美联储最近的一份白皮书警告说“
了解为什么企业利润以及最终股价在过去跑赢大市非常重要。但对投资者来说，更重要的是未来以及评估利率和税率将如何影响盈利增长和股价。
为了进一步阐述这篇文章的警告，我研究了一些大型知名公司，看看较低的利率和税率如何有利于他们的利润。但首先，我总结一下美联储的文件。
下图显示，过去 30 年企业盈利增长速度快于之前 40 年。尽管经济增长明显萎缩，但盈利仍然强劲增长。
斯莫良斯基的文章指出了两个关键因素，解释了两种增长率之间的显着脱节。根据文章：
我的主要发现是，大流行之前的 30 年是特殊时期。这些年来，利率和企业税率都大幅下降。这产生了显着促进企业利润增长的机械效应。具体来说，我发现 1989 年至 2019 年间，利息和企业税率的降低对企业实际利润增长的贡献率超过 40%。
假设他的 40% 贡献计算是正确的，如果没有利率和税收的推动，企业利润每年将增长 4.50%，而不是 7.76%。这将与过去 30 年的 GDP 增长持平。正如我稍后分享的，40% 是一个合理的估计。
如下图所示，过去 30 年国债和企业利率稳步下降。根据下面第二张图，由于融资成本低廉，企业杠杆率已大幅上升至历史新高。更高的杠杆率和更低的利息成本可以提高利润。
根据文章：
到 1989 年，有效企业税率（以总税收支出除以总税前收入来衡量）为 34%，比 1962 年至 1982 年期间的平均 44% 有所下降。从 1989 年到 2007 年，截至 2007 年到金融危机时，有效企业税率平均为32%。然后在金融危机爆发后的几年里，它们的汇率有所下降。下一个重大降级发生在 2017 年《减税和就业法案》通过后，该法案将法定企业税率从 35% 削减至 21%。通过这项改革，有效企业税率从 2016 年的 23% 降至 2019 年的 15%。
下图显示，有效企业税收收入占税前收入的比例目前约为 10%，而 20 世纪 80 年代末为 25%。
为了说明较低利率和税率的好处，我计算了它们如何帮助提高三个大型知名公司的利润。下表比较了麦当劳、百事可乐和高乐氏公司 1990 年至 2022 年的债务水平、利息和有效税率。
由于利率较低，这三家公司的债务负担增加的比例远高于利息支出。麦当劳和百事可乐的实际利率下降幅度较大。虽然没有那么引人注目，但高乐氏的下降幅度很大。同样，公司的有效税率也下降了 15% 至 20%。
较低的利率和税率对收益产生了重大影响，如表底部所示。迈克尔·斯莫良斯基 (Michael Smolyansky) 的估计是，利率和税率总共使收益增加了约 40%，这与我的分析大致相符。下表显示了过去 30 年这三家公司的利率和税率的变化。
虽然较低的利率和税率显着促进了经济增长，但这种增长持续下去的能力可以忽略不计。股票回报时代可能已经结束。鉴于联邦赤字的增长速度将继续快于经济增长速度，政府越来越不可能承担减少企业税的责任。事实上，加税的可能性很大。利率可能会回落至过去10年的低水平。但除非利率变为负值，否则企业大幅降低实际利率的空间很小。
因此，未来企业利润增速将更接近GDP增速。我在文章开头强调的 GDP 和利润之间的差距可能会缩小。大约4%的利润增长还算不错。但高估值是基于稳健的利润增长。预计不会出现类似 GDP 的增长，并且可能会对股价造成压力。简而言之，投资者不愿意为低于平均水平的利润增长付出高于平均水平的估值。
根据美联储《一个时代的终结》文件：
人们可能很容易认为过去三十年股市的出色表现将无限期地持续下去。然而，我的分析却表明事实并非如此。未来股票回报率和企业利润增长很可能大幅下降。这一结论是基于一个最低假设得出的，即利率和有效企业税率几乎没有下降到 2019 年水平以下的范围。
过去 30 年推动利润增长超过 GDP 约 3% 的顺势可能已经结束。如果没有上述帮助，利润将追随名义GDP。但更高的利率和税率并非不可能。如果利率保持在当前水平和/或税率增加，4% 的利润增长可能是有利的，但也可能是有意义的不利影响。
正如我之前写的：
投资者不愿意为看似低于平均水平的利润增长付出高于平均水平的估值。
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