市场效率较低=阿尔法较高？

介绍

学生经常向我寻求职业建议。这并不是一次特别令人满意的经历。一方面，这些人通常都是非常聪明和勤奋的人，拥有牛津或剑桥化学工程、天体物理学或其他一些具有挑战性学科的博士学位。我希望他们能够坚持科学，为我们的文明创造一些有意义的东西，而不是试图每年产生一些多余的基点。

另一方面，一些学生很早就决定从事金融职业并进行相应的学习。告诉他们建造更好的化肥或火箭飞船毫无意义。但提供金融职业建议变得越来越难。为什么？因为全球资本市场已经非常高效，机器每天都在从人类手中夺取越来越多的市场份额。拥有金融硕士学位和一些基本 Excel 技能的人的职业前景正在稳步下降。

当然，这取决于角色。大多数学生梦想成为基金经理并管理资金。交易所交易基金（ETF）已成为其主要竞争对手。因此，如果基金经理是职业理想，那么专注于效率较低的市场（无论是私募市场还是股权市场）也许是明智的职业建议。

毕竟，从理论上讲，基金经理应该能够从此类市场中获取更多阿尔法。当然，在投资领域，现实往往与理论有很大偏差。那么基金经理在效率较低的股市中表现如何呢？

美国股市的阿尔法一代

为了回答这个问题，我们首先调查了基金经理在美国股市创造阿尔法的能力。S&P 的 SPIVA 记分卡可以深入了解共同基金经理的绩效。

他们描绘了一幅相当令人沮丧的景象：82%的美国大盘共同基金经理在2010年至2020年的十年间未能超越基准。从2000年至2020年，令人震惊的是94%的基金经理未能做到这一点。

鉴于标准普尔 500 指数成分股是全球交易量和研究最多的股票，这或许是可以预料到的。然而，美国小型基金经理的表现也好不到哪儿去：尽管有很多隐藏的瑰宝，但在过去 10 年里，76% 的基金经理的表现仍低于基准。

大多数资本配置者都认为专业知识具有价值。房地产股票（REIT）是一种不寻常的工具，因为它们具有股票、债券和房地产行业的特征。从理论上讲，这些行业应该为专门的基金经理提供丰富的阿尔法机会。唉，即使这些市场在美国也太高效了。超过四分之三的房地产投资信托基金经理（76%）无法超越他们的基准。

美国股票共同基金：低于基准的百分比

利用效率较低的市场

与美国同行相比，新兴市场的监管较少，公司数据并不总是平等传播。信息不对称明显加剧，许多市场（其中包括中国）由散户投资者主导。总体而言，这将使经验丰富的基金经理能够为投资者创造可观的价值。

但当我们比较发达市场和新兴市场的股票共同基金经理时，他们的表现都不佳。在发达市场基金经理中，74% 在截至 2020 年的三年中表现不佳，而新兴市场基金经理的这一比例为 73%。

过去三年股票基金的表现低于基准

尽管投资者倾向于根据三年的业绩数据来选择共同基金，但这是一个相对较短的时期，并且可能不包括完整的繁荣和萧条的市场周期。也许基金经理需要更多的时间来证明他们的聪明才智，并且应该在更长的时间范围内进行评估。

不幸的是，延长观察时间并不能改善视角。新兴市场共同基金经理的表现略差于发达市场的同行。在过去五年中，84% 的基金经理表现不佳，而发达市场基金经理的这一比例为 80%。过去 10 年，新兴市场 85% 的企业表现不佳，而发达市场同行的这一比例为 82%。

股票基金表现不佳：发达市场与新兴市场

性能一致性

公平地说，共同基金经理缺乏阿尔法生成并不是什么新鲜事。几十年来，学术研究一直在强调这一点。资本配置者强调，关键在于找出少数能够持续产生超额回报的基金。这是在新兴市场评估的一个有趣的点。鉴于与发达市场相比，信息不对称程度更高，基金经理应该有更多机会获得竞争优势。

标准普尔还提供了业绩一致性数据：它为美国股票共同基金描绘了一幅真正惨淡的景象。例如，2016 年排名前 25% 的基金中，只有 3% 能够在第二年保持在前四分之一的位置。在四年的时间里，只有不到 1% 的人这么做了。换句话说，不存在性能一致性。

相比之下，新兴市场在接下来的一年中表现出一定的表现一致性。随机分布假设前四分之一的基金中有 25% 能够保持其地位，而在巴西、智利和墨西哥，达到这一水平的基金比例更高。

然而，在此后的几年里，这一比例大幅下降，表明几乎没有基金表现出业绩一致性。表现最好的共同基金似乎在股票市场上缺乏竞争优势。

业绩一致性：2016 年排名前四分之一的基金仍保持在排名前四分之一的百分比

新兴市场对冲基金

大多数新兴市场共同基金经理未能跑赢大盘，而少数能跑赢大盘的基金经理则是运气好，而非技术精湛，因为缺乏一致性。也许受限于基准指数中的一组股票并不利于阿尔法的产生。

那么，如果我们评估相对不受约束的新兴市场对冲基金的业绩呢？整体市场状况并不重要，因为这些基金可以做多或做空股票、债券和货币。

但即使是这些高度成熟的投资者也难以超越他们的基准。HFRX 新兴市场综合指数的表现趋势与 MSCI 新兴市场指数相同，但波动性有所降低。自 2012 年以来，回报率基本上为零，但 2020 年的回报率有所上升，这反映了 COVID-19 股票的反弹，这表明是贝塔而不是阿尔法。

新兴市场对冲基金与股票和债券

进一步的想法

新兴市场是效率较低的资本市场，信息不对称程度比发达市场更大。微软有超过 30 名华尔街研究分析师，亚马逊有超过 40 名研究分析师。没有任何新兴市场股票受到类似的审查，而且大多数完全缺乏机构研究报道。

那么，为什么新兴市场共同基金经理无法利用这一优势呢？

诚然，管理费会降低阿尔法，但主要原因是，无论市场如何，选股都很困难。新兴市场可能有更多的阿尔法机会，但风险也更大。阿根廷在 2017 年成功出售了 100 年期债券，莫桑比克在 2016 年发行了债券为其金枪鱼船队提供资金。如今，这两个国家都不太可能做到这一点。在不稳定的新兴市场，财富变化很快，因此预测毫无意义。

这意味着，专注于效率较低的股票市场并不是一个特别明智的职业选择，至少对于那些从事基金管理的人来说是这样。也许更明智的建议就是追随资金的脚步，这些资金正在涌入私募股权和风险投资等私人市场。这些是复杂的资产类别，很难进行基准测试和计算产品是否提供价值。复杂性可能是投资者的敌人，但却是资产管理的朋友。