波基普西的牙医与平衡

当我们试图单独挑选任何事物时，我们发现它与宇宙中的其他所有事物都联系在一起。

— John Muir，苏格兰裔美国自然主义者和作家

当我们想到“均衡”这个词时，可能会联想到一系列含义

“供给等于需求。”（市场出清）
“所有赤字和盈余加起来为零。”（会计恒等式）
“事物暂时稳定，没有变化的动力。”（稳态）
“每一个行动都有一个相等且相反的反应”（牛顿第三定律）
“大自然总是保持着完美的账簿。这一边发生的变化会在另一边得到平衡。一处自旋、电荷和动量的任何变化，都会在别处得到精确的补偿，因此总和不曾改变。”（守恒定律）
“无物毁灭，无物创造，万物皆转化。（拉瓦锡原理）”

“均衡”一词，是在邀请我们认识到万物皆非孤立存在。主客双方如同同一枚硬币的两面——它们的相互作用是一个单一的现象。

即使在宇宙的最微小尺度上，如果我们观察纠缠光子的极化、两个电子的自旋，或量子计算机中两个量子比特的状态，我们会发现测量其中一个会立即确定另一个的相关结果，即使相隔遥远，也不需要传递任何信号。虽然纠缠的理论极限不存在，但目前测量的最远距离是两个纠缠光子之间——相隔747英里——这有点酷。

这一切可能看起来非常抽象，但我们能看到“均衡”的运作渗透到日常生活中最普通的事务中。

例如，在最基本层面上，我们意识到没有买方将现金“投入”市场而没有卖方将同样的现金“取出”市场的情况。某人刚刚买下的每一股都是另一个人刚刚卖出的（或发行的）。买方、卖方和交易所是不可分割的——他们的互动是一个单一现象。谈论“现金进入市场”就像谈论一只手拍巴掌的声音。

本月，我们将考察一系列涉及均衡的例子，这些例子都与当前的经济和市场状况直接相关。首先，我们将回顾经济各个领域出现的明显失衡的均衡。这种均衡有助于理解近年来企业利润创纪录的水平——尽管企业利润的分配更密切地与在任何特定时间点上占主导地位的任何创新和行业有关。

接下来，我们将考察证券市场的均衡——价格波动的原因，“资金流”的实际含义，以及基本面、信息和投资者信念如何协同决定价格和交易量。

然后，我们将考察投资者对估值的当前不敏感性，以及当前投机泡沫中哪些方面能够和不能被被被“资金流”很好地解释。

最后，我们将分享一些基于金融理论的视角，这些视角有助于理解“热门”公司如何获得市值，以及近年来我们在信息技术领域看到的“泡沫中的泡沫”背后的信念。

我们会进行比平时更多的数学计算，因为方程式能带来纪律性——使我们能够摆脱隐藏假设和口头争论的泥潭，而这些往往听起来非常具有说服力。如果你已经准备拿出肾上腺素自动注射笔，不用担心，只需绕过数学部分，并知道它是为了支持系统性分析，这样我们就不至于陷入泥潭。同时也要记住，各种模型是为了提供洞见——我们无需“相信”它们或字面理解。地图不是领土。指向月亮的手指不是月亮。它们只是帮助我们理解经济、金融市场以及事物本来面貌的工具。

企业利润与家庭赤字

美国经济当前状态的一个显著特征是，企业繁荣和盈利能力与依赖工资和薪金收入的工薪阶层的财务状况日益脆弱之间的巨大差距。

以下讨论扩展了 1 月份的评论，该评论重点关注了与记录企业利润相关的均衡，这些利润直接且作为会计恒等式与家庭和政府部门的镜像式赤字相关联（参见泡沫如何操纵时间 ）。一旦我们理解了允许近期记录利润“显现”的原因和条件，我们也将更好地准备，并且在事情变化时不会感到惊讶。

从均衡的角度思考有助于准确理解企业利润为何以及如何在过去几十年中增长到 GDP 的创纪录份额。原因并非增长型生产力。自 2000 年以来，尽管技术变革深刻，美国实际 GDP 增长却以美国历史上最慢的 25 年增长率扩张。技术的主要影响并非增加经济增长，而是扩大财富分配。真正发生的事情非常引人注目，一旦你看到它，就“无法再忽视”——一个部门的赤字总是以另一个部门的盈余形式出现。

下表以蓝色显示企业利润超过净投资的状况，以红色显示其他部门——主要是家庭和美国政府——的镜像赤字。两条线除了微小的统计差异和无关紧要的项目（FRED 仅允许图表中包含 15 个序列）外，是完全相同的。

鉴于美国最富有的 10%的家庭持有美国股票和共同基金股份的 87%，贷款资产的 87%（通过对银行和其他中介机构的债权间接持有），以及债务证券的 79%（数据来源：美联储《Distributional Financial Accounts》），这一趋势表明美国经济中的均衡正日益失衡：我们看到普通家庭在挣扎，工资和薪金收入占 GDP 的比重历史最低，而公司利润以及最富有的 10%、1%和 0.01%的家庭的财富份额则达到了前所未有的极端水平。

是的，这是一个均衡，但这是一个荒谬的均衡。同时，这也是一种政策选择。简单的事实是，公司利润和金融收益——即接收者的新收入、新资金、新财富——的税率远低于工资和薪金。事实上，许多最富有的家庭的大部分补偿都来自股票，而股票的稀释通过公司股票回购得到抵消（这避免了作为股息征税）。他们借入股票来消费，而收益可以几乎无限期地递延，使得未来税收负债的现值接近于零。

有一种观点认为，对金融“资本”（股票和债券）的低税率能鼓励生产性投资（即 GDP 方程中的“I”），但这是一种非常间接的方式。更有效且更少扭曲的做法是，在工资和薪金收入与金融收入之间均衡综合税率，同时扩大工资税基础，降低工资税税率，并使用投资税收抵免和加速折旧来直接维持真实的、生产性的投资。

通过均衡“综合税率”，我指的是企业所得税和针对投资回报（股息+资本利得）的综合影响，以及个人所得税对工资和薪金的综合影响和相关的工资税的综合影响。你通过将一美元的收入按一美元的收入征税来消除扭曲，而不是使代码偏向工资和薪金收入。扩大税基也使你能够降低税率。你通过直接鼓励来直接鼓励投资和创新。

与此同时，我们继续看到庞大的“自然垄断”——那些受益于网络效应和超大规模（由作为网络枢纽的客户创造的无偿公共产品）的公司。类似地，像人工智能这样的工具可以非常有用，但它们是由搜集无数人的公开可用工作、研究和写作成果构建的，而这些人是无偿的，这些技术在提高生产力的作用可能以取代工人的代价来实现。这些个人仍然需要吃饭、养家、为退休做准备并获得医疗保健，因此他们会产生负债，或获得由政府负债资助的转移支付，所有这些都由收入分配顶端的家庭积累。

在此，我个人的提议倾向于对那些表现为“垄断租金”的企业收入部分征税，而不促进就业或投资。这种定义的一个例子是：增加的国内生产总值（GDP），减去每名员工的工资津贴（例如，每人最高 15 万美元），再减去正常回报津贴（一个常见的基准回报率乘以公司实际的真实资本投资和研发）。这样，即使所有人类工作最终被一家公司的自我复制 AI 机器人面包机所取代，人类也不会处于向该公司唯一所有者借款以消费该公司所产生产出的境地。

这一切都是一种选择。当你对一个特定活动或收入形式给予税收优惠时，你会得到更多，这其中也包括极端财富。当你创造税收抑制时，你会得到更少，这其中也包括工薪家庭的工资和薪水。这里的重点不是贬低任何人，只是观察到事物就是如此。我们当然可以制定政策选择，将每一美元的收入视为每一美元的收入，无论其来源如何，同时仍然鼓励生产性投资、资本形成、就业和创新。

我们只有理解了近年来我们允许甚至鼓励的均衡状态，才能理解美国经济的潜在状况。

总收入和总产出相等，但分配方式却截然不同

计算国内生产总值（GDP）有两种方法——即衡量国家经济产出的价值。一种方法是加总经济生产的所有商品和服务的价值（无论这些商品和服务是用于消费、资本投资，甚至是无意中未售出的库存）。另一种方法是加总经济中每个部门获得的所有收入，包括消费者、企业、政府，在一个开放经济体中，还包括向我国销售商品和服务的国外贸易伙伴。除了微小的“统计误差”之外，这两种经济活动的定义——产出定义和收入定义——是等价的。

假设工薪家庭对经济的总产出做出贡献，但他们的工资和薪水不足以支付其消费、生活需求、医疗保健和退休费用的实际金额。那么，对于这些家庭（约占美国公民的 90%），他们的消费和净投资支出将大于收入。他们通过直接发行负债（消费者贷款、信用卡债务、抵押贷款债务）或接受政府资金（社会保障、医疗保险、医疗补助、SNAP 及其他转移支付，这些转移支付占联邦总支出的约三分之二）来弥补这一缺口。如果政府出现赤字，它将通过发行自己的负债（如国债和货币工具）来为这些转移支付提供资金。

那么，在均衡状态下，其余部门所获得的收入必须高于其消费和净投资所花费的金额。为什么？因为在 GDP 的两个相同定义下，总收入等于总产出（消费和净投资，包括有意或无意的库存）。如果一个部门出现赤字，其他部门就必须出现镜像般的盈余。

正如我们在1月的评论中所看到的，过去二十年的结果是，美国最富有的10%的家庭持续积累了大量的“储蓄”——这些储蓄主要以政府和新发行的负债以及美国90%家庭的负债形式存在。美国经济字面意义上是建立在工薪家庭和联邦转移支付之上的，这些支付弥合了家庭收入和支出之间的差距。

下表显示了美国前1%家庭的净资产总额与美国后50%家庭的净资产总额的对比，均以美国家庭总净资产的比率表示。

当我们仔细观察事物之间的相互关联性时，我们会发现美国经济中的新“储蓄”总是以某种人为发行的金融工具形式出现，目的是为镜像般的“赤字”提供资金。尽管这些新工具可能包括新发行的股票，但事实是，过去20年间美国股票的净发行量实际上是轻微负的，这意味着“新储蓄”并没有以股票份额的形式出现。

自2000年以来，美国股市市值的增长几乎完全由两个因素驱动：基本面增长以及更为重要的估值倍数上升——并非由新股份的创造。急剧增加的是家庭和政府的未偿还债务。这增加是因为我们的政策选择容忍甚至鼓励贫富之间的巨大收入差距。这就是原因。这不是因为不是原因。

一个部门的赤字表现为其他部门的优势，一个部门发行的负债成为其他部门资产。这不仅仅是一个理论。这是一个会计恒等式。

是的，企业利润和自由现金流处于历史最高水平。它们处于历史最高水平是因为政府、家庭和国外交易伙伴正在运行巨大的净赤字。企业利润的分配绝对反映了稀缺性、创新性以及在近年来尤为突出的“超大规模”网络效应，其中单一公司在其领域内作为主导提供者。然而，利润水平是一个部门失衡。

这种巨大的国内贫富差距意味着“有”的人积累了“没有”的人的财务义务。这就是这座纸牌屋得以屹立不倒的方式。

政府和平民的普通家庭收入不足以满足其支出。联邦支出的大部分是为了弥补这样一个事实：美国家庭总体上赚不够钱来支付基本需求，如医疗保健和退休支出。在很大程度上，联合赤字反映了一种单一的基本动态。从会计角度来看，创纪录的企业利润是这种动态的镜像。

– 约翰·P·哈斯曼博士，《 不稳定的均衡 》，2025 年 10 月 28 日

目标函数

每当我们谈论“最大化”某物时，无论是利润、GDP、预期回报，还是我们自己、我们的社区或世界的福祉，我们都会隐含或明确地创建一个“目标函数”，该函数将某些输入，如 X1、X2 等，转换为使我们快乐的结果 Y，并且我们希望最大化：

Y = 函数 (X1,X2, …)

我们应该谨慎地创建我们的目标函数，原因有两个。一是我们在幸福定义中未包含并赋予零权重的任何事物，都将被视为我们自身幸福的手段。然后只要它们有助于我们的追求，我们可能会利用甚至破坏它们。这就导致了我们需要谨慎的第二个原因：从一个变量到另一个变量，往往存在未观察到的“反馈效应”。如果我们草率地选择目标函数，实际上可能会伤害我们自己。

假设我们希望我们的投资组合在一段时间内获得高收益率。我们可能会决定构建一个仅由高收益证券组成的投资组合，而没有意识到，仅仅通过最大化收益率，我们也可能最大化破产和信用违约的风险。如果我们是农民，我们可能会通过给作物喷洒杀虫剂来最大化收成，无意中污染了土地，也污染了我们丰富的水果收成。

同样，在我们的日常生活和我们所处的世界中也是如此。如果我们的目标函数完全重视自身的财富和幸福，而将他人的福祉视为零权重，我们可能会创造一个世界，在这个世界中，我们国家的人和弱势群体被当作“资源”来剥削和丢弃，以增加我们的利润。我们甚至可能污染我们饮用的水、我们呼吸的空气，以及宇宙中与人类本质上共生唯一的星球。在这种情况下，我们的幸福可能是由他人的痛苦，以及我们的子孙后代的痛苦构成的。还可能存在反馈效应——我们可能会看到周围的无家可归、贫困、成瘾和社会问题，却意识不到这是因为那是因为。

我们可能会看到一些人试图逃离他们的困境进入美国，希望分享一些我们的幸福，而我们可能在不知不觉中将他们变成了敌人，而没有意识到我们选择的目标函数如何导致了这种情况，或者可能以某种方式改变以缓解它。如果他人的痛苦和绝望加剧，我们甚至可能看到犯罪、暴力或仇恨指向我们。所有这些都不是凭空产生的。它们的出现是因为它们被培养，有时是故意的，有时是无意的。

无论如何，了解我们目标函数中包含的内容，并询问我们是否考虑了反馈，都有所帮助。如果均衡教会我们一件事，那就是没有任何事物是孤立存在的。

回到金融领域的均衡，接下来我们将提出一个问题——为什么金融市场的价格会发生变化？这将为我们提供一个清晰且全面的调查范围，这些因素加在一起必须解释价格变化，这是定义上的要求。

然后我们将研究股票市场中的均衡——关注预期收益和风险的投资者，以及不关注价格的投资者的影响。到本评论结束时，我希望它能清楚地说明这种“资金流动”如何影响买卖双方以及金融市场。

最后，我们将考察信息技术领域我们所观察到的“泡沫中的泡沫”，并展示其基本条件——“感知优势”——这一条件在很大程度上解释了这些公司目前所占据的巨大市值份额。

波基普西的牙医

为什么证券价格会波动？是什么推动着市场？是交易量、“资金流”、基本面，投资者对回报和风险的预期变化，还是某种组合？

答案是，价格波动可以用两种看似不同的方式来描述。从根本上说，某一证券的价格是买方和卖方当前感知、预期、狂热、希望和恐惧共同决定的价格。可观察的事实和价格之间没有稳定的线性关系。甚至没有稳定的非线性关系。然而，一旦投资者集体决定了某一证券的价格，就存在一个非常稳健的关系——纯粹的算术关系——将三个对象联系起来：投资者支付的价格、该证券在一段时间内向投资者提供的非常长期的现金流，以及如果投资者以当前价格购买该证券，他们将享受或遭受的长期回报率。

让我们从一个关于“均衡”的观察开始。如果一位波基普西的牙医以比上一个交易价低 7 美分的价格卖出 AAPL 的一股，那么市值将消失 10 亿美元——在 260 美元的“流动”资金中消失 10 亿美元。市值是流通股数乘以价格，而价格将移动到确保有人持有每一股所需的水平。边际投资者为整个流动资金定价。

从直观上看，尽管我们的牙医只卖出 AAPL 的一股，但可以认为其他投资者不会允许股价下跌 7 美分，除非最渴望的买家稍微不那么渴望。这种直觉是完全正确的。使得 260 美元能够推动市场变化 10 亿美元的是什么，隐含地是其他投资者基本上同意价格应该低 7 美分。如果某个新闻事件改变了投资者对预期回报或预期风险的集体看法，价格可能在很少的交易量上大幅上涨或下跌。

从技术上讲，要抹去这 10 亿美元的数字，只需要买卖报价发生变化即可。一旦这些报价确立了价格区间，交易一股股票就足以设定价格。在交易发生的那一刻，有一个价格能让市场中的每个人都持有 AAPL 的所有流通股，在这个案例中，它比之前的交易低了 7 美分。

我们也可以从连接估值和预期收益的算术角度来同等思考价格变动。AAPL 的价格变动告诉我们两件事：要么市场对 AAPL 未来现金流的集体预期刚刚微幅下降，要么 AAPL 剩余持有者可以预期的长期回报微幅增加。这就是估值算术的运作方式。有人可能会说，一个 260 美元的变动就能让市值为 10 亿美元变动的市场是“非弹性”的，但实际上发生的是投资者的共识观点发生了微小的变化。

如果普克基普西的一位牙医以比前一笔交易低 7 美分的价位出售一股 AAPL 股票，那么市值将消失 10 亿美元——在“流动”的 260 亿美元中消失 10 亿美元。市值是流通股数量乘以价格，而价格将变动至确保有人持有每一股流通股所需的水平。边际投资者为整个“流动”定价。

有时将一项证券的长期预期回报分解为“无风险”利率和“风险溢价”之和会带来方便。这种分解是概念性的，并非断言投资者实际进行这些计算，但它确实允许我们将价格波动分解为三个精确的组成部分：

1) 当前基本面水平的变动及其预期轨迹变化，
2) 无风险资产（如安全利率）的回报水平，以及
3) 投资者为承担风险所要求的补偿金额的变化——这很大程度上取决于他们在任何特定时间对投机或风险规避的态度。

金融“安全”不过是投资者预期在未来交付到手中的某种现金流量的权利要求。对于任何未来的现金流量流，以及某个预期的长期回报率，我们总可以计算出在未来的每个时间点预期的现金流的“现值”。如果我们今天支付的价格与该“现值”相同，并且预期的未来现金流量确实出现，那么我们实际上的长期投资回报——根据定义——将正好是我们用来折现现金流所使用的长期回报率。关于这种关系的更多讨论，请参阅 How The Bubble Manipulates Time 的前半部分。

如果你考虑一个世界，其中创纪录的政府和家庭赤字已成为企业利润的镜像，而十多年的零利率加上投机狂热，促使投资者将折现率和风险溢价推至历史最低水平，你就能理解为什么美国股市估值处于历史最极端水平。问题在于，理解并不等同于证明。当前的估值极端现在依赖于政府和家庭赤字永远持续下去。与此同时，创纪录的低折现率——反映在历史性的极端估值中——也意味着即使预期现金流实现，长期股市回报也可能微薄。

下表展示了自 1928 年以来我们最可靠的衡量市场估值的指标：非金融市值与国内生产总值（MarketCap/GVA）的比率。国内生产总值是各生产阶段增量企业收入的总和，因此 MarketCap/GVA 可以被视为美国非金融企业的整体、逐项比较的价格/收入倍数。

正如我在1月份所指出的，在较短的视野内，所有重要的都是人们心中的回报。只有随着时间的推移，现金流的到来才会可靠地教会投资者估值的重要性。这就是为什么本·格雷厄姆写道“在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。”

当前市场状况

牛市中致富的方式是负债，熊市中毁灭的方式也是负债，而无人会敲响警钟。

– 詹姆斯·格兰特

近几个月来，投机狂热的一个可识别特征是投资者组合中保证金债务的扩张。多年来，我多次指出，可以基于各种分母对保证金债务进行标准化，有些分母比其他分母更具信息量。例如，人们倾向于将保证金债务与市值进行标准化，但保证金债务中的部分信息信号实际上是估值，因此你最好将其与更直接与现金流相关的指标进行标准化。

下表显示了保证金债务与 GDP 的比率。对于这个特定指标来说，重要的是具体的水平，而不是非常离散的“尖峰”——这些尖峰能告诉你一些关于羊群狂热的信息。我的印象是，最近大部分的尖峰集中在信息技术股票上。从历史上看，这些尖峰在投机性魅力股票的市场损失上增加了一层“被迫卖出”，正如我们在其他事件中所见。像许多指标一样，保证金债务/GDP 最好作为更广泛信息集的一部分使用。我们目前看到的尖峰本身并不是一个强大的指标，但它确实加强了我们在其他领域看到的信号，尤其是估值。

美国股市的整体状况持续呈现接近历史最高估值的特征，内部指标也参差不齐。然而，特别是自我们2024年9月实施对冲策略以来，短期市场行为可以为我们提供多种机会来调整对冲的“强度”，正如我上个月所提到的，我们已经将这一实施扩展到识别可以定期将对冲调整为更具建设性的头寸的条件——尽管毫无疑问，在当前估值极端情况下，我们会设置安全网。简而言之，虽然当前估值的全周期影响仍然非常不利，但我们不依赖短期预测或情景，因为随着市场状况的演变，我们自身的投资展望倾斜也可能从日到周发生变化。

关于债务问题，近期国债收益率有所上升，部分原因是出于对油价上涨、政府支出增加以及美国债务工具外需疲软的担忧。即使是我们的简单收益率指标也表明，国债收益率仍然表现平平——既不明显不足，但也不在通常能可靠地使国债收益率跑赢国库券收益率的水平上。总体而言，我们目前的债券市场观点较为谨慎，但我预计如果收益率进一步上涨，情况将逐渐改善。

与此同时，鉴于费城黄金白银指数（XAU）的全部总回报在历史上一直是在债券收益率下降的时期累积的，在利率上升以及采购经理人指数等读数略有改善的组合影响下，黄金股票并不令人意外地面临困境。这些情况将会改变，但目前我们对该行业的看法也相当谨慎。

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