测较为保守，对风险的评估较为谨慎，同时承认该资产独特的多元化特性。

黄金也证明了其比其他“价值储存”候选者（如白银或加密货币）更有效。白银在 2025 年取得了惊人的回报。白银在牛市中表现优异，但往往更具投机性、波动性，并与股票市场高度相关。相比之下，比特币在 2025 年下跌了 6%。比特币极易受到投资者资金流动的影响，在市场压力期间，大规模抛售会触发 ETF 赎回。由此产生的价格影响在很大程度上持续存在：ETF 成功发行后的资金流入导致价格上涨，而 ETF 赎回则导致价格下跌。这种分化验证了我们的观点：黄金是优化风险管理的战略性投资组合组成部分，而其他数字或贵金属则不太稳定，难以作为投资组合的持续贡献者。

美元：从不同角度看表现

美元在2025年下跌了9.4%。这看起来很大，但实际上只是50年中有1/5的频率发生的事件——过去50年中已经发生过10次类似或更糟糕的下跌。

利率总结

• 美联储控制短期利率，但经济决定了长期收益率。
• 美联储对经济数据做出反应，因此经济间接决定了短期利率。
• 2025年10年期利率变动幅度（0.50%）小于历史利率波动的一个标准差，因此并不异常。
• 长期收益率保持坚挺，因为投资者要求对通胀风险和财政不确定性进行补偿，同时经济衰退风险减弱，通胀预期上升。
• 长期收益率目前略高于短期收益率。预计的降息可能会使曲线适度变陡；如果通胀风险将长期利率推高，过度降息可能会使其更加陡峭。
• 2025年，抵押贷款利率大致下降了70个基点。

新前沿策略表现

新前沿的 ETF 投资组合在第四季度和全年都取得了稳健的业绩，尽管 4 月份出现了显著的波动。业绩得益于股票和固定收益两方面正面的贡献。

全球核心 投资组合在所有风险配置上都录得正回报。国际股票和新兴市场债务是相对业绩的主要贡献者，而黄金的战略配置被证明是对风险调整回报贡献最大的因素。对低波动性股票和美國 REITs 的配置对相对业绩有轻微的负面影响。

税收敏感 投资组合的表现与全球核心投资组合基本一致，第四季度表现略好，但全年落后。这种差异部分是由市政债券驱动，该季度市政债券表现优于应税债券，但全年表现逊色。值得注意的是，2025 年又是 ETF 投资组合实现零实际资本利得的一年，反映了持续关注税后总回报的策略。

多资产收益 （MAI） 投资组合完成了其使命，收益率维持在 5%左右，颇具吸引力。其表现得益于多元化的高股息 ETF 选择，特别是国际股息表现优于美国股息近 40%。

核心+另类投资组合发布了其首份完整年度业绩。该投资组合旨在将机构级另类管理带给个人投资者，利用快速发展的另类 ETF 群体。其目标并非在每一时期都超越我们的核心投资组合，而是分散核心市场风险。2025 年，该策略实现了与我们标准核心投资组合相当的回报，但风险降低了约 20%。此外，我们另类投资的优化方法也值得关注。由于另类资产类别具有不同特征——有些提升回报（例如私募股权），有些管理风险（例如反贝塔和黄金），还有些兼具两者（例如封闭式基金和管理的期货）——通过动态调整组合以实现其目标，投资者将获得更好的服务。

在各项策略中，由我们的量化投资流程驱动的有效分散化仍然具有益处。这一年再次强调了在集中的股权领导地位和不断变化的宏观环境背景下，跨地域、资产类别和收入来源的均衡敞口的重要性。

其他发展

模型投资组合资产配置

在 12 月初，我们重新平衡了全球核心 ETF 投资组合。这次重新平衡代表了风险敞口的正常化。之前的重新平衡发生在关税引发的波动性升高的时期，导致采取了更防御性的立场。随着市场波动性稳定，股票市场上涨，12 月的重新平衡使投资组合回到了中性的风险立场。

固定收益增强

通过优化配置，更紧密的信用利差和更陡峭的收益率曲线，减少了超低期限证券的敞口，因为这些证券相对不再那么有利。

我们引入了一个更高效的 ETF——摩根大通美元新兴市场 1-10 年期债券 ETF（XEMD）。XEMD 提供更低的期限、更低的费用比率，同时收益率相当，通过减轻债券基金中常见的“期限漂移”问题，实现更好的投资组合风险管理。

回归中国

我们通过富兰克林 FTSE 中国 ETF（FLCH）重新引入了专门配置的中国股票。FLCH 提供了差异化的科技敞口，可以对冲美国科技集中度，同时保持相似的成长预期，增加了难以在其他地方复制的部分独立的 AI 投资。

经济与市场洞察

人工智能风险：资本贬值与市场集中

尽管人工智能无疑具有重要价值，但任何投资最终都需要合理的资本回报。该行业正处于建设阶段，其特点是巨大的资本支出，预计2025年将达到3600亿美元，并在未来五年内加速增长至3万亿至5万亿美元。为了更好地理解这一点，去年的支出超过了整个13年的阿波罗计划的总投入，或大致相当于十个曼哈顿计划，而2026年的支出很可能还要高得多。

一个风险是贬值。过去四年，处理能力提升了约三十倍，使得上一代数据中心迅速过时，并将未来的债务融资基础设施置于巨大风险之中。相比之下，新兴市场的 AI 基础设施通常资本效率更高，使得转向新兴市场通用供应商成为可能。被低效配置的数万亿美元资金是一个严重风险。

市场集中度也带来了额外挑战。在美国，大型科技公司一直是即使是在多元化均衡全球投资组合中最大的风险来源。随着市场集中度的提高和估值的上升，被动市场投资组合中的内在风险也随之增长。投资者对这一风险的担忧已得到充分关注，并根植于金融理论和历史先例。然而，中国科技公司有可能实现类似的较高回报，并可以作为对美国科技公司集中度的对冲。其中一家或两家都可能成功，因此投资组合可以从多元化中受益，而不会降低未来的增长敞口。

美联储与债务负担

美联储2025年的降息信号表明了其愿意优先考虑增长，即使通胀仍高于2%的目标。尽管美联储降息了75个基点，但长期收益率并未相应下降，这反映出对其认为激进的降息可能重新唤醒通胀并贬值长期债券的担忧。

降息的动机因国家债务而变得复杂。美国实际上是通过借贷来刺激增长，其前提是经济的增长速度将快于偿还该债务的成本。如果长期利率最终下降，这将最为有效。高利率会减缓增长并恶化赤字，从而缩小政策可以推动的范围。

通货膨胀：解除暂时性阴影通胀

全球通胀已基本消退，大多数主要经济体大致处于两年来的平台期。关税和疲软的美元给价格上涨带来压力，但美国经济已证明其适应性。目前，企业愿意且有能力吸收大部分影响，这得益于普遍较高的后疫情利润率（这表明“暂时性”通胀的著名预测部分正确，尽管它从未传导至消费者）。总有一天，利润缓冲将消失，企业将被迫将更多价格上涨转嫁给消费者。在此之前，美联储将继续通过谨慎的削减来平衡增长和通胀。

政府停摆：信号与噪音

第四季度政府停摆基本被市场忽视。这被广泛预期，投资者将其视为政治戏剧而非经济催化剂。历史上，停摆通常以较小的长期损害解决，市场反应平淡——在此期间波动性下降——表明市场正变得更加成熟，并折价处理对经济影响较小的事件。

主动型 ETF：公共产品

2025 年，共同基金向 ETF 结构的转型加速。虽然我们的投资理念总体上倾向于被动型基金，但我们认为主动型 ETF 的增长对市场健康来说是一种净积极因素。主动型管理人作为掌握信息的代理人，为被动型投资者提供了免费的市场价格基准。当机构型主动型管理人在设定价格，而不是零售投机者时，市场效率会得到提升。我们欢迎这个扩展的生态系统，即使我们仍然会对其进行选择性使用。

私募资产：自身的成功之受害者

“捐赠模式”，即大量配置私募股权，为追求更高回报提供了一种简单的解决方案。然而，在2025年，大量资本流入私募市场降低了私募公司的资本成本，进而降低了投资者未来的回报。最终结果是私募股权将趋同于公共市场的回报特征，资产管理资产规模扩大，资产管理人之间的竞争加剧。

前瞻

资产管理机构的展望几乎一致地表现出矛盾的持续乐观。在经历了三年由人工智能驱动的市场回报后，专家们对估值表示谨慎，然后又主张继续投资于同一家科技公司，理由是持续的资金支出、较低的利率和较低的税收。然而，这些因素众所周知，因此应该已经计入已经很高的估值中。

重述市场预测

在2025年，我们发布了一系列预测，以展示理解市场结构相对于投机的重要性。回顾过去，其准确率远高于预期。

我们的2025年预测包括：

1. 2025年不会出现经济衰退。
2. 股票会上涨，但不会涨太多。
3. 债券也会上涨，固定收益溢价将超过现金。
4. 比特币将下跌20%；利率将略有下降。
5. 通货膨胀不会降太多。
6. 标普500将经历修正，但不会进入熊市。

值得注意的是，所有这些情况都发生了。

2026年的可能结果

对于2026年，这些是我们的期望，而非预测。

1. 通胀将上升……略有上升，因为关税在供应链中发挥作用，同时伴随着美元疲软和刺激措施。
2. 没有衰退，但增长放缓：将会有赢家和输家，但贸易减少和价格上涨将对整体经济造成压力。
3. 人工智能领域资本错配的迹象最终会显现，因为折旧和定价现实将赶上雄心勃勃的建设计划。
4. 全球市场将上涨。
5. 国际市场回报将分散。
6. 债券回报的波动性将更高。2025年，美国市场中的高风险债券与无风险债券之间的差异显著较小，回报率在4%至8%之间。2026年将有所不同。
7. 黄金将波动，并在仓位变化时出现回撤。
8. 将会出现大量的政治噪音。
9. 以下三者中将有两者表现良好：价值股、小盘股和新兴市场。
10. 主动型 ETF 的转换和资金流将继续。（顺便说一句，这不会是选股者的好年景）
11. 债券几乎无法提供正的实际回报。利率将不得不面对通胀设定的边界；固定收益将回归其传统的创收角色。
12. 私募资产表现尚可，但不会惊艳，因为回报正趋近于公开市场，而流动性溢价正在缩小。

结论

2025年，通过广泛分散投资和风险资产回报，审慎的投资获得了回报，同时黄金等风险分散工具也获得了意外的高回报。在2026年，我们可能会看到那些正确把握了人工智能泡沫时机的人和没有正确把握时机的人在业绩上出现巨大差异，但把握市场泡沫时机并不是一个可行的长期投资策略。

2025年，市场忽视了通胀、关税和地缘政治动荡的担忧，转而关注技术进步、企业盈利和富有弹性的经济。随着我们进入2026年，疫情后复苏的轻松回报已经结束。我们正进入一个更复杂的环境，其中结构性通胀更高、全球增长分化以及技术颠覆性重大。在这个背景下，新前沿理念仍然至关重要：我们不是押注单一结果，而是优化数千种潜在结果的韧性。通过保持全球多元化、管理税收效率以及在噪音面前保持纪律，我们相信投资者最能实现其长期目标。

核心要点

• 2025年进一步强化了市场情绪与经济现实之间的脱节：对经济衰退的担忧逐渐消退，市场创下历史新高并保持稳定增长。
• 市场越来越擅长区分信号与噪音——第四季度的停摆看起来像是政治戏剧，而非盈利冲击。
• 国际市场不再与美国同步移动；较低的相关性和更广泛的区域分散加强了全球多元化的理由。
• 美联储在2025年降息75个基点并使曲线变陡：短期利率下降，但长期收益率保持坚挺，因为投资者要求对通胀风险和财政不确定性进行补偿。
• 黄金凭借其风险特征的同时提供了非凡的回报，获得了“年度资产”的地位，尽管这一变化的幅度引发了对其长期稳定性和溢价的疑问。
• 人工智能仍然是一个持久的增长主题，但其建设过程存在投资风险：巨额的资本支出和快速折旧可能将昨天的基础设施变成明天的困境资产。
• 私募资产正成为自身成功的受害者。随着资本的涌入，非流动性溢价缩小，回报率趋同于公共市场。
• 投资组合的实施至关重要：多元化策略表现符合预期，我们的核心+另类策略提供了相当的回报，但波动率显著降低，年末再平衡降低了风险，同时提高了固定收益效率并重新引入了中国市场敞口。