公共债务:去杠杆化的四种方式

“有些人认为我们不必 做出所有这些艰难的决定来处理我们的债务。。。。就好像他们认为有某种神奇的摇钱树一样。好吧,让我告诉你一个简单的事实:不存在。” —大卫·卡梅伦,英国首相,2010 年至 2016 年

公共债务如何影响经济的长期潜力?

十年前,一些经济学家声称公共债务超过GDP的90%导致了负增长。其他人对这些参数提出质疑,但承认公共债务占 GDP 超过 90% 的发达经济体在 1945 年至 2009 年间平均年增长率为 2.2%,而公共债务比例低于 30% 的经济体年增长率为 4.2%。

无论主权债务与经济增长之间的关系如何,许多发达经济体的债务负担远远超过 90% 的门槛。

当时任首相戴维·卡梅伦强调不可能增加赤字支出时,英国的债务与 GDP 之比低于 80%。经过十年炼金金钱树的培育,现在这个数字已经是100%了。在美国,经过40年几乎不间断的供给侧“涓滴经济”,这一比例已超过120%。

如果政府决定结束这种宽松的环境并开始去杠杆化,他们该如何做呢?

1. 兑换

政府可以通过出售基础设施和其他国有财产来偿还公共债务。例如,在 2010 年代欧元区危机之后,希腊出售了数个机场和海港以及电信运营商 OTE 的大量股份以及其他资产,以消除部分负债。

国家还可以征用其公民和公司的资产。16 世纪,亨利八世解散了英格兰的修道院并处置了它们的财产来资助他的军事行动。法国大革命期间,制宪会议没收了神职人员的财产并进行拍卖,以偿还公共债务。

然而,税收而不是直接征用是一种更为常见的拨款技术,无论是通过约瑟夫·拜登政府提出的更高的边际收入和资本税率,还是通过特殊税收。

在美国,一些经济学家和政治家支持征收财富税,以解决经济不平等问题,并产生额外收入来偿还债务。在英国和其他尚未彻底修改财产法的国家,对土地价值征税是一种可行的选择。

当然,随着全球化和全面的金融化,逃税和避税计划变得越来越复杂。如果没有国际合作,财富税的征收既不轻松也不公平。

2.修剪

更有效的债务摊销策略是让价格上涨。在产出和政府收入增加的情况下,随着分母的扩大,通货膨胀会机械地降低债务与 GDP 的比率。例如,在 20 世纪 70 年代石油危机之后,美国公共债务占GDP 的比例从 35% 下降到 30%。

不仅本金价值会下跌,而且如果利息费用仍然低于价格指数(正如许多发达国家在过去 18 个月中所做的那样),负实际利率会减轻偿债负担。由于通货膨胀率达到或接近两位数,低个位数的利率使利息偿还更容易管理。

当然,与零售价格指数挂钩的债券(约占英国公共债务的 25% )却无法提供这样的安慰。美国财政部于 1997 年首次发行政府担保的通胀指数债券——当时许多人认为通胀已得到永久抑制——但去年却支付了接近两位数的利率。

如果维持实际零利率或负利率是金融抑制的标准手段,那么当前的情况表明控制物价上涨具有挑战性,而 20 世纪 70 年代的情况则表明通过通货膨胀减少主权债务需要时间。不管怎样,这种安排对储户和消费者都有害。

货币贬值还可以降低偿债成本。自退出欧盟以来,它得到了英国的非正式认可。通过这种贬值,以本国货币发行公共债务的国家可以促进债务的赎回,因为政府债券的利息支付基本上是固定的。

预算赤字削减更加有效。政府支出削减与收入增加最终会产生预算盈余。这就是卡梅伦政府在大衰退期间寻求实现的目标。

但成功还远未确定。这些努力需要逐步取消受欢迎的计划和持续的财政纪律,并且可能需要数十年才能取得成果。美国在过去50年中仅实现了四年顺差。法国上次报告平衡预算是在半个世纪前。

减少公共债务的一个不太痛苦的方法是让借款人——无论是个人、公司还是国家——扩大自己的债务结构。但刺激增长并不是一件简单的事情。过去30年里,日本的债务与GDP之比从1990年代初的40%增加到如今的220%或更高,但并未产生人们所希望的经济扩张。

摆脱债务是困难的,当央行在通胀担忧中维持紧缩货币政策时,这几乎是不可能的。

3. 修改

重组可能是管理主权债务的更可靠方式。“独立”央行在 2010 年代购买了政府债券以维持经济运转,并在大流行期间采取了更加非常规的货币政策。

自全球金融危机 (GFC) 以来,美联储的资产负债表扩大了 8 倍,而日本央行的资产负债表扩大了 7 倍。这种债务清空策略将利率降至零,债务成本也随之蒸发。

各国政府没有选择让主权债券充斥公共市场,而是选择暂时将其退出市场。但大流行后的经济收缩使央行难以抛售这些债券。

债权人也可以自愿放弃赎回权。所谓的债务禧年在古代很常见,但自二战以来,欧洲还没有出现过这种债务减免的情况。由于央行已成为本国的主要债权人,这种选择在今天可能更为可行。尽管美联储试图剥离在大流行期间获得的美国国债,但硅谷银行倒闭和其他银行倒闭可能会进一步削弱对政府债券的需求。完全取消其中的一部分可能是最终的技巧。

最后,虽然消除医疗债务或免除学生贷款的呼声通常来自左倾政客,但违约也是一种选择或可能是不可抗力的情况。

在动荡时期,债务违约在新兴市场并不罕见。斯里兰卡和加纳去年都出现债务违约。对于发达国家来说,这种选择并非完全不可能,尽管由此导致的对资本主义制度的信任将会严重丧失。

4. 扩展

另一种流行的债务减免协议是近几十年来出现的,自全球金融危机以来最为引人注目。

延长还款期限有很多先例。作为1953 年伦敦债务会议的一部分,西德从中受益,当时债权国同意将一战赔款和二战后贷款的未偿金额减半,并将其赎回期限延长到 30 年以上。

为了减轻公共财政的负担,政府可以在几十年内重新安排债务偿还时间,将 30 年期国债转换为更长期的工具。根据贷款期限的不同,公共债务可能会或多或少成为永久性债务。作为交换,债权人可能会要求比近年来实行的近零利率更慷慨的回报,但过去几个月提供了如何继续下去的准则:将实际利率保持在创纪录的负值范围内。

为了消除——或无限期推迟——违约风险,一些政府确实提供了超长期工具。尽管美国已有一个多世纪没有发行过30年期以上的债券,但法国却对50年期债券表现出情有独钟。奥地利、比利时、爱尔兰和德国选择了 100 年版本,意大利可能很快就会效仿。

永久债务是延长还款义务的一种流行方式,特别是对于那些认为信誉良好的政府应该进行再融资而不是偿还债务的人来说。然而,忽视过度的杠杆作用以避免做出艰难的决定可能会产生可怕的后果。

日本经历了股市回报疲软和经济停滞的“失去的十年”,尽管它已经证明产出增长并不是政府可用的唯一政策。维持生活水平,即使是很长一段时间,可能就足够了。

如果政府希望减轻任何挤出效应,或者在美国避免经常出现的债务上限边缘政策,显然不乏解决公共债务负担的想法。

但争论过度负债如何影响经济产出——无论是历史学家尼尔·弗格森所说的“更严重的制度失灵的结果”,还是詹姆斯·麦迪逊引用的“公众诅咒”——都不是重点。债务已成为私人和公共举措的主要资金来源,并且只要政府保持一心一意地致力于促进增长的政策,债务就会继续存在。

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