Tweedy Browne：这是 20 多年来最好的机会

Tweedy, Browne Company LLC 总部位于康涅狄格州斯坦福德，是一家以价值为基础的资产管理公司，其投资理念以本杰明·格雷厄姆的工作为基础。它最初是一家经纪人，其客户之一是格雷厄姆，格雷厄姆是价值投资开创性教科书的合著者和作者：《证券分析》（1934 年）和《聪明的投资者》（1949 年）。该公司还与沃尔特·施洛斯和沃伦·巴菲特建立了经纪关系。 Tweedy, Browne 在 20 世纪 50 年代末建立了第一个投资账户，并在 1975 年注册为投资顾问后开始管理价值导向的独立账户投资组合。该公司于 1993 年夏天设立了第一只共同基金，如今担任四只共同基金的投资顾问，其中包括其旗舰基金 Tweedy Browne International Value Fund。它于 2014 年停止了经纪自营商业务。

截至 2023 年 9 月 30 日，其旗舰基金 Tweedy, Browne 国际价值基金（TBGVX；之前称为 Tweedy, Browne 全球价值基金，直至 2021 年 7 月 29 日更名生效）的年回报率为 8.28%。该指数于 1993 年推出，比对冲 MSCI EAFE 指数高 180 个基点，比国外股票基金平均水平高 255 个基点（由 Tweedy, Browne 根据晨星公司提供的数据计算得出，反映了所有共同基金的平均回报率）在晨星外国大价值、外国大混合、外国大增长、外国小/中价值、外国小/中混合和外国小/中增长类别中）。

我采访了特威迪·布朗投资团队的六名成员：罗杰·德·布里、约翰·斯皮尔斯、汤姆·施拉格、鲍勃·威科夫、杰伊·希尔和安德鲁·埃沃特。

采访于 11 月 17 日通过 Zoom 进行。我之前于 2019 年 2 月 5 日采访了Tweedy, Browne 投资委员会的几位成员，当时我们讨论了他们的投资理念、他们如何脱颖而出，以及他们对货币对冲的看法。请参阅该采访，了解有关这些主题的信息。

本次采访包含有关证券、投资技术、经济和市场状况以及其他事项的直率观点和陈述。这些意见和声明截至所示日期，如有更改，恕不另行通知。无法保证这些意见和陈述是准确的或将被证明是正确的，其中一些本质上是推测性的。顾问对证券内在价值的评估可能是错误的。本次采访中包含的信息无意也不应被解释为埋藏或出售任何证券的要约或建议，也不应将本文中包含的具体信息视为投资建议或事实陈述。本次采访不包含足以作为投资决策依据的信息。

该基金的年换手率较低，这意味着您的平均持有期限约为 14 年。这是否反映了您的表现应该在很长的时间内被观察的事实？

Bob Wyckoff：当我说我们相信长期的增值绩效比极短时期内的绩效更能体现技能时，我想我代表了整个团队。时间。长期记录很重要。我们的客户对长期成果感兴趣，以便为美好的退休生活提供资金。

但当我们查看某种证券时，我们绝不会对自己说：“我们计划持有该证券 14 年。”我们以相对内在价值的折扣价购买该证券。假设内在价值保持不变，我们倾向于继续持有它，并等待价差结束。如果关闭，我们就可以决定是继续持有还是出售该证券。

如果这是一项更好的业务，随着时间的推移，其内在价值会不断增强，我们通常会坚持下去。在我们的投资组合中，我们拥有雀巢、帝亚吉欧和喜力等公司 10 或 15 年以上的时间，在某些情况下甚至更长。但我们将拥有其他公司，这些公司的价格与内在价值的差距会更快缩小，我们可能会更快退出我们的头寸。但我想说，平均而言，我们倾向于持有证券三到五年或更长时间。

您提到的 14 年平均持有期将会随着投资组合随着时间的推移而发生变化。

Roger de Bree：股市在短期内是投票机，在长期内是称重机，这也是老生常谈的事情了。我们努力成为理性的参与者。我们认为自己有点像试图建立公司价值的微观经济学家。

因为我们不玩情感游戏，所以这些价值观需要时间——通常是很长时间——才能被认可。它可以很快发生，这更好，但可能需要很长时间。最终，我们是为了市场的长期理性而投资，而不是为了下一个热门的微芯片股票或类似的东西。

这也是为什么营业额如此之低的原因。如果你想做微观经济学，如果你想便宜地买东西，就需要时间和纪律才能实现你的价值观。

Jay Hill：每个经理都应该在很长的时间内接受评估。

无论换手率高还是低，持有期长还是短，每个管理者都应该在很长一段时间内进行评估，因为短期内随机性太大。

当基准出现负回报时，该基金在每个日历年的表现都优于基准。您认为这归因于什么？这是您要购买的公司资本结构的某些方面，还是您选择证券的过程？

Jay Hill：我想说两件事。首先，当我们收购一家新公司时，我们坚持看重资产负债表的实力。如果您研究我们的投资组合，就会发现许多公司的资产负债表上都有净现金。我们拥有的大多数公司都被视为拥有投资级评级债务。它们是拥有强大资产负债表、能够自我融资的公司。

当经济困难时，他们不需要进入资本市场。这在经济低迷时期会有所帮助。我们并不担心公司违反债务契约，也不担心公司在经济低迷时期输给债权人。这也是购买低预期股票的一个功能。

它们通常很便宜，因为存在问题、风险和很低的期望。如果你持有低预期的股票，当整个股市下跌时，它们可能会表现得更好，因为坏消息基本上已经反映出来了。

Roger de Bree：我们不倾向于在最近的高位池塘里钓鱼，如果市场失宠，昨天的宠儿就会变成今天的’ #39；丑陋的女巫。我们不会让自己大失所望，因为我们不会购买价格昂贵或上涨幅度很大的股票。

低估值意味着低价格，给了我们很大的保护。

Andrew Ewert：我们的货币对冲也可以带来好处，因为美元在压力时期、追求质量或安全的时候往往会走强。

美国股市十多年来一直跑赢外国市场，直到 2022 年这一趋势发生逆转。您认为未来一年国际股市的表现会继续跑赢美国市场吗？现在它们便宜吗？去年我们交谈时，您说您正在中国、日本和欧洲积极购物。您在这些地区增加了哪些职位？

Jay Hill：一般来说，如果你看看大市场的估值比率，就会发现国际股票比美国股票便宜。只要看看整体市盈率即可；它们在美国以外的地方便宜得多。如果您根据构成指数的不同类型公司的组合进行调整，情况也是如此。

有些人认为，“嗯，按照市盈率计算，美国股市的交易价格应该高于英国股市，因为美国拥有许多成长型科技或增长更快的企业，而且银行和保险公司较少。英国对银行和保险公司等低倍数行业的权重更大。”

但我们发现，即使你看看同一行业的公司，美国公司和欧洲公司，欧洲公司几乎不可避免地更便宜。

这是一个最近的例子。有一家名为CRH的公司，其主要上市地点是伦敦证券交易所，但其大部分收入来自美国。最近，该公司将其主要上市地点从伦敦证券交易所更改为纽约证券交易所，此举使得其股价上涨了 20% 以上。

许多购买该公司的基金这样做是因为，“嘿，当它在美国首次上市时，它将成为美国指数的一部分。”在美国，该公司将以更高的市盈率进行交易。该公司在英国上市一直处于不利地位。考虑一下。公司没有任何变化——没有任何变化。

这告诉我国际交流效率低下。

Bob Wyckoff：我们有一张图表，显示了过去 20 多年来非美国股票估值相对于美国股票估值的情况，查看了过去 12 个月的市盈率MSCI EAFE 指数与 MSCI 美国指数的 E 比率。当你查看该图表时，相对而言，非美国股票的估值似乎非常引人注目。相对于美国股票，非美国股票的表现已开始好转。如果你要从标准普尔 500 指数过去一年的回报率中剔除“七大巨头”（亚马逊、微软、苹果、Meta、Alphabet、英伟达和特斯拉）（主要是科技相关公司）的回报率， 9 月 30 日，以当地货币计算，MSCI EAFE 指数的表现将优于标准普尔指数。

非美国在过去 20 多年里，美国股票的价格很少比美国股票便宜。上一次像现在这样便宜是在 2020 年疫情期间，以及 2008 年金融危机期间。截至 2023 年 11 月 30 日，MSCI 美国指数和 MSCI EAFE 指数的市盈率为、23.9倍和14.4倍，分别提供4.18%和6.94%的收益率。 MSCI EAFE 指数的股息率为 3.14%，而 MSCI 美国指数的股息率为 1.5%。

我们还研究了标准普尔 500 指数和 EAFE 指数自 20 世纪 70 年代中期以来的 10 年滚动复合回报率。我们对今年第一季度的情况进行了计算。大约 54% 的时间里，标准普尔 500 指数在 10 年滚动期间的表现优于大盘。大约 46% 的时间里，EAFE 指数跑赢大盘。过去十多年来，我们刚刚经历了美国股市表现优异的非凡时期。

这是任何人的猜测，但如果历史模式成立，我们可能会看到未来 10 年非美国股市表现良好的时期。

Jay Hill：您问题的第二部分是我们在欧洲、中国和日本添加的股票示例。

SKF 是一家总部位于瑞典的滚珠轴承公司。至少在购买时，这家公司的交易价格比美国同一行业竞争的类似公司有很大折扣。

Roger de Bree：SKF 是迄今为止世界上滚珠轴承领域最优秀、最强的厂商。它发现，制造客车滚珠轴承是一场非常艰难的游戏，这并不是什么复杂的事情，其中​​有一些德国公司和很多日本公司。它们都是股东财富的长期流失者。

SKF 很久以前所做的就是专注于特定领域的替换轴承：农业、火车、飞机、卡车、各种医疗设备、海洋应用。还有更多。业务的很大一部分是更换轴承；那是向批发商销售轴承。这是一项回报率非常高的业务。税后回报率约为20%。

尽管总有一些事情会扩大，但这并不是一个会增长很多的业务。目前，航空航天、火车和卡车都很强大，而且还在不断扩张。当然，他们也为汽车制造一些轴承，但他们并不从中赚钱。但他们在电动汽车轴承方面处于领先地位，这些轴承是较重的轴承，因为这些汽车较重，因此需要更强的轴承。

还有远程监控轴承的想法，尤其是非常关键的轴承，因为它们不时需要维护或润滑。在非常有价值的轴承上，有一些非常昂贵的轴承，您可以远程监控它们的工作情况，有些轴承的工作非常复杂。想想放出渔网的卷轴上的轴承。施加在轴承上的压力是巨大的。它们向各个方向移动，所以你最好有一个好的产品。他们受到越来越多的远程监控。

假设估值为正常化息税前利润的 12 倍，我们对 SKF 的估值为每股 220 至 240 瑞典克朗。

就目前的情况而言，这并不是一个很高的估值倍数。控股股东瓦伦堡家族也通过其名为 Investor AB 的工具进行了一些内幕活动。这些都是重要的内部购买，所以我们喜欢这一点。我们付了大约 160 美元，认为即使没有大幅增长，也值得 240 美元。

这个机会是由新冠疫情创造的，这是贯穿我们最近许多购买的主题。由于投入成本上涨和物流问题，新冠疫情让许多实力雄厚的企业陷入困境。如果你制造了一些东西，那么你的库存就会增加，因为你必须提前购买原材料。你无法运送你制作的产品，但你想确保你拥有客户想要的东西。

所有这些都导致库存增加，这不利于自由现金流。需求中断和投入价格高涨。在这种环境下，这只是一个减速带，而不是对这些商业模式的永久性损害，我们在全球范围内寻找许多工业企业中最强大的公司。我们买了很多。就我们而言，这是新冠疫情的礼物。

过去十年对于许多价值投资者来说非常艰难。我们去年讨论过这个问题。你说这至少部分或大部分是由于人为压低利率造成的。在给股东的第三季度报告中，您写道：“……我们仍然相信，我们正处于市场结构性转变之中，部分原因是乌克兰战争和与流行病相关的供应冲击，但主要是由核心通胀和利率的顽固持续水平随着时间的推移可能会正常化到高于过去十年的零界限水平。”随着利率上升，这是否为您创造了更丰富的机会？

Jay Hill：确实如此。我职业生涯中见过的最好的机会是 2008/2009 年，然后是 2020 年。那是两个最好的时期，但更高的利率开始导致多重压缩。

交易和并购收购倍数开始感受到利率上升的影响，因此倍数正在下降。总的来说，有更多的想法出现在我们的屏幕上。如果您设置了一个屏幕来查找交易价格低于 EBIT 的企业价值低于 10 倍的股票，则会有更多的名字出现在这些屏幕上。

我们的方法是以低于私人市场价值的折扣购买公司，私人市场价值被定义为企业在交易中的价值。我们研究交易倍数，我们现在才开始看到较低的交易倍数。这是我十多年来第一次观察到交易倍数显着降低。

因此，一方面，我们看到更多的股票以较低的市盈率交易。但由于利率上升，如今一家企业的市盈率比 18 个月前要低，这也可能是事实。

Tom Shrager：并购交易减少这一事实有点掩盖了这一点。投资银行家对他们的奖金非常不满。

Bob Wyckoff：在利率上升给估值带来压力的环境下，您购买证券的价格比以往任何时候都更加重要。

它再次变得重要，与零利率时代相反，在零利率时代，与竞争性、无风险、固定收益工具的零收益率相比，以市盈率 50 倍交易的股票看起来很有价值。

我们对未来十年的前景充满热情和乐观。不幸的是，这是利率上升的结果。

John Spears：缺点是我们拥有的一切现在本质上都变得不那么有价值了。它是全球性的。

当我们谈论机会集时，去年当我们交谈时，您说您正在考虑增加当时变得有吸引力的中小型股头寸。 您能否举例说明自那时以来您添加的任何内容？

Jay Hill：Winpak 是一家包装公司，相对于并购比较而言，绝对价格便宜。这是一项利润率非常高、投资资本回报率也很高的业务。它拥有极其强大的资产负债表——28%的市值是现金，而且债务为零。这也是一家拥有大量内幕收购的企业。

这家公司拥有我职业生涯中见过的最好的统计事实模式之一。这是一家总部位于加拿大温尼伯的公司。其市值为 18 亿美元。虽然这家公司在加拿大上市，但它实际上是一家美国企业，因为其80%的销售额来自美国。

这是一家主要为食品和饮料行业生产塑料包装的公司。当你的读者去杂货店购买一包培根时，有 60% 的机会该包装是由 Winpak 制造的。

Winpak生产美国60%的培根包装和加拿大100%的培根包装，其产品线延伸至所有类型的食品和饮料。 90%的销售额与食品和饮料包装有关。

其产品的关键属性是延长保质期、保持新鲜度、消除包装中的异味和泄漏。该公司拥有良好的有机增长的长期记录。它的利润率非常高，是包装行业中利润率最高的公司之一。它的投资资本回报率很高。

这家公司从来没有一次性收费，这对我来说是非常罕见和令人钦佩的。当它报告财务报表时，不会有“嘿，我们确实做到了这一点，但你应该看看调整后的数字并排除坏的东西。”

这是一家拥有坚固的资产负债表和大量净现金头寸的公司。 11名不同的内部人士用自己的钱购买了价值600万美元的股票，平均价格约为每股38至39美元，大约等于当前股价。

以今天的股价计算，该公司的交易价格为 EBITDA 企业价值的 5.6 倍，或 EBIT 企业价值的 7.0 倍，市盈率为 12 倍。我研究了食品和食品行业的并购交易。饮料包装公司，我找到了八家非常好的、可比的交易。如果你看看这八笔交易中支付的 EBITDA 的平均企业价值倍数，那就是 11 倍 EBITDA。

范围从 8 倍到 14 倍，但平均为 11 秒。 Winpak 的交易价格大幅折扣。如果 Winpak 明天在并购交易中出售，我估计他们将获得 10 倍的 EBITDA。

如果您假设 EBITDA 为 10 倍（相对于平均并购比较发生的折扣），则该业务的每股价值约为 60 加元。

这只股票便宜以及其他投资者不像我一样对此感到兴奋的重要原因之一是资本配置。这是一家我称之为“日本”资本配置的公司。它产生现金，现金积累在资产负债表上。该公司支付少量经常性股息；它在历史上曾派发过三次特别股息。

Winpak 是股票回购的完美候选人。我们认为，与支付另一笔特别股息相比，回购其股票是非常有意义的。我们认为，这是增加企业内在价值的最好方法。我希望公司能够重新考虑资本配置。

Frank Hawrylak：我们购买了欧洲和日本的一些中小型股票。我们一直活跃于市场。虽然很难看到股票下跌，但该框架允许我们进行倾斜，而这正是我们一直在做的事情。这些股票的特点是内部购买和统计上相当便宜的估值。

相对于历史水平，您的现金状况如何？

Frank Hawrylak：现金略有波动，但我们的基金波动一直在 3% 到 5% 的范围内。我们有时会让它比这个低一点，但这就是我们现在的处境。

杰伊在他所讨论的职位背景下提到了内部购买。去年，我们谈到了您在该主题上所做的研究，研究了超过一定金额的 C 级采购。去年，这项研究将您带向何处？您如何将其付诸实践？

John Spears：我们最近完成了一项关于世界各地内幕购买的研究，研究了高管层和内幕购买。我们有购买日期、交易金额和内部人士的头衔。我们有一份历史档案，其中包括英国、欧洲大陆、澳大利亚、加拿大，当然还有美国以及新加坡、香港和韩国。

这项研究持续了大约22年。我们研究了六个月、一年、两年和三年的持有期限。综上所述，我们发现，如果你具备某些特征，与内幕行为相结合，就存在内幕信号。相对于各种基准，内部人士往往每年跑赢市场约 10 个百分点。

在英国，它是 FTSE 350。在欧洲，它是 STOXX 600 欧洲指数，在美国，它是 S&P 500。然后，为了收集所有其他公司，我们能够将它们的外币回报换算成美元等值回报。然后我们用MSCI世界指数作为基准，当然是以美元为基准的。

作为一个整体，如果我们能够获得超过这些市值加权指数接近 8 到 10 个百分点的回报，那就太好了。

ETF 已变得越来越受欢迎。它们约占市场的 20%，是共同基金规模的五分之一。但大部分资金流向了主动管理型 ETF，尤其是今年。你们如何与 ETF 竞争？你们有计划推出主动管理型 ETF吗？

Bob Wyckoff：对于纳税投资者来说，ETF 是强大的竞争对手。我们为很多纳税投资者提供服务，所以可以公平地说我们对这个话题感兴趣。我们正在研究这个话题。请继续关注，因为我们非常感兴趣。

税收不显示在费用比率中。它们是投资的隐性成本。考虑到我们的客户群结构，我们有兴趣产生有吸引力的税后回报。并非我们所有的客户都是纳税人，但很多（如果不是大多数）都是纳税人。

Jay Hill：我们是。

Bob Wyckoff：当然，我们在 Tweedy 吃的是我们自己做的菜。

去年，我问过您最关心的风险，您的回答是担心企业税率上升以及俄罗斯可能关闭对欧洲的天然气供应。与我们今天所面临的情况相比，这些似乎微不足道，特别是与以色列五线作战的中东局势相比。美国参与其中，而伊朗已被证明是潜在的破坏稳定力量和恐怖主义的资金来源。您是否同意我的观点，即现在地缘政治风险要高得多，这是否会影响您的投资方法？

Andrew Ewert：他们总是在某些方面得到提升。这只是具体情况的问题。由于俄罗斯天然气与乌克兰战争有关，人们担心去年欧洲会耗尽天然气，而这种情况显然至今仍然存在。

这些事件可能会创造机会和混乱……恐惧会孕育讨价还价。

Roger de Bree：您必须区分所有这些地方发生的可怕事情以及它如何影响经济。我们的一些公司不得不撤出俄罗斯。在某些情况下，这会带来痛苦，而在其他情况下，这可能会减轻一些痛苦。但这一切尽管听起来很可怕，也很残酷，但都没有对世界经济产生重大影响。

中国的政治气候产生了很大的影响。这并没有以如此引人注目的方式成为头条新闻，但这对我们拥有的企业影响更大。

如果中东爆发大规模战斗，那就太可怕了。到目前为止发生的事情很糟糕，但是它会导致我们大部分投资的业务陷入困境吗？我不这么认为。

约翰·斯皮尔斯：伊朗、朝鲜、俄罗斯和中国的地缘政治格局以及世界独裁者的联合起来是可怕的。但你要做什么？你还是得买东西。

你不会让大企业试图出售他们的工厂和卡车，并购买金条，好像这会有所帮助。企业将尽可能地适应，我们也会尽力适应。

Roger de Bree：副作用有副作用。对于许多公司来说，欧洲的天然气价格是真实存在的。我记得与首席执行官交谈时，他们中的许多人都说，“我购买了大量汽油，与一年前相比，增加了 10 倍。”我该怎么办？这对我们来说离家更近。

Bob Wyckoff：糟糕的宏观经济往往会转化为投资者的焦虑，而投资者的焦虑往往会转化为机会。本·格雷厄姆有一个精彩的寓言，叫做“市场先生”。市场先生寓言的最终教训是，市场是为我们投资者服务的，而不是指导我们投资者的。

困难的宏观环境往往会创造机会，因为它们会造成一定程度的混乱和过度反应。

John Spears：你必须是一个乐观主义者。假设发生了核战争。那么，现金对你有什么用呢？如果发生核战争，再见，因为上帝不收现金。谁在乎？

Bob Wyckoff：约翰引用了 20 世纪 60 年代的一个坚定的战争故事。我们有一位合伙人乔·莱利（Joe Riley），他在交易台工作。霍华德·布朗要么去吃午饭，要么吃完午饭回来，他看到乔·赖利疯狂地买股票。当时正值古巴导弹危机期间，俄罗斯船只正携带导弹前往古巴。

他对乔的问题是：“乔，你怎么能如此有信心我们不会在这里面临核战争？为什么你这么急于购买证券？乔说：“好吧，要么世界末日即将到来，这对我们任何人来说都无关紧要，要么这将成为有史以来最大的买入机会之一。” ;事实证明是后者。

许多投资者正在关注 5% 或更高的短期国债收益率，并质疑为什么他们应该承担股票投资的风险。您为这些投资者提供什么指导？

John Spears：查看纳税投资者的税后申报表。查看您的通货膨胀后回报率和税后回报率。您在股票方面可以获得更好的机会。

Jay Hill：我一直以来的想法是，我们试图以 70 美分或更少的价格收购公司，而且我们’ 39;我们希望这项业务值一美元。如果您以 67 美分的价格购买一家企业，并且在合理的时间范围内（比如说四五年）它会升值到一美元，那么回报率大约为 50%。

如果5年内67变成100，你的年回报率就超过10%。我一直觉得股权投资就是为了获得 10% 的回报。过去 100 年股票的长期名义回报率约为 8% 或 9%。

这仍然远高于 5%，但你是对的。您现在可以获得 5% 的零风险收益，至少是税前的收益。这就是为什么要进行多重压缩的原因之一，因为有一种替代方案对某些人来说很有吸引力。

John Spears：如果您以 67 美分的价格购买一美元并持有它，假设它可以使用四年，您就有机会获得多元化，其中一些将增长。不一定是每年 20% 或类似的东西，但他们会一路前进。

与此同时，他们正在支付股息。这不像拥有一张优惠券，您可以确切地知道自己会得到什么。但如果事情顺利的话，可能性非常有吸引力。

Frank Hawrylak：从短期固定收益工具中获得 5% 的收益率意味着您要付出 20 倍的市盈率来购买那些不具备收益的东西。 39；不成长。我可以创建一个收益率约为 5% 的派息股票投资组合。这还不包括他们将所有收入作为股息支付，因此他们将部分收入进行再投资。

或者，如果你开始以市盈率 10 到 15 倍的价格购买东西，并将这些钱进行再投资，那么随着时间的推移，你更有可能超越 5% 的最低资本回报率。

我就是这样思考数学的。这并不意味着您不应该暂时存放资金。但对于 5% 的一年期工具，您所承担的风险超出了约翰所说的税后回报和通货膨胀的范围。还存在再投资风险。你不知道当安全性成熟时会是什么样子。

与其他选择相比，股票市场上有很多东西可以为您带来高于 5% 的回报。

Robert Huebscher 是 Advisor Perspectives 的创始人，也是 VettaFi 的副主席。