橡树资本马克思关于巨变的进一步思考

5 月，我为Sea Change （2022 年 12 月） 撰写了一份后续备忘录，专门与橡树资本客户共享。在《关于巨变的进一步思考》中，我认为我在原始备忘录中强调的趋势总体上代表了投资环境的彻底改变，需要进行重大的资本重新配置。本备忘录最初于 2023 年 5 月 30 日发送给橡树资本客户^。1

这次可能真的会有所不同

1987年10月11日，我第一次看到“这次不一样”这句话。根据阿尼斯·C·华莱士 (Anise C. Wallace) 在《纽约时报》上发表的一篇文章，约翰·邓普顿爵士 (Sir John Templeton) 曾警告称，当投资者表示时代不同时，通常是为了合理化相对于历史而言显得较高的估值 — — 而且通常是针对投资者的最终的损害。1987年，股价普遍处于高位；我引用的这篇文章写于黑色星期一前八天，当时道琼斯工业平均指数单日下跌 22.6%。十几年后，人们兴奋的新事物是互联网将改变世界的前景。这种信念证明了数字和电子商务股票的超高价格（以及无穷大的市盈率）是合理的，其中许多股票在接下来的一年左右的时间里损失了超过 90% 的价值。

然而，重要的是，坦普尔顿承认，有 20% 的时间情况可能会有所不同。在极少数情况下，一些根本性的事情确实会发生变化，对投资产生重大影响。考虑到当今的发展速度——尤其是在技术方面——我想事情可能确实比坦普尔顿时代有更多的不同。

无论如何，这就是序言。我写这份备忘录的原因是，虽然与我交谈的大多数人似乎都同意我在《海变》中的许多个人观察，但很少有人明确同意我的总体结论并说：“我认为你是对的：我们可能会看到投资环境发生重大且可能持久的变化。” 这份备忘录的主要信息是，我在《巨变》中描述的变化不仅仅是通常的周期性波动；相反，总的来说，它们代表了投资环境的彻底改变，需要大量的资本重新配置。

背景

我将首先回顾一下《Sea Change》中我的基本论点：

• 2008年底，美联储首次将联邦基金利率降至零，以拯救经济免受全球金融危机的影响。

• 由于这并没有导致通胀率从低于 2% 的水平上升，美联储在接下来的 13 年里基本上都愿意维持宽松政策 — — 低利率和量化宽松政策。
• 结果，我们经历了有记录以来最长的经济复苏——超过十年——对于寻求赚取利润和获得融资的企业来说是“轻松的时光”。即使是亏损的企业，上市、获得贷款、避免违约和破产也没有什么困难。
• 2009-21 年普遍存在的低利率对资产所有者和借款人来说都是一个美好的时光（较低的贴现率使未来现金流更有价值）。这反过来又让资产所有者沾沾自喜，让潜在买家跃跃欲试。FOMO 成为大多数人的主要担忧。对于逢低买入者和贷方来说，这一时期也相应地充满挑战。
• 大规模的 Covid-19 救助措施加上供应链障碍，导致过多的资金追逐过少的商品，这是通胀上升的典型条件。
• 2021 年出现的较高通胀持续到 2022 年，迫使美联储停止宽松立场。因此，美联储大幅加息——这是四十年来最快的紧缩周期——并结束了量化宽松。
• 由于多种原因，超低或下降的利率不太可能成为未来十年的常态。
• 因此，我们可能会看到企业利润、资产增值、借贷和避免违约的困难时期。
• 底线：如果这确实是一个巨大的变化——意味着投资环境已经从根本上改变——你就不应该认为自 2009 年以来最适合你的投资策略在未来几年也会如此。

在提供了这个总结之后，我将进一步充实这些内容并分享一些额外的见解。

重大发展

为了促进这些天的讨论，我经常首先问人们：“您认为近几十年来金融界最重要的事件是什么？” 有些人认为是全球金融危机和雷曼兄弟的破产，有些人认为是科技泡沫的破裂，还有一些人认为是美联储/政府对流行病相关灾难的反应。没有人引用我的候选人：1980 年至 2020 年间利率下降 2,000 个基点。然而，正如我在Sea Change 中所写的那样，这种下降可能是该时期投资利润的最大份额的原因。怎么可能被忽视呢？

首先，我建议用温水煮青蛙的比喻。据说，如果把青蛙放入沸水中，它就会跳出来。但如果你把它放入冷水中并打开炉子，它就会坐在那里，浑然不觉，直到煮死。青蛙没有察觉到危险，就像人们没有意识到利率下降的重要性一样，因为它是渐进的、长期的。这不是一个突然的发展，而是一个长期的、具有高度影响力的趋势。

其次，在《巨变》中，我将 40 年的利率下降与机场的自动人行道进行了比较。如果你站在人行道上不动，你会毫不费力地移动；但是，如果你以正常的速度行走，你就会快速前进——也许你并没有完全意识到为什么。事实上，如果每个人都在自动人行道上行走，这样做很容易被忽视，步行者可能会认为他们的快速进步是“正常的”。

最后，还有约翰·肯尼思·加尔布雷斯所说的“财务记忆极其短暂”。如今，年龄足够大的投资者相对较少还记得利率表现不同的时期。自 1980 年以来进入该行业的每个人（换句话说，今天的绝大多数投资者），除了相对少数的例外，都只看到利率下降或超低（或两者兼而有之）。您必须工作超过 43 年，即超过 65 岁，才能经历长期的情况。由于 20 世纪 70 年代的市场状况使得我们行业很难找到工作，因此您可能必须在 1960 年代找到第一份工作（像我一样）才能看到利率更高且稳定或不断上升。我相信70年代退伍军人的稀缺使人们很容易得出这样的结论：2009-21年的利率趋势是正常的。

历史的相关性

从2009年初到2021年底的13年间，经历了两次金融危机救助，宏观环境总体有利，央行政策积极宽松，通胀忧虑不存在，利率超低且不断下降，经济总体平稳。不间断的投资收益。当然，问题是投资者是否应该预期这些趋势会持续下去。

• 最近的事件表明，通胀上升的风险不能永远被忽视。此外，通胀心理的重新觉醒可能会让央行不太可能得出这样的结论：它们可以实施持续的货币刺激而不产生任何后果。
• 因此，不能指望利率会“更长时间地保持在较低水平”并带来永久繁荣，正如许多人在 2020 年底所认为的那样。
• 同样是在 2020 年底，现代货币理论被一些人接受，认为“可以控制本国货币”的国家的赤字和国债可以被忽略。（我们不再听到任何关于这个概念的消息。）

在《巨变》一书中，我列出了我认为利率不会永久回到该时期低点的几个原因，而且我仍然发现这些论点很有说服力。特别是，我很难相信美联储不认为长期坚持超低利率是错误的。

如上所述，为了应对全球金融危机，美联储在 2008 年末首次将联邦基金利率降至接近于零的水平。宏观状况令人恐惧，一个能够破坏整个金融体系的恶性循环似乎正在上演。出于这个原因，当然需要采取积极的行动。但当我查看数据并发现美联储在近七年的时间里将利率保持在接近于零的水平时，我感到震惊。将利率设定为零是一项紧急措施，而且我们当然没有在 2015 年底之前持续出现紧急情况。对我来说，那些持续的低利率是一个不能再重蹈覆辙的错误。

此外，到 2017-18 年，联邦基金利率约为 1%，许多人都清楚地意识到，在经济衰退期间，如果有必要刺激经济，美联储没有降息的空间。但当美联储试图加息以创造这个空间时，却遭到了投资者的抵制（参见 2018 年第四季度）。我很难相信美联储会想要对其工具箱重新施加这种限制。

我反复提及的一个主题是，尽管许多人都认为自由市场在资源配置方面做得最好，但在过去二十年，即美联储激进主义时期，我们还没有建立过自由的货币市场。相反，美联储的政策几乎自始至终都是宽松的，利率也被人为压低。美联储并没有让经济和市场力量决定利率，而是异常积极地设定利率，极大地影响了经济和市场。

重要的是，这扭曲了经济和市场参与者的行为。它导致原本不会建造的东西被建造，原本不会进行的投资，以及原本不会被接受的风险被承担。毫无疑问，这总体上是正确的，而且我相信它准确地描述了所讨论的时期。

许多关于硅谷银行和第一共和银行问题的文章都引用了之前“宽松货币”时期所犯的错误。快速增长、对客户的不明智诱因以及宽松的财务管理，都是在美联储宽松政策、普遍积极预期和低风险规避水平的环境下得到鼓励的。这只是一句古老格言的一个例子：“最糟糕的贷款是在最好的时代发放的。” 我认为美联储不应该让我们回到一个被扭曲的环境，以鼓励普遍的乐观情绪，相信美联储看跌期权的存在，从而缺乏审慎。

如果宽松货币时期的下降和/或超低利率不会成为未来几年的规则，那么可能会出现多种后果：

• 经济增长可能会放缓；
• 利润率可能会受到侵蚀；
• 违约率可能会更高；
• 资产增值可能不那么可靠；
• 借贷成本不会持续下降（尽管一旦通胀缓解，为对抗通胀而提高的利率可能会有所下降）；
• 投资者的心理可能并不那么积极；和
• 企业可能会发现获得融资并不那么容易。

换句话说，在投资世界中一切都异常容易的很长一段时间之后，可能会出现更接近正常的情况。

请注意，我并不是说在过去 40 多年里下降了 2,000 个基点的利率将回到 20 世纪 80 年代的水平。事实上，我认为五年后的短期利率没有理由明显高于现在。但我仍然认为，轻松的时代——以及轻松赚钱的时代——基本上已经结束了。我怎样才能最好地传达我正在谈论的内容？试试这个：五年前，一位投资者去银行贷款，银行家说：“我们将以 5% 的利率给你 8 亿美元。” 现在贷款必须再融资，银行家说：“我们将以 8% 的利率给你 5 亿美元。” 这意味着投资者的资本成本上升，他的投资净回报下降（或负），并且他有 3 亿美元的缺口需要填补。

什么策略最有效？

似乎很明显，如果某些策略在具有特定特征的时期内表现最佳，那么完全不同的环境必然会产生显着变化的获胜者名单。

• 正如上文《巨变》回顾中所提到的，40 年的低利率和不断下降的利率对资产所有者来说是非常有利的。贴现率下降以及随之而来的债券回报竞争力下降导致资产大幅升值。因此，资产所有权——无论是与公司、公司部分（股权）还是财产相关——都是应该存在的地方。
• 利率下降降低了借款人的资金成本。当这种情况发生时，任何借贷都会自动变得比最初预期的更加成功。
• 而且，正如我在Sea Change中也提到的那样，对于借钱购买资产的投资者来说，上述综合结果是双重财富。回想一下我在备忘录中提到的第一个巨大变化：1977-78 年高收益债券的出现，它带来了为利润承担风险的趋势和杠杆投资策略的出现。值得注意的是， 杠杆投资策略的整个历史几乎都是在利率下降和/或超低时期书写的。例如，我敢说，自 1980 年利率开始下降以来，近 100% 的私募股权投资资本已投入使用。杠杆投资在如此有利的条件下蓬勃发展，是否应该感到惊讶？
• 与此同时，利率下降使得贷款（或购买债务工具）的回报减少。在此期间，不仅债务的预期回报率很低，而且渴望摆脱美国国债和投资级企业等更安全证券的超低收益率的投资者也竞相在高风险市场配置资本，这导致了许多投资者的担忧。接受较低的回报和减少的贷款人保护。
• 最后，那些太平日子里的情况给逢低买进的人带来了艰难的时期。最大的便宜货从哪里来？答案是：恐慌的持有者的绝望。当形势平静时，资产所有者自满，买家渴望，没有人急于退出，因此很难获得重大便宜。

在此期间从资产所有权和杠杆投资策略中获利的投资者可能会忽视利率对资产价值和借贷成本的有益影响，而认为利润源于其策略的内在优点，或许还需要他们自己的技能和经验的帮助。智慧。也就是说，他们可能违反了投资的基本规则：“永远不要混淆大脑和牛市。” 考虑到在此期间使用“自动人行道”的好处，在我看来，如果借钱购买资产不成功，就需要非常糟糕的决策或非常糟糕的运气。

未来几年资产所有权是否会像 2009-21 年期间一样有利可图？如果利率不随时间下降或者借贷成本不低于所购买资产的预期回报率，杠杆是否会增加同样多的回报？无论资产所有权和杠杆投资的内在优点是什么，人们都会认为未来几年带来的好处将会减少。仅仅通过购买和杠杆来顺应积极趋势可能不再足以取得成功。在新的环境中，要获得非凡的回报，可能会再次需要讨价还价购买的技巧，并通过控制策略为所拥有的资产增值。

贷款、信贷或固定收益投资应该相应地更好。正如我在 12 月份的备忘录中提到的，对于包括橡树资本在内的信贷投资者来说，这 13 年是一段艰难、沉闷、低回报的时期。我们经营的大多数资产类别的预期回报率是我们所见过的最低的。这些选择是（a）持有并接受新的较低回报，（b）降低风险，为对更高回报的需求最终带来的调整做好准备，或（c）增加风险以追求更高的回报。显然，所有这些都有缺点。最重要的是，在像我们所经历的低回报世界中，安全可靠地追求高回报是相当具有挑战性的。

但现在，更高的预期回报已经到来。例如，2022 年初，高收益债券的收益率在 4% 范围内——这并不是一个非常有用的回报。如今，它们的收益率超过 8%，这意味着这些债券有潜力为投资组合业绩做出巨大贡献。对于所有非投资级信贷来说，情况普遍如此。

今日资产配置

我对巨大变化的思考主要是在去年十月和十一月拜访客户时实现的。当我回到家时，我写了备忘录并开始讨论其论文。在非营利性投资委员会 12 月的会议上，我说了以下内容：

卖出大股、小股、价值股、成长股、美股、外资股。出售私募股权以及公共股权、房地产、对冲基金和风险投资。全部卖掉，将收益投入 9% 的高收益债券。

该机构需要通过其捐赠获得 6% 左右的年回报率，而且我相信，如果它持有由 9% 高收益债券组成的精心组合的投资组合，那么它极有可能超过 6% 的目标。但我的建议并不是一个严肃的建议，更多的是一个声明，旨在引起人们对这样一个事实的讨论：由于过去一年半的变化，今天的投资者可以从信贷投资中获得类似股票的回报。

近一个世纪以来，标准普尔 500 指数每年的回报率略高于 10%，每个人都非常高兴（100 年来每年 10% 的回报率将 1 美元变成近 14,000 美元）。目前，ICE美国银行高收益约束指数的收益率超过8.5%，CS杠杆贷款指数的收益率约为10.0%，私人贷款的收益率要高得多。换句话说，非投资级债务投资的预期税前收益率现在接近或超过股票的历史回报。

而且，重要的是，这些是合同回报。1978 年，当我从股票转向债券时，我对一个重大差异感到震惊。对于股票，短期或中期回报的大部分取决于市场的行为。正如本·格雷厄姆所说，如果市场先生心情好，你的回报就会受益，反之亦然。另一方面，对于信贷工具，您的回报绝大多数来自您与借款人之间的合同。您预先向借款人提供资金；他们每六个月向您支付利息；他们最后会把钱退给你。而且，简单地说，如果借款人没有按照承诺向您付款，您和其他债权人将通过破产程序获得公司的所有权，这种可能性会给借款人履行合同带来很大的动力。信贷投资者的回报并不依赖于市场；如果市场关闭或变得缺乏流动性，长期持有者的回报不受影响。股票和债券的回报来源之间存在巨大差异，许多投资者可能在理智上理解这一点，但并未完全理解。

信贷的预期回报与股票的预期回报相比已经有很多年了。现在又是这样了。我担任董事会成员的非营利组织是否应该将所有资金投入信贷工具？也许不是。但查理·芒格劝告我们“颠倒”或翻转这样的问题。对我来说，这意味着配置者应该问自己：“今天不将大部分资本投入信贷的理由是什么？”

在这里我要提到的是，多年来，我看到机构投资者口头上关注市场的发展，并相应地对其资产配置做出适度的改变。当 20 世纪 80 年代早期指数基金的表现优于主动管理基金时，他们表示，“我们已经解决了这个问题：我们已将 2% 的股票转移到指数基金。” 当新兴市场看起来很有吸引力时，人们的反应通常是再上涨 2%。有时，一位客户告诉我他们将 2% 的资金投入黄金。但如果我所描述的事态发展确实构成了我所认为的巨大变化——根本性的、重大的且可能持久的——信贷工具可能应该占投资组合的很大一部分。。。也许是大多数。

有什么缺点？这怎么可能是一个错误呢？

• 首先，个人借款人可能会违约并无法付款。剔除不付款者是信贷经理的主要工作，历史表明这是可以做到的。孤立的违约不太可能破坏精心挑选且多元化的投资组合。如果您担心一波违约潮会影响您的信贷投资组合，请考虑一下这种环境对股票或其他所有权资产的影响。
• 其次，就其性质而言，信贷工具没有太大的升值潜力。因此，股票和杠杆投资策略完全有可能在未来几年出现意外上涨并跑赢大盘。不可否认这一点，但应该记住，这里的“下行风险”包括放弃回报的机会成本，而不是未能实现所寻求的回报。
• 第三，债券和贷款会受到价格波动的影响，这意味着在疲软时期出售可能会导致损失。但信贷工具在这方面远非唯一，“货币良好”债券和贷款的波动幅度很大程度上受到到期偿还承诺所产生的磁力“平价拉动”的限制。
• 第四，我一直在谈论的回报是名义回报。如果通胀得不到控制，这些名义回报在转换为实际回报时可能会损失重大价值，而这正是一些投资者最关心的。当然，其他投资的实际回报也可能受到影响。许多人认为股票和房地产有可能提供通胀保护，但我对 20 世纪 70 年代的记忆是，这种保护通常只有在价格下跌后才能发挥作用，从而提供更高的预期回报。
• 最后，巨大的变化最终可能不会像我预期的那样持久，这意味着美联储将联邦基金利率回落至零或 1%，信贷收益率也会相应下降。幸运的是，通过购买多年期信贷工具，投资者可以在一段有意义的时期内获得承诺的回报（假设投资提供一定程度的赎回保护）。再投资必须在到期或赎回时处理，但一旦您进行了我建议的信贷投资，您至少将在工具期限内获得承诺的收益率（也许减去违约损失）。

* * *

我的巨变思想的首要主题是，很大程度上得益于高度宽松的货币政策，我们在很长一段时间内在许多重要方面经历了异常轻松的时期，但那个时代已经结束了。从目前的水平来看，利率显然没有太大的下降空间，而且我认为未来几年的短期利率不会像最近那样低。由于这些和其他原因，我相信未来几年不会那么容易。虽然我的期望可能被证明是正确的，但目前还没有证据表明我可以相信。为什么不？我的回答是，经济和市场正处于转型的早期阶段，而且远未完成。

资产价格是通过认为价格会上涨的买家和认为价格会下跌的卖家之间的拉锯战而确定的。过去一年左右的时间里，随着人们对通胀、衰退、企业利润、地缘政治，尤其是美联储转向宽松政策的前景的情绪起伏不定，市场情绪一直很活跃。这场拉锯战仍在继续，因此，标准普尔 500 指数与一年前的水平相差不到 0.5%。

我最近一直在思考这样一个事实：作为一名投资者需要一个人有一定程度的乐观主义者。投资者必须相信事情会成功，他们的技能将使他们能够为未来明智地配置资本。股票投资者必须特别乐观，因为他们必须相信有人会以高于他们所支付的价格购买他们的股票。我在这里的观点是，乐观主义者只是不情愿地放弃他们的乐观主义，而诸如认知失调和自欺欺人之类的现象使得人们在相反的信息到达后很长时间仍坚持自己的观点。这就是他们这样评价股市的原因之一：“事情发生的时间可能比你想象的要长，但它们发生的速度比你想象的要快。” 今天的横盘或“区间波动”市场告诉我，尽管出现了担忧，但投资者仍然保持着很大的乐观情绪。在接下来的几个月里，我们将知道这种乐观情绪是否有道理。

塑造 2009-21 年期间的积极力量在大约 18 个月前开始发生变化。事实证明，通胀上升并不是暂时的。这导致利率上升，人们担心会导致经济衰退，对可能遭受损失的担忧再次出现，从而坚持对承担的风险提供更大的补偿。不过，尽管大多数人不再认为前景是完美无缺的，但也很少有人认为前景毫无希望。正如乐观情绪在这 13 年中促进了良性循环一样，我相信乐观情绪的减弱将以各种方式给金融齿轮带来一些沙子，其中一些可能是不可预见的。

就后者而言，必须承认，由于我们所经历的时代与未来的岁月并不完全相同，而且经济/金融环境的变化限制了历史的适用性，因此我们很可能会遇到意外。如果环境不太有利，那么意外可能会出现负面影响。

请注意，如前所述，我绝对不是说利率会回到原来的高水平。我没有理由相信大多数人认为即将到来的经济衰退将会是严重或持久的。由于估值很高，但并不是非常高，我认为股市崩盘是无法合理预测的。这并不是要求大幅增强防御性。大多数情况下，我只是在谈论资本的重新分配，从所有权和杠杆转向贷款。

这不是我在职业生涯中经常唱的歌曲。这是我谈到的第一个巨大变化，也是我为大幅增加信贷投资做出的少数呼吁之一。但 我一直强调的底线是，信贷投资者今天可以获得的回报是：

• 与历史股票回报率相比具有很强的竞争力，
• 超过许多投资者要求的回报或精算假设，并且
• 与股票回报相比，其不确定性要小得多。

除非我的逻辑存在严重漏洞，否则我相信资本对信贷的重大重新配置是有必要的。

2023 年 10 月 11 日

¹本备忘录引用的所有市场数据均截至 2023 年 5 月 30 日。