LPL 研究如何看待股息

股息策略，即权益收入策略，年初表现优异，这得益于国内股票市场所见的以价值为导向的周期性轮动。展望当前表现，本周，我们提出并回答了“我应该如何看待股息股票或构建权益收入投资组合？”的问题。

执行摘要

在金融媒体和金融专业人士中，躺在海滩上让钱为你工作这一想法常常被理想化。这又何妨呢？投资者喜欢被动收入，无论是来自固定收益证券的利息支付、房地产投资的租金收入，还是股票投资组合的股息。我们的关注点在于股息，以及投资者可以纳入权益配置的不同方法。在本周的《每周市场评论》中，我们分析了不同的权益收入策略，解释了为什么我们认为纳入优质资产是有意义的，并回顾了技术图表，以了解不同权益收入策略的短期表现可能前景如何。

主要结论

• 超越简单的股息收益率。我们的研究表明，仅基于高股息收益率的系统股息收入策略表现不如基于总股东回报率（股息+回购收益率）或股息增长的策略。
• 关注基于价格的回报。在分析权益收入策略时，需要同时考虑总回报的两种来源：当前收入和基于价格的回报（即资本增值）。片面关注总回报会忽略许多现实世界的考虑因素，如税收、交易成本和当前收入需求。
• 始终将质量放在首位。鉴于高股息策略容易无意中陷入价值陷阱或收益率陷阱，我们建议“支付溢价”（即接受略低的收益率）以提高任何权益收入组合的质量，尤其是在仅专注于高股息收益率的组合中。
• 今天哪些方面表现良好？以股息为导向的股票仍然处于强劲的上升趋势中，这得益于稳健的动能和相对于整个市场的相对强度提升。简单的 股息收益率 策略目前短期领先，但长期相对趋势有利于股息股票领域中 股息增长 和 股东收益率 的持续跑赢。

股息收入：不仅仅是股息收益率

对于许多投资者来说，对收益的渴望是他们投资组合构建策略的基石。在这种追求下，派息股票通常被选为投资组合的股票配置，提供实际的现金回报，并具有资本增值的潜力。大多数投资者在构建派息股票投资组合时，起点是股息收益率。这是一个简单、易于计算的数字，为股票选择提供了一个框架。只需从最高的股息收益率中选择，以产生相对于所投资本的最高收入水平。这种 股息收益率 方法是一个用于比较的基准策略。

我们提出了一种构建或选择股息收入投资组合的替代框架，该框架围绕两种增强型策略构建。第一种是 股息增长 ，它将重点从今天的股息水平转移到股息随时间的持久性和持续增长。第二种是 股东回报 ，这是一个更全面的指标，通过将股息与净回购相结合，捕捉了回报给股东的资本总额。

有经验证据表明，通过成熟的第三方股票指数，这类增强型股票收益策略相对于简单的股息率策略产生了引人注目的回报。跟踪股东收益指数的指数，如 Morningstar 美国股息与回购指数 ，以及跟踪股息增长指数的指数，如 S&P 美国股息增长指数 ，在总回报（包括再投资股息）以及资本增值（通过累积价格回报衡量）方面均高于基本的高股息率指数，例如 S&P 500 高股息指数 。

增强型股息策略的历史总回报令人信服

基于价格的回报推动了股息策略的分化

如我们之前所写（《探索股息收入：绘制关键方法》），高股息支付者的表现不佳有几个可能的解释，最简单的解释是，高股息支付者可能将过多的资本分配给了现金股息，而用于再投资于公司增长的资金不足。然而，存在权衡，因为高股息率指数的当前收益率比股东收益率指数高80%，比股息增长指数高2倍，比广义市场（以《罗素1000指数》衡量）高3.3倍。

资本增值权衡：高股息策略提供更高的当前收入

在接下来的部分，我们将深入探讨这些方法的底层结构，包括每个方法的经济合理性（即“是什么”），尝试理解历史表现背后的驱动因素（即“发生了什么以及为什么”），并回顾三大指示指数的当前技术设置，以揭示近期价格趋势（即“现在正在发生什么”）。

分析股息收入策略的框架

我们首先定义我们的三种核心股息策略及其代表性指数： 股息率（标普 500 高股息指数）、 股息增长（标普美国股息增长指数） 和股东回报（晨星美国股息与回购指数）。我们将深入探讨我们认为增强型股息收入策略为何历史表现优于传统策略的原因，并解释为何我们相信整合优质股可能改善任何一种核心股息收入策略。

“控制”策略：股息率

最简单的方法，也是我们的核心“控制”策略，是股息率 。这种产生股息收入的方法简单明了，从筛选股票组合中股息率最高的股票并买入开始，到最终卖出结束。其吸引力在于其简单性和最大化当前收入的方法。

然而，这种简单的方法充满了隐藏风险和错误的假设。首先，该策略对股息的可持续性或底层业务的健康状况漠不关心。当股价下跌推动股息收益率上升时，投资者需要判断股价下跌是暂时性的错位，还是业务基本面存在结构性损害。相反，高股息支付率推动股票股息收益率上升可能会导致不可持续，并引发股息削减或暂停。与增强型权益收入策略相比， 股息收益率策略的累积价格表现突出了这一风险，这也是我们研究中的一个关键发现， 即它表明股息收益率策略是一个“资本跑步机”，也就是说，其高股息是以资本基础停滞为代价的。

“GARP”方法：股息增长

策略是一种更侧重增长的权益收入策略，更适合成长型投资者。该策略优先考虑公司持续增长盈利和自由现金流的能力，因此其增加股息的能力，而非当前股息收益率水平。 其基本假设是，持续增长的股息是健康、优质企业最强烈的指标之一。 我们的信念是，公司必须拥有持久的竞争优势、严谨的管理层以及对未来盈利的信心，才能逐年增加其股息。此外，持续增长的股息似乎能自然筛选出盈利波动或资产负债表薄弱的公司。因此，最终形成的投资组合很可能由各自行业的成熟“现金牛”公司组成，这些公司不仅具有更高的增长因素敞口，也体现了盈利能力、盈利稳定性、偿付能力等质量因素。

由于关注的是红利增长，该策略的整体投资组合收益率通常较低，但历史表现表明潜在资本增值可能更高。这两种见解都体现在《基于价格的回报驱动了收益策略的分散化》和《资本增值权衡：高红利策略提供更高的当前收入》中。其结果是，该策略可能在投资组合中产生较高的“基于成本的红利收益率”（使用成本价而非当前价格作为红利收益率计算的分母）。这种方法的最佳描述是一种“合理价格增长”策略（即“GARP”策略）。

“质量价值”方法：股东回报

一种更全面的框架，用于识别对投资者具有吸引力的资本支出的股票是股东回报 。这种策略承认股息只是公司向其所有者（即股东）返还资本的一种方法。通过结合两个关键组成部分——股息+股票回购（扣除股票发行，从而消除如股权激励等稀释性政策）—— 股东回报提供了一个更全面的图景。这种方法捕捉了返还给股东的资本总额（你得到什么）相对于公司市值（你支付什么）的比例。我们的信念是，这种方法通过两种方式有效地筛选商业质量：

1. 鉴于董事会和管理团队通常将股息视为“固定”的，而股票回购视为“可变”的，将两者相加可能更能反映用于资助分配的自由现金流的健康状况。
2. 将股票回购与股息支付一并考虑，可能表明管理团队灵活且股东友好，会在股价低于管理层对内在价值的估计时，机会性地增加股票回购。

注意：我们的朴素股东收益率因子无法准确计算第二点中概述的那些潜在的投机性回购。然而，我们对两个回购因子（绝对回购水平和回购收益率）的研究表明，将收益率（即价值）纳入考虑，从长期来看能够适当捕捉这一现象。

在投资组合层面，我们通常预期这种策略产生的股息收益率会略低于简单的股息收益率策略，但会高于股息增长策略（或市场整体）。这一预期得到了代表性指数当前收益率的证实。鉴于管理团队倾向于将回购作为股东回报的边际来源这一点，我们预期股东回报策略将拥有更高的自由现金流收益率和更低的杠杆率，从而具备更强的质量特征。

为什么我们相信整合优质股可能增强任何股息策略

基于我们的因子策略研究，我们相信，从长期来看，整合高盈利能力、低盈利波动性、低杠杆以及高现金盈利与会计盈利比率等优质因子，能够带来更好的风险调整后收益。如前所述，我们同样相信，与我们的基准股息收益率策略相比， 股东回报和股息增长策略本质上筛选出更优质的基本面。因此，可以合理推断，整合优质因子可能为任何权益收入策略带来更好的风险调整后结果。对于增强型策略，我们推测，增加已有的优质敞口可能带来波动性较低的组合，从而产生更高的风险调整后收益，而可能的权衡是当前股息收益率较低。优质整合最能发挥作用的是核心股息收益率策略。

我们强调了简单股息收益率策略中的固有风险；即（a）由于股价下跌导致的高收益率可能预示着公司基本面存在弱点，或者（b）高股息支付率可能会使公司缺乏必要的资本投资来维持或增长产生现金的活动。增加质量筛选可能会降低这些风险，但可能会以当前股息收益率可能降低为代价（类似于增强策略的预期体验）。

投资者可以通过多种方式实现这一目标。一种是通过针对每只高股息收益率股票进行自下而上的基本面研究。对于倾向于量化分析的人来说，也可以利用综合因子得分或因子分位数筛选。前者需要标准化股息收益率因子和质量综合因子，并将标准化后的 z 分数进行加权混合，使用你选择的权重方案（我们建议采用等权重的 50/50 分配）。后者则涉及依次筛选出收益率最高的分位数（例如，最高 20%的五分位数，或采用筛选出第二和第三最高十分位数的十分位数方法），然后在该子群体中筛选出最高质量因子的分位数。

当前技术设置：股息股票持续上涨

• S&P 500 高股息指数 (股息收益率)：该指数在过去一个月内经历了急剧加速，因为不断下降的收益率提升了以股息为导向的股票的相对吸引力。行业配置也提供了支持，受益于从大盘科技和人工智能相关颠覆风险的转向价值。 （房地产约占指数的 25%，消费品约占 18%。）从技术角度来看，该指数在突破 2024 年高点阻力位后，正在一个短期看涨旗形图案内盘整。收于 9,445 点以上将确认突破，并为目标 10,175 点——较当前水平高约 9%——打开大门。与等权重 S&P 500 指数的相对表现在过去几个月中显著改善，尽管仍低于长期下降趋势。在比率图表上持续收于 2025 年 8 月高点以上将预示着新的上升趋势，并指向更持久的超额表现。
• 标普 500 美国股息增长指数 (股息增长)：该指数已稳步攀升至自 2025 年 4 月以来持续的上行趋势之上。实际波动率异常低，在此期间该指数的最大回撤仅为约 3%。动量指标仍然看涨，但未超买，并指向进一步的上行潜力。从相对角度来看，标普 500 美国股息增长指数已突破标普 500 的底部，表明其有进一步跑赢大盘的空间。
• Morningstar 美国股息与回购指数 (股东回报率)：该指数在去年秋季突破长达一年的盘整区间后，持续创下新的历史高点。近期超买状况已恢复正常，随着价格回调至测试上升趋势支撑位，参与度表现强劲，目前已有 75%的成分股交易在其 200 日移动平均线之上，较 11 月提高了 25%。基于之前的盘整区间，技术性上行目标位设定在 5,400 附近，意味着从当前水平起约 12%的潜在上行空间。相对而言，Morningstar 美国股息与回购指数已逆转其下行趋势，与 Morningstar 美国市场指数相比，目前处于多个月份的高点，显示出进一步的超额表现潜力。

股息股票持续上涨

结论

我们对股息收入策略的分析表明，超越股息收益率的多维度方法具有价值。这一分析得出的见解适用于构建基于规则的筛选器或系统化的“量化”策略，也支持自主的“量化思维”投资流程，其中因素见解提供信息，但不取代基本面判断。技术分析表明，近期基础高股息策略的超额表现可能是短暂的，并且两种增强型股息收入策略显示出更好的相对强度。

展望未来，历史数据表明，简单的股息筛选标准可能不足以应对当前的市场环境。随着资本配置实践的不断演变以及企业资产负债表质量的持续分化，股息收入投资者的机会集合将越来越支持超越表面股息收益率的方法。为了在长期内获得更具韧性的结果，转向平衡收入与资本增值（股息增长）、股东总回报（股东收益率）以及资产负债表强度（质量整合）的策略将至关重要。

亚当·特恩奎斯特，LPL 金融首席技术策略师

汤姆·希普，LPL 金融股票研究主管

美国国债可能被视为“避风港”投资，但确实存在一定风险，包括利率风险、信用风险和市场风险。如果债券在到期前出售，则债券会面临市场和利率风险。随着利率上升，债券价值将下降，并且债券的可用性和价格会发生变化。

标准普尔 500 指数（S&P500）是一个市值加权指数，包含 500 种股票，旨在通过代表所有主要行业的 500 种股票的总体市值变化来衡量广泛国内经济的绩效。

市盈率（Price-to-Earnings ratio，简称 PE 比率）是衡量每股市价相对于公司每股年度净利润或利润的指标。它是一种用于估值的财务比率：较高的市盈率意味着投资者为每单位净利润支付了更多的价格，因此与市盈率较低的股票相比，该股票更贵。

每股收益（Earnings per share，简称 EPS）是公司利润中分配给每份流通普通股的份额。每股收益是衡量公司盈利能力的指标。通常认为每股收益是决定股票价格的最重要变量。它也是计算市盈率估值比率的主要组成部分。

贵金属投资涉及更大的波动性和潜在亏损。

大宗商品价格快速波动将导致投资者持有的资产出现显著波动。大宗商品包括政治、经济和货币不稳定等增加的风险，可能不适合所有投资者。

纳斯达克综合指数衡量在纳斯达克证券交易所上市的所有美国国内和非美国基础普通股。通过全天交易日的市值计算，即最后成交价乘以总发行股数，与指数的总价值相关。指数未经管理，不能直接投资。

MSCI 美国广泛市场指数涵盖了广泛的美国股票。该指数包括 3,204 个成分股，涵盖大、中、小和微型市值，约占美国股票市场的 99%。该指数未经管理，不能直接投资。

所有指数数据来自 FactSet 或 Bloomberg。

该研究资料由 LPL Financial LLC 编制。