年中固定收益展望：稳健但放缓，固定收益环境有利

作者：Jonathan Rocafort，2024 年 6 月 25 日

市场对美联储 2024 年降息的预期发生了巨大变化，从年初预期的六次降息，到撰写本文时仅有一两次。这就是为什么我们认为美国经济的韧性和今年迄今收益率的上升可能会延长固定收益的诱人机会。

自美联储近一年前上调联邦基金目标利率以来，政策制定者一直按兵不动——连续七次会议将基准利率维持在 5.25% 至 5.5% 的 20 年高位。在我们的 2023 年中期展望中，我们推测这可能会发生。数据显示持续的通胀和强劲的经济和劳动力市场推动收益率走高：美国国债、市政债券、投资级公司债券和优先债券收益率今年迄今已上涨 30 至 60 个基点 (bps)。市场已经适应了长期走高的前景。

我们认为这对固定收益投资者来说是个好消息，延长了利用过去十年来最高收益率的机会——这些收益率将使固定收益在多元化资产配置中发挥更大的作用。

经济韧性和更高收益率使固定收益解决方案更加受关注

限制性政策开始产生影响

最新估计显示，第一季度 GDP 增速放缓至 1.3%，低于第四季度出人意料的强劲增长 3.4% 和 2023 年的 3.1%。1^劳动力市场疲软、储蓄减少和债务增加可能开始给消费者带来压力。过去一年，实际可支配收入仅小幅增长，​​增幅仅为上一年的四分之一。2^我们可能将此归因于就业市场放缓：美国失业率在 5 月份小幅上升至 4%，为两年来的最高水平。美国 4 月份的职位空缺降至三年多以来的最低水平^。3

消费者可能还会感受到储蓄减少和债务增加带来的压力。根据旧金山联邦储备银行最近的一项研究，储蓄率创下了 16 个月以来的最低水平，家庭已经耗尽了 2.1 万亿美元的疫情时期的储蓄。这是我们在 2023 年目睹的令人惊讶的强劲表现的主要驱动因素之一^。4美国家庭债务已达到创纪录的 17.7 万亿美元，而且这些债务的利息成本相对较高。5^这些因素加在一起，可能会导致消费者限制支出，从而削弱经济的主要增长引擎。

今年年初的通胀数据强于预期，但近期指标（如 5 月份核心 CPI 数据为 3.40%，为 2021 年 4 月以来的最低水平）表明，通货紧缩趋势仍然存在，尽管下降趋势是渐进的^。6

经济增长稳健但放缓，美联储宽松政策利好固定收益

鉴于这些因素，我们预计 2024 年下半年将为固定收益投资者带来有利环境。限制性政策的累积影响可能会继续冷却美国经济和劳动力市场，同时使通胀更接近目标。我们认为这可能导致 2024 年底或 2025 年初首次降息。

虽然现金存单、存单和国库券的收益可能颇具吸引力，但我们认为延长收益率曲线、承担更多风险、在投资组合中留出一定期限以及锁定收益率在十年高点或接近十年高点更有价值。历史表明，在美联储降息周期中抛售现金往往能带来优异表现。

2024 年下半年市政债券、企业债券和优先股的前景

市政

• 市政债券市场下半年开始收益率自 1 月以来上涨 30-60 个基点，略低于年初至今的高点。3% 至 4% 范围内的免税收益率应该会吸引买家。对于较高税率的投资者来说，这相当于 6% 至 7% 的税后收益率。7 — 接近股票般的回报潜力^。
• 5 月和 6 月新发行量创纪录，也使得市政债券相对于应税债券更具吸引力。市政债券与美国国债的比率也徘徊在年初至今的高点附近，表明未来有潜力跑赢大盘。
• 供需技术因素可能支撑市场。在 6 月至 8 月的夏季，1200 亿美元的息票、看涨期权和到期债券的再投资可能会因供应减少而得到满足，从而导致更多美元追逐更少债券。
• 我们认为，市政信贷仍处于稳固的基础之上。随着经济进入潜在放缓阶段，流动性和基金余额接近创纪录水平，可能会提供强有力的缓冲。

企业

• 今年迄今的公司债券结果显示，高起始收益率有利于缓解利率上升的影响。截至 6 月中旬，尽管利率上升了 40 个基点，但 ICE 美国银行 1-10 年期美国公司债券指数仍实现了正回报。今年迄今，公司债券收益率已超过 5.0%——这一水平与 2008-2009 年信贷危机有关，而不是我们现在经历的强劲经济。
• 2024 年，中期公司债券的表现优于类似期限的美国国债，因为强劲的收益和持续经济增长的前景导致信用利差收窄。我们预计，短期内接近历史低点的利差不会大幅收窄。然而，我们认为，鉴于信用评级呈积极趋势，目前的利差提供了良好的补偿，每有一家投资级发行人被降级，就有两家获得升级。
• 健康的供需技术面可能继续支撑市场。预计下半年新债券发行量将下降。与此同时，再投资于该领域的票息收入增加将提振本已强劲的需求。

偏好

• 今年迄今为止，优先证券在固定收益领域获得了最佳回报。尽管国债收益率上升，但优先证券利差已经收窄，并且相对于投资级和高收益利差而言仍然具有吸引力。截至 5 月 31 日，ICE 美国银行固定利率证券指数上涨 3.55%，面值 1000 美元的固定浮动证券表现优于该指数。
• 随着市场意识到整个银行体​​系和消费者状况良好，且地区银行问题似乎得到控制，优先证券已摆脱了 2023 年的部分波动。尽管商业房地产风险仍然存在，但主动管理可以结合基本面研究观点，降低对商业房地产敞口过大的金融机构的持股比例。
• 今年优先股市场资金流入稳健。新发行量大幅增加，但供需技术面仍保持支撑，因为浮动利率优先股赎回量多于新发行量。
• 我们认为近期新发行的证券价值接近 7%。这些证券中有许多为应税账户的投资者提供税收优惠的合格股息收入 (QDI)。与类似的投资级和高收益公司证券相比，这些收益率看起来很有吸引力。
• 展望未来，我们相信强劲的基本面和 15 年来的最高收益率将支持套利带来强劲回报，并且有机会在收益率较低和收益率曲线较陡的情况下实现总回报。

总结

近期经济增长、通胀和劳动力市场指标显示，随着美联储关键政策利率处于 20 年来的高位，美国经济开始放缓。尽管未来降息的时间和步伐仍取决于数据，但我们预计收益率将在 2024 年下半年和 2025 年下降。

我们的观点是考虑放弃现金，承担更多风险，在投资组合中留出一些期限，并将收益率锁定在十年高点附近。经济韧性和今年迄今收益率的上升可能只会延长和增强我们所认为的固定收益投资的吸引力。

¹彭博社，截至 2024 年第一季度的 GDP（日历季度环比）。

²彭博社经济分析局，实际可支配收入变化（同比），2024 年 4 月

³彭博社，美国就业率和 JOLTS，2024 年 6 月报告。

⁴旧金山联邦储备银行，Hamza Abdelrahman 和 Luiz Edgard Oliveira 撰写的“疫情储蓄已消失：美国消费者下一步该怎么做？”，2024 年 5 月 3 日。

⁵纽约联邦储备银行，微观经济数据中心，《家庭债务和信贷季度报告》，2024 年 5 月。

⁶彭博社，个人消费支出（按日历年计算）。

⁷基于 40.8% 的税率（37% 的联邦税率加上 3.8% 的医疗保险附加费）。