美国正徘徊在滞胀边缘，是哪种滞胀？

宏观经济学中最令人恐惧的混合词正在市场讨论中卷土重来：滞胀。

美国与伊朗的以色列冲突实际上已经使霍尔木兹海峡的油轮交通停滞，霍尔木兹海峡是全球能源商品供应的关键咽喉要道，导致布伦特原油价格首次自2022年以来突破每桶100美元。这些事件可能会加剧持续五年之久的顽固通胀，并冲击周五发布的数据显示，该经济在第四季度仅以年化0.7%的速度扩张。同时，美国劳动力市场看起来脆弱，容易受到消费者信心任何打击的影响。

你可以理解为什么人们可能会感到紧张。但我们真的有滞胀的风险吗？

从美国的角度来看，滞胀已经成为与 20 世纪 70 年代同义的——那是一场宏观经济灾难，与当今的经济毫无相似之处。那个十年平均通胀率为 6.4%^{1，甚至在强有力的货币政策应对措施引发 1980 年的第三轮经济衰退之前，就经历了两次衰退。股票、债券和现金在通货膨胀调整后的表现均有所下跌，而那个时代表现最好的是大宗商品黄金和能源。} 但滞胀并不总是描述如此糟糕的境况。这个术语似乎在 1965 年英国议会下议院的一次关于英国经济的演讲中首次出现。根据英格兰银行的记录，麦克莱德当时发言时，通胀率处于温和的 4.8%，实际国内生产总值以中等速度的 2.1%扩张，失业率仅为 2.3%。他说：“我们现在处于两难境地——不仅仅是通货膨胀或停滞，而是两者兼有。我们有一种‘滞胀’的情况。”

但滞胀并不总是描述如此糟糕的境况。这个术语似乎在1965年英国议会下议院的一次关于英国经济的演讲中首次出现。根据英格兰银行的记录，麦克莱德当时发言时，通胀率处于温和的4.8%，实际国内生产总值以中等速度的2.1%扩张，失业率仅为2.3%。他说：“我们现在处于两难境地——不仅仅是通货膨胀或停滞，而是两者兼有。我们有一种‘滞胀’的情况。”

麦克莱德作为反对派 ²，当然意图将这个词用作侮辱，但这显然不是美联储主席保罗·沃尔克十多年后在国内对抗的那种“火上浇油”的滞胀。实际上，它更像是我们现在看到的情况：通胀略高于令人不适的水平，而增长正在放缓。这更像是一种“缓慢通胀”的情况。这是今天思考经济和资产配置的最佳方式——对政策制定者和投资者来说具有挑战性，但并非无法克服。

那么在缓慢通胀环境下，究竟什么有效呢？与其将之与迪斯科时代进行戏剧性的比较，不如考虑一些更近期的美国历史时期，这些时期与1965年的英国类似，与当前时刻存在某些相似之处。

1990-1991：海湾战争

1990年8月伊拉克入侵科威特，短暂地将布伦特油价上涨了约150%（而今天大约是50%），推动头号通胀率升至5.2%，根据个人消费支出平减指数衡量。尽管美国最终在那年下半年的经济衰退中陷入衰退，但按1970年代的标准来看，这次衰退是短暂而浅的。

这是一个股票波动的时期，但并不糟糕。如果你从 1990 年 8 月 2 日冲突开始的那天算起，标准普尔 500 指数看到了大约 17%的最大短期跌幅 ³，该指数在 10 月份触底。到 2 月份，它已经弥补了所有损失，并且在冲突开始一年后，它几乎回升了 13%。而黄金呢？彭博黄金子指数在这个时期有所回落。在防御性投资中，贵金属被 10 年期国债压倒。至于滞胀（在这种情况下，也可以称为慢胀）对名义债券的久期不利这一观点，看来是站不住脚的。

诚然，构建防御性倾斜于股票投资组合是有回报的（略有回报）：战争爆发后一年中表现最好的行业是医疗保健和必需消费品。周期性行业也保持了稳定。令人惊讶的失望是能源行业。当战争真正开始时，能源股票已经达到顶峰，而不可避免的供应反应导致该行业在接下来的一年中停滞不前，使其成为表现最差的主要行业之一。

2006-2007：金融危机前的平静

金融危机前的年份提供了另一个例子。一系列地缘政治发展稳步推进，导致能源价格逐渐上涨。例如，以色列在黎巴嫩与真主党进行了34天的战争，而伊朗的核计划在商品交易桌上引起了越来越多的关注。

但与海湾战争时期不同，没有单一的重大“冲击”定义了价格走势。相反，这一时期的特点是在持续进行的伊拉克战争背景下，中国和其他新兴市场对能源需求的持续强劲。2006-2007 年期间，布伦特原油平均价格比前两年高出约 49%。核心 PCE 通胀平均为令人不适的 2.7%，但经济增长正在放缓，失业率正逐步上升。

然而，在2008年金融危机爆发之前，投资美国大盘股仍然是一个完全合理的时机。在两个日历年中，标普500指数提供了近11%的年化回报，而10年期国债表现良好。彭博黄金子指数表现非常出色，但你必须完美地把握交易时机：大部分收益是在2007年下半年实现的。

表现最好的是能源和通信服务股票，而金融股表现最差。

但试图在股票投资组合上耍小聪明并没有明显的益处——除了认识到保持投资和多元化通常是个好主意之外，并没有一个常见的资产配置教训将这一时期与1990年联系起来。

总而言之，对于这样的经济体，很难表现出极大的热情。除了周五发布的令人失望的 GDP 数据外，投资者在上周还了解到，经通胀调整的消费支出仅比上个月增长了 0.1%。而且，即使在能源冲击之前，PCE 通胀年率也高达过高的 2.8%。

这样的时期或许可以合理地归入“滞胀”这一广义范畴，至少麦克劳德最初使用该术语时的含义是如此，但重要的是要将其与更为严峻的迪斯科时代区分开来。仅仅因为过去某个时期有效，就得出油价上涨就必须将投资组合转向金条和能源股的荒谬结论，这是不合理的——那个时期应该被铭记为所有事件中最极端的时期。缓慢通胀的市场需要更接近“正常”的资产配置。历史上的异常情况并不能成为今天“平淡”经济的参考模型。

^1. 这基于个人消费支出平减指数。

^2. 值得记住的是，“滞胀”一词来自政治而非学术经济学。许多使用这个词的人是故意夸大其词。

^3. 这是按价格计算的。按总回报计算，在任何时期最大损失约为 16%。