霍华德·托马斯·C. 撰写
当我们谈论股票回报时，大多数人认为个别股票应该产生正回报。这是因为股市在历史上已经超越了其他资产类别，如债券。但令人惊讶的是，大量个别股票的月均回报率——请鼓掌——为零。没错。Henric Bessembinder 进行的一项研究于 2023 年 4 月发表在《金融分析师杂志》上，发现个别股票在每月的回报率集中在零附近。事实上，这描绘了一个“半满半空”的场景。一半的股票产生正回报，而另一半则产生负回报。
作为投资者或顾问，您和您的客户对此有何反应？如果这是衡量股票表现的唯一方式，那么投资股票就很难得到合理的解释。说服客户投资股票将是一场艰难的斗争，尤其是如果他们寻求短期收益的话。
波动
实际上，评估股票回报的方法很多，而不仅仅是关注中位数月度表现。一种常见的方法是衡量股票回报的波动性。波动性指的是股票价格波动的幅度，通常使用标准差来衡量。平均而言，股票回报的年度标准差约为 50%，这意味着个别股票的价格在一年中可能会大幅波动。如果我们应用统计学中常用的 95%置信区间，这意味着个别股票的回报在一年内可能变化约±100%。这是巨大的。本质上，个别股票在 12 个月内可能翻倍或损失所有价值。
这种不确定性可能使股票显得令人畏惧，尤其是对于那些寻求稳定的人来说。个股每月都是“半满半空”的提议，并且年度波动性更大，这可能会吓跑潜在投资者。但重要的是要记住，股票主要是为了长期投资而设计的。
短期内的起伏虽然令人紧张，但却是通往长期财富创造之路的一部分。
因此，当我们把关注点转向长期个人股票回报时，会发生什么？我们是否应该期待随着时间的推移有更多的稳定性？Bessembinder 还研究了长期股票表现，发现并不完全令人安心。从长远来看，55%的美国股票表现不及美国国库券回报，这意味着超过一半的个人股票表现不如最安全的政府支持的投资。也许更令人震惊的是，个人股票最常见的结局是 100%的损失——彻底失败。这些发现表明，即使在长期投资策略下，投资个人股票也是一种高风险行为。
通常，当投资者和金融分析师评估股票表现时，他们关注两个关键统计指标：中心值（如均值或中位数回报）和波动性（通过标准差衡量）。这种传统的分析方法往往导致对投资单个股票的负面或至少是令人气馁的叙述。
如果短期内回报率大部分为零，中期波动性极高，长期风险较大，那为什么还有人投资股票呢？
答案，正如历史所显示的，尽管存在这些挑战，股票在长期内显著优于债券和现金等其他资产类别。但要真正理解其中的原因，我们需要超越分析股票回报时通常使用的头两个参数。
第三参数：评估股票表现的积极偏斜
虽然传统分析高度重视前两个参数——中心值和波动性——但它忽略了股票收益的一个关键组成部分：正偏斜。正偏斜是股票收益分布的第三个参数，它是解释为什么股票历史上表现优于其他投资的关键。如果我们只关注中心值和波动性，我们实际上是在假设股票收益遵循正态分布，类似于钟形曲线。这种假设对许多自然现象适用，但并不适用于股票收益。
为什么不行？因为股票回报不受自然法则的约束；它们是由人类的行为驱动的，人类常常是非理性的，受情绪驱使。与遵循可预测模式的自然事件不同，股价是复杂的人类行为的结果——恐惧、贪婪、投机、乐观和恐慌。这种情绪背景意味着当人群被冲昏头脑时，股价可以急剧上涨，但只能下跌到-100%（当股票失去所有价值时）。这就是为什么股票回报会呈现正偏斜。
在简单来说，任何股票的下跌风险上限为 100%的损失，而上涨潜力理论上是无限制的。投资者可能在一支股票上损失所有资金，但另一支股票可能飙升，涨幅达到 200%、500%甚至更多。
这是收益的不对称性——收益可以远远超过损失的事实——产生了正偏斜。
这种偏差，加上多期复利的神奇效果，解释了长期投资股票的许多价值。
学会容忍尾部事件
如果您审视股票回报分布，会发现长期投资市场的价值主要来自尾部事件。这些是分布两端发生的罕见但极端的结果。长长的正尾部产生了超出预期的回报，足以弥补较小的、频繁的损失。为了产生我们历史上所见的高回报，巨大的正面尾部事件必须超过巨大的负面事件。
回报分布越偏向正面，长期回报就越高。
这听起来可能一开始有些反直觉，尤其是在传统的投资组合管理策略侧重于消除波动性的时候。投资组合构建的讨论通常集中在如何通过减少对极端事件的暴露来使投资过程更加平稳，无论是正面还是负面的极端事件。
目标是为投资者创造一个更具可预测性和更低波动的回报流，这会让投资者感到更安全。然而，为了避免那些令人不安的尾部事件，投资者既消除了大额亏损，也消除了大额收益。这减少了正偏度，因此，大幅降低了整体回报。
《管理股票的隐性成本》
一种典型的“管理股票”策略消除了所有股票亏损（无回报低于零）同时限制上涨回报。例如，一家知名投资公司提供了一种管理型的标普 500 基金，该基金避免了所有年度亏损，同时限制回报率低于 7%。由于几乎不可能预测每日回报，这一回报成就仅通过持有零成本的标普 500 期权对冲策略实现。在过去 40 多年里，当标普 500 年回报率超过 11%时，这一策略只会产生微薄的 4%年回报。
换句话说，避免情绪化的尾部事件意味着您将错过那些是长期财富创造主要驱动力的回报。过于关注平滑回报的投资者最终会得到更加一致但显著降低的回报。
为了真正从股票投资中获益，有必要接受随之而来的正面偏斜带来的情绪和回报。这意味着学会与尾部事件共存。当它们发生时可能会感到不适，但它们是股市长期成功的重要组成部分。
最成功的投资者认识到这一点，并接受波动性和不可避免的小概率事件对于实现高回报至关重要。通过学会欣赏正偏斜及其相关的小概率事件，投资者可以释放股市收益的潜力。
学会热爱，而非恐惧偏差。
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