当企业违约上升时会发生什么

作者：嘉信理财的Collin Martin

企业违约和破产正在增加，但我们认为持有高评级公司债券投资（例如投资级评级的投资者）的投资者不应该担心这一点。

企业违约和破产呈上升趋势。对于一般的公司债券投资者来说，这似乎令人不安，但我们认为，对于持有高评级公司债券投资（例如投资级评级的投资者）的投资者来说，这不应该是一个问题。违约往往发生在信用评级的最低级别，而不是最高级别。

违约率上升并不意味着投资者需要放弃持有的公司债券，但有必要审视一下自己所持有的债券，并尝试限制对违约风险可能最高的债券的投资。投资级公司债券似乎仍然具有吸引力，因为其发行人的资产负债表通常比低于投资级评级的发行人更强大，而且它们的再融资风险通常也较小。然而，如果违约率继续上升，高收益债券投资的价格可能会下跌。

违约率正在上升

“默认”是什么意思？最简单的形式是，发行人未能按计划支付其债券的利息或本金。据信用评级机构称，如果一家公司违反其中一项契约，也可能引发违约。¹例如，契约可能会限制发行人相对于其收益的债务数额。评级机构还认为“不良债务交换”属于违约。²个人投资者通常对不良债务交换的细节没有太多发言权，因为谈判通常与可能拥有大部分债务的大型机构投资者进行。在不良债务交换中，收益的价值通常低于给定投资的初始面值。

事实上，在大多数违约期间，向债券持有人返还的金额（称为“回收率”）历来都远低于债券规定的票面价值。据穆迪称，高级无担保债券的平均回收率仅为 39 美分，即债券面值的 39%。³

企业违约现在正以自疫情爆发以来最快的速度发生。根据穆迪投资者服务公司的数据，截至 2023 年 8 月底，过去 12 个月投机级违约率升至 4.75%，这是自 2021 年 5 月以来的最高水平，当时违约率正在下降。违约率通常以 12 个月为滚动周期进行计算，因此，随着大量违约事件被排除在外，违约率自然会下降。该比率于 2020 年 8 月达到 9% 的峰值。穆迪和标准普尔 (S&P) 均表示，企业违约数量预计将继续上升。

违约率上升背后可能有许多驱动因素，但借贷成本上升和企业利润持平或下降是两个主要原因。

利率和债券收益率的上升可能是一把双刃剑——对于寻求更多收入的投资者来说是件好事，但随着年度利息支出的增加，对借款人来说也存在风险。考虑一下这一点：从 2020 年中期到 2021 年底，许多高收益发行人能够以历史低利率（通常低于 5%）发行债券。如今，平均借贷成本接近 8.5% 或更高，具体取决于发行人。需要为债务再融资的公司可能面临明显更高的借贷成本，而企业利润已经在下降。

根据经济分析局的数据，企业税前利润在 2022 年第三季度达到 3.3 万亿美元的峰值，此后下降了约 4%。在 2022 年第三季度达到峰值后，企业利润连续两个季度下降，然后在 2023 年第二季度小幅上升，达到 3.17 万亿美元。虽然下降相对温和，但凸显了当前环境中的风险。在需求可能放缓的环境下，由于劳动力和借贷成本高昂，利润仍将面临挑战，而那些债务负担沉重的低评级公司可能难以维持支付利息或偿还到期债务。

上面显示的“投机级”违约率仅代表那些具有高收益或“垃圾”信用评级的发行人，因为它们最有可能违约。换句话说，4.75%的利率是高收益债券市场发行人12个月的违约率。如果以整个公司债券市场（包括投资级评级的公司债券）的百分比来表示，这个数字会低得多。事实上，从2001年到2022年的22年中，投资级企业债券的违约率有14年为0%，而2008年全球金融危机期间最高的年度违约率仅为0.75%。⁴投资级公司债券并不经常违约。

该图表说明了随着时间的推移，投资级公司债券违约与高收益债券违约如何叠加。下面显示的利率是 15 年累积违约率，并且基于给定发行人的初始信用评级。虽然投资级公司债券很少违约，但这是因为它们通常首先被降级为“垃圾级”。但即使随着时间的推移，最初被评为投资级的债券的违约率也往往比高收益债券低得多，从“BBB”债券到“BB”债券的违约率大幅跃升就可以看出这一点。⁵

与高收益发行人相比，投资级公司债券更能免受借贷成本上升的影响。投资级发行人倾向于发行各种期限的债券，包括长期期限的债券。例如，如果投资级评级发行人需要为到期债务进行再融资，它可能会发行期限为两年、五年、十年和三十年的债券。因此，当投资级公司债券在像我们现在这样的高利率环境下成熟并需要以高利率进行再融资时，这种高利率可能仅代表发行人融资需求的一部分。

高收益债券发行人往往拥有相对于其收益而言较高的债务水平和不稳定的现金流，因此贷款人和投资者对长期向这些发行人提供贷款不太感兴趣。高收益债券的初始期限往往约为八年或更短，但有些债券的期限可能更长，具体取决于发行人。

由于这些动态，彭博美国企业高收益债券指数的平均期限相对较低。高收益指数的平均期限约为五年，而投资级公司债券指数彭博美国公司债券指数的平均期限超过 10 年。这意味着更大比例的高收益债券将在未来几年内到期，同时利率处于高位，从而侵蚀企业利润。鉴于投资级公司债券的期限结构更加多元化，这种风险较小。

现在做什么

公司违约的增加并不意味着投资者需要消除公司债券的风险敞口，但关注更高质量的债券才是最有意义的。我们仍然认为投资级公司债券似乎具有吸引力，因为它们目前的短期和长期期限平均收益率均为 5.5% 或更高。⁶我们认为，即使高收益债券违约率持续上升，发行人的资产负债表实力仍将有助于其维持稳定。

我们对高收益债券更加谨慎，并认为其价格下跌空间更大，特别是在经济前景恶化的情况下。但它们被称为“高收益”债券是有原因的——它们往往提供相对较高的收益率，以补偿投资者较高的违约风险。我们确实认为，未来应该有更好的切入点来考虑高收益债券。能够承受潜在波动的长期投资者仍然可以考虑它们，但要为波动做好准备。

¹契约是一项法律协议，定义发行人在债券存续期内可以做什么或不能做什么。例如，债券契约可能包括对发行人承担额外债务的能力的限制，因为债务数额的增加可能会降低发行人的信誉。

²当发行人可能面临财务困难时，就会发生不良债务交换，从而导致其债券价格下跌。然后，发行人可以以高于债券在二级市场交易价格但低于票面价值的价格“投标”债券。根据信用评级机构的说法，这通常被视为违约，因为发行人以低于先前承诺价格的价格赎回了债务。

³资料来源：标准普尔，“2022 年度美国企业违约和评级过渡研究”，2023 年 6 月 13 日。

⁴资料来源：穆迪投资者服务公司，“2023 年 8 月违约报告”，2023 年 9 月 15 日。五年回收率计算自 2018 年 8 月至 2023 年 8 月。

⁵穆迪投资级别评级为Aaa、Aa、A、Baa，子投资级别为Ba、B、Caa、Ca、C。标准普尔投资级别评级为AAA、AA、A 、BBB，子投资级别为 BB、B、CCC、CC 和 C。从 AA 到 CCC 的评级可通过添加加号 (+) 或减号 (-) 进行修改，以显示相对地位在主要评级类别内。惠誉的投资级评级为AAA、AA、A、BBB，次级投资级为BB、B、CCC、CC、C。

⁶截至2023年9月26日，基于彭博社的美元美国企业IG BVAL收益率曲线，该曲线提供了所有期限的投资级公司债券（包括所有投资级信用评级）的平均收益率。每个期限的平均收益率为 5.5% 或更高。

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