新年伊始的大问题

“在你的一生中，路上有成千上万个小岔路口，也有几个真正的大岔路口——那些算账的时刻，真理的时刻。”

李·艾科卡

我们的商业模式已经改变

正如你们中的一些人所知，我们最近改变了我们的业务模式，遵循一位客户的建议，该客户鼓励我们在构成我们基金投资支柱的七大趋势的支持下直接投资于上市证券制作多年。

长话短说，这一切都导致了一种新投资工具的推出，在这种情况下我无法提及其名称，因为它只对 FCA 定义的专业客户开放。如果您点击此处，您可以查看监管机构如何定义“专业客户”一词，以及您是否符合资格。请允许我提供一些指导：如果您在金融行业工作，请重点关注 COBS 3.5.2（本身是专业客户）。如果您不这样做，请放大 COBS 3.5.3（选择性专业客户）。这将使事情变得更加容易。

未来一月的赛制

长期读者会知道，多年来，我一月份的信都是以盛宝银行（所谓的）令人震惊的预测开始的。盛宝银行将尾部风险预测与健康的乐趣相结合；然而，我们新的商业模式让我意识到是时候继续前进了。

展望未来，一月份的信件将继续与其他绝对退货信件有所不同。总的来说，他们将为来年定下基调，也就是说，我将讨论我们作为一个团队认为未来几个月需要关注的最重要问题。

在实践中的运作方式是，在 12 月，我将询问团队他们认为需要解决的最重要的问题/议题，假设时间范围为 12 个月。然后我将在一月份的信中寻求回答这些问题。今年，有四个问题突出：

1. 2024年会是风险资产投资的好年头吗？

2.大宗商品的前景如何？

3. 经历了艰难的一年后，绿色股票会继续反弹吗？

4. 如果利率没有像债券市场所暗示的那样下降，您预计股市会如何反应？

我们直接进入第一个问题。

Q1：2024年会是风险资产投资的好年头吗？

这个问题的简短答案是，这取决于美国消费者的行为。我这么说是什么意思？在欧洲，分析师的观点基本一致。几乎所有人都同意，欧元区的大部分地区已经敲响了衰退的大门。英国也是如此，即欧洲金融市场可能已经在打折了。

在美国，情况非常不同。分析师对美国经济今年是否会陷入衰退存在严重分歧。一些人认为是这样，而另一些人则认为软着陆是更有可能的结果。我属于后一个阵营，我这样做有两个原因：ⁱ美国消费者的消费能力占美国 GDP 的 70%，在大流行的早期阶段积累的大量超额储蓄仍然很重要（图表 1），而且我们知道美国人喜欢消费； ⁱⁱ美国失业率近期上升符合软着陆，而不是衰退。美国劳动力市场仍然过于强劲（此处未显示图表）。

美国软着陆之所以有利于全球风险资产，与美国金融市场的突出作用有关。如果美国风险资产在软着陆的背景下表现良好，我预计欧洲风险资产不会出现小幅调整。话虽如此，我实际上预计日本风险资产的表现将优于美国和欧洲风险资产，但这是我将在未来一两个月内回过头来讨论的问题。

Q2：大宗商品的前景如何？

在很大程度上，大宗商品的前景取决于经济是否会陷入衰退。许多（但不是全部）大宗商品在 2023 年的回报率很低，这在很大程度上是中国经济活动放缓的结果。现在，不要相信那些认为中国正陷入衰退的人。它不是！话虽如此，如果你习惯了每年7-8%的GDP增长，突然只增长3-4%，感觉就像是这样，这就是今天的中国。

如果我将中国目前已经走出困境的早期迹象与我对美国经济应该在 2024 年摆脱最糟糕时期的预测结合起来，大宗商品实际上应该表现得相当不错。也就是说，商品包括很多东西——能源、工业商品、贵金属和农产品等等，如果你认为所有这些商品的情况大致相同，那么你就面临着过于简单化的危险。

在我的书中，目前有两种类型的商品脱颖而出。首先，如果中国确实已经走出困境，并且美国将出现软着陆而不是全面衰退，那么工业金属目前具有良好的价值。其次，石油钻探和勘探公司的资本支出现在还不到十年前的三分之一（图表未显示）。如果历史重演，在可预见的未来，钻探和勘探的资本支出下降将导致产量大幅下降。换句话说，需求可能会下降，但供应可能下降得更快，这应该会导致价格上涨。

Q3：经历了艰难的一年后，绿色股票还会继续反弹吗？

绿色股票有很多子类别，但其中大多数在 2021 年创下历史新高 (+/-) 后经历了可怕的几年。不过，到 2023 年底，他们中的大多数人开始表现更好，因此问题是——糟糕的时光真的结束了吗？

让我们从 2019-21 年泡沫的形成开始。当时，绿色股票没有什么错，所有（绿色）船只都被抬起。投资者很少关注盈利前景，即涨势过于随意。突然，语气发生了变化，投资者开始提出问题，而大多数绿色股票从未完全恢复。

现在，几年后，气候前景比以往任何时候都更糟糕（图表 2），即对解决方案的需求比以往任何时候都更高。短期盈利前景不一定有很大改善（这类事情需要时间），但在经历了两年的熊市之后，如今绿色股票的估值更具吸引力。

除此之外，许多绿色企业（尤其是风力涡轮机制造商）在过去几年中面临的巨大挑战确实有可能在 2024-25 年扭转。大多数绿色项目的利润转为负数，因为材料成本大幅上涨和利率过高，导致企业陷入困境。

其中一些合同现已重新谈判，因为看到这些公司倒闭不符合政府的利益。现在，重新谈判的新合同可能会导致材料成本下降和利率下降。也就是说，许多未盈利的公司很可能在未来几年内扭亏为盈。 （另请参阅下面关于未盈利公司的第四季度。）

在此基础上，我得出的结论是，是的，反弹应该继续。如果中国的经济放缓现在基本上已经过去，那么这个结论就变得更加肯定。话虽如此，任何地方的经济衰退都会抑制对绿色解决方案的需求。在经济困难时期，各国政府在让环境受到损害方面有着长期而可靠的记录。

问题 4：如果利率没有像债券市场所暗示的那样下降，您预计股市将如何反应？

让我们从广为人知的供应链问题开始，这些问题首先推高了通货膨胀。全球范围内的供应链问题是通货膨胀在休眠多年后突然成为主要问题的关键原因之一。经过几次失败的开始后，通货膨胀似乎终于再次得到控制，但随后哈马斯发起攻击，以色列以牙还牙。长话短说，它对通过红海的运费产生了重大影响，即它对亚洲和欧洲之间运输的大多数货物产生了通货膨胀影响（图表3）。

由于我预计加沙的武装冲突不会很快结束，因此通过红海的船只将在相当长的时间内继续面临风险。唯一的替代路线是绕非洲南端的好望角，就保险而言可能更便宜，但燃料成本要贵得多。你可能会说这不是美国的问题，而是欧洲的问题。虽然部分正确，但在当今相互联系的世界中，正如我们在第一次供应链危机中了解到的那样，世界某个地区不断上升的通胀将迅速影响世界其他地区的价格。

如果这迫使美联储在更长时间内维持较高利率，首先也是最重要的是，“垃圾”股将面临风险。请允许我解释一下。我将“垃圾”股票定义为：

正如您在下面的图表 4 中所看到的，继杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 半信半疑地承诺在 2024 年至少降息 3 次之后，“垃圾”股票的表现非常出色。话虽如此，正如您也可以看到的那样，未盈利的科技公司经历了可怕的境地。第三季度的时候，利率上升，从而提高了资本成本，做空最多的股票也是如此。我认为空头回补是第四季度反弹的主要因素。

如果利率必须在更长时间内保持较高水平，这确实是一个很大的“如果”，如果考虑到杰罗姆·鲍威尔最近的言论，那么最近第四季度的反弹是不可持续的。因此，问题的答案是“垃圾”股票面临的风险最大。也就是说，就像“垃圾”集会抬高了所有船只一样，“垃圾”集会的结束也可能再次使所有船只沉没。

Niels Clemen Jensen 于 2002 年创立了 Absolute Return Partners，并担任首席投资官。他拥有 30 多年的投资银行和投资管理经验，是《绝对回报信》一书的作者。

2018 年，Harriman House 出版了尼尔斯 (Niels) 的《索引的终结》(The End of Indexing)。第一本书。

ⁱ 上市科技公司盈利为负，因此依赖借入资本为业务融资；和/或

ⁱⁱ被做空次数最多的上市公司。