财政赤字导致通胀上升

最新研究表明，后新冠时代联邦赤字的增长，加上政治上不愿增加税收，预示着通货膨胀率将高于历史水平。

价格水平的财政理论自 20 世纪 90 年代初就已存在。 John Cochrane 的 2023 年著作对该理论的研究进行了总结和扩展。正如科克伦所解释的，价格调整使政府债务的实际价值等于税收减去支出的现值。当人们不期望政府完全偿还债务时，通货膨胀就会爆发。

考虑到这一理论，2023 年 11 月研究的作者 Robert Barro 和 Francesco Bianchi，“2020-2022 年经合组织国家财政对通货膨胀的影响， ”研究了 2020-2022 年期间 37 个经合组织国家的财政扩张作为通货膨胀率决定因素的作用。他们利用价格水平财政理论的关键要素来计算通货膨胀率与政府支出之间的关系，并将这一规范应用于总体和核心 CPI 通货膨胀率的衡量，以及一般政府基本支出、公共支出和公共支出变化的信息。 -债务水平和债务期限。

他们首先假设，新冠疫情衰退刺激的政府支出增加，同时伴随着这样的预期：当前或未来收入的增加或未来支出的减少不会完全与这种意外的大幅增长相匹配。相反，政府的跨期预算约束必须通过削减公共债务的实际市场价值来满足——通过通货膨胀来消除它。作者解释说：“如果公共债务以本国货币计价，那么在没有正式违约的情况下，实际债务的贬值可以通过当前或未来价格水平的上涨来实现；也就是说，是由之前意想不到的持续通货膨胀造成的。”以下是他们的主要发现的摘要：

• 与 2019 年相比，2020-2022 年债务占 GDP 的比率累计上升，主要政府支出平均为 0.122，而政府收入仅为 0.016。

• 数据显示出明显的正斜率，在统计上具有高度显着性，并且不是由极端观察驱动的（美国较高的通胀率并非异常值）。

• 债务期限对于解释通货膨胀率具有统计显着性——较长的期限可以平滑较长时期内通货膨胀的上升。

• 研究发现，与乌克兰或俄罗斯有共同边界的国家的通货膨胀率比预期的要高得多。这些影响可以被视为反映了通过通货膨胀或多或少地为政府支出提供资金的选择，或者或多或少偏离通货膨胀率平滑以或多或少地重视短期通货膨胀的选择。

• 就总体CPI而言，21个经济体2019年的平均年通胀率为1.9%，2020年为1.4%，2021年为3.1%，2022年为8.2%，2023年第三季度为5.5%。 核心CPI通胀的对应值分别为1.9%、1.7%、2.4%、5.7%和5.7%。经验模式 — — 这与理论的主要含义并不矛盾 — — 通货膨胀逐渐增加，最终趋于平稳并开始下降。

• 系数 0.4-0.5 的点估计表明，40%-50% 的额外支出是通过通货膨胀提供资金的，而其余 50%-60% 是通过跨期公共财政支付的，涉及当前或未来政府收入的增加或削减未来的预期支出。

巴罗和比安奇在总结他们的发现时指出：“为了应对新冠病毒大流行，许多国家在 2020 年至 2022 年期间大幅增加了赤字资助的政府支出。在某种程度上，这些财政干预措施被认为没有得到当前和未来税收的支持价格水平的财政理论（FTPL）预测，各国的通货膨胀率应该会上升。 ……预计通胀率的上升与财政刺激的规模成正比，财政刺激的规模是通过支出占 GDP 比率的累积增长来衡量的。”这让他们得出结论：“我们找到了 FTPL 这些理论预测的支持。 ……对一个明确方程的估计支持了这样的观点，即近期的财政扩张是经合组织国家通胀率的关键驱动因素。”

投资者要点

美国联邦政府一直在实施大规模财政刺激措施，2023 年预算赤字约为 1.7 万亿美元，约合 6.3%在充分就业时（当我们应该通过盈余来减缓经济需求时）。如果没有与政府中止的学生贷款取消计划相关的会计变更，赤字将接近2万亿美元（约占GDP的7%），金额较上年增加一倍。国际货币基金组织在 2023 年 10 月发布的预测中预计，2024 年美国赤字将达到 GDP 的 6.8%，2025 年达到 7.1%，并保持在 6.6 以上% 到 2028 年。

考虑到预计赤字的规模，并且没有证据表明任何政党愿意通过削减支出和/或增加税收来解决其不可持续的问题，价格水平的财政理论表明，尽管通货膨胀已降至远低于峰值水平，通胀上升的风险大于市场预期。截至11月10日，10年期国库券（4.61%）与10年期TIPS（2.29%）之间的利差仅为2.32% ，接近美联储2%的通胀目标。因此，通胀上升的“右尾”风险似乎远大于“左尾”风险，因此在考虑将债券期限延长到相对短期之外之前应保持谨慎。

鉴于 TIPS 的收益率接近 2009 年 1 月以来的最高水平，TIPS 比名义债券更具吸引力 — — 特别是考虑到美联储的通胀目标为 2%，这表明美联储不希望看到通胀远低于该水平。

对于担心通胀风险的顾问和投资者来说，经验证据值得警惕。该研究的作者 Rob Arnott 和 Omid Shakernia，“历史教训：‘短暂’如何改变”是通货膨胀吗？”分析了 14 个发达经济体在一个国家的通货膨胀率飙升至超过各个阈值后的通货膨胀行为，并研究了通货膨胀的爆发通常会持续多长时间。以下是他们的发现摘要：

• 当通货膨胀达到 4% 的水平时，最低五分之一的结果用了不到三年的时间就恢复到 2%。最高五分之一的结果至少需要 18 年才能恢复到 2%。恢复到 2% 的中位数需要八年时间。

• 当通货膨胀达到 4% 的阈值但未超过 6%（第二个阈值）时，中值回归需要两年时间才能回落至 2%。如果达到第二个阈值，就会出现长期的高通胀。恢复到 2% 的目标平均需要 15 年时间。如果通胀水平达到第三个门槛8%并继续加速，那么平均恢复到2%需要16年的时间。如果通胀未能加速（通胀达到顶峰），回归周期平均会降至 3.5 年。
• 对于 18% 至 20% 的最高阈值，通胀往往会更快地解决，这可能是由于央行的干预。但观察的数量不足以为结果提供足够的信心。在各个通货膨胀水平上观察到的最差的五分位数在 18 至 22 年间都出现了 2% 的回归。

他们的发现使阿诺特和沙克尼亚得出结论：“如果以史为鉴，通胀恢复到正常水平所需的时间可能比大多数人意识到的要长得多。”

尽管这一轮高通胀可能只是暂时的（通胀率于 2022 年 6 月达到峰值9.1%， 2023 年 10 月降至 3.2%，但核心 CPI 同比涨幅仍为 4.0%），但不确定，特别是考虑到财政赤字的前景。

Larry Swedroe 是白金汉财富合作伙伴（Buckingham Strategy Wealth, LLC 和 Buckingham Strategy Partners, LLC 的统称）的金融和经济研究主管。