主要结论
- 人工智能驱动的颠覆正在考验质量的传统定义。在变革性创新周期中，市场历史上更倾向于奖励预期的收益加速，而非已建立的运营实力。
- 与技术变革相关的因素周期可能持续时间较长。过去的案例——尤其是20世纪90年代的事件——表明这些周期可能比预期的持续时间更长。
- 跨互补因素进行多元化至关重要。将质量与价值动量相结合，可能比依赖任何单一风格提供更大的韧性。
质量是否已经崩溃？这在我们最近与投资者的对话中是一个反复出现的问题，因为质量在过去几个季度中显著表现不佳。
我们并不这么认为。我们的研究表明，质量——定义为具有高经营盈利力的公司——在长期内为大多数市场投资组合创造了超额回报。然而，像所有因素一样，它是周期性的，并受到当前市场动态的影响。表现不佳的时期并不一定是结构性失败的证据（尽管实施方式很重要）；它们通常反映了领导力的转变和不断演变的经济体制。
今天的辩论正在广泛的人工智能驱动颠覆背景下展开，这可能证明是几十年中最具意义的技术变革之一。从历史上看，这种规模的创新往往奖励盈利能力的波动，而非已建立的盈利能力。随着新技术重塑成本结构、竞争优势和增长预期，市场往往奖励预期的收益加速，而非已证明的历史回报。在这些环境下，对质量的向后看测量可能会滞后，因为投资者为感知的未来主导地位买单，并转向被视为更容易受到颠覆影响的业务——而软件或许正是今天这一转变的核心。这种动态突显了质量的两个脆弱性：估值风险——投资者愿意为可靠的复利支付多少——以及对体制变化的敏感性——当创新重塑市场偏好和未来基本面时。
重要的是，这并非前所未有。在20世纪90年代中后期，随着互联网的兴起，质量经历了一段较长时间的相对表现不佳（参见附近图表）。这并非短暂的异常现象，而是一个由对变革性增长的热情和对未来机会重新定价所驱动的持续周期。尽管该周期最终转向，但调整既不迅速也不可预测。如果历史能提供任何指导，那么与重大技术变革相关的周期可能比许多人预期的持续时间更长。
这并不一定意味着质量已经崩溃。它可能只是符合过去的周期。在我们看来，适当的反应是保持平衡，而不是放弃。我们相信，一个融合了质量、价值和动量的投资组合——这些因素在不同的周期阶段往往表现突出，并且已经显示出长期产生超额收益的能力——可能具有更强的韧性。然而，许多投资者似乎在保持质量和价值偏好的同时，对动量的敞口不足。在快速颠覆和领导地位转变的时期，动量可能有助于分散风险并缓解质量的长期表现不佳。随着时间的推移，结合互补因素——而不是依赖单一风格——是我们认为支持更持久结果的方式。
Travis Prentice
首席投资官、投资组合经理
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